我国城镇化进程中竞争性的融资体系与风险化解

郁鸿元

导读：中央和地方金融管理体制改革的原则，是要在城镇化快速推进中始终坚持市场配置资源的改革方向，处理好促发展和保稳定的关系，处理好政府与市场的关系。既要坚持金融服务实体经济的本质要求，又要加强监管，积极稳妥地推进我国的金融改革，切实维护金融安全与社会稳定。只要决策层推进金融市场深层次改革的决心能够在政策执行层面得到强有力的支持，则构筑竞争性金融市场体系前景可期。

关键词：金融管理；体制改革；道德风险；期限错配

我国在初步形成了较高水准的产业资本力之后，亟待提升基于市场竞争形成的金融资本力，而偏偏我国目前的市场竞争格局正在约束金融资本力的显著提升。无疑，我国金融业应在更大程度、更高层次扩大对内开放的基础上，全面构筑竞争性金融市场体系，切实降低民营资本参与市场竞争的准入门槛，营造良性竞争环境，力争在金融创意、机制设计与市场运营方面取得根本性突破，以期激活民间营商禀赋，提高金融要素配置效率，锻造我国版金融资本力。我国金融市场对内开放的最大阻力，依然在于拥有诸多政策红利的国有大银行，而求解上述问题的钥匙毫无疑问在政府手中。因此，只要决策层推进金融市场深层次改革的决心能够在政策执行层面得到强有力支持，则构筑竞争性金融市场体系前景可期。

一、城镇化进程中稳妥推进金融改革的路径

中央和地方金融管理体制改革的原则，是要在城镇化快速推进中始终坚持市场配置资源的改革方向，处理好促发展和保稳定的关系，处理好政府与市场的关系。既要坚持金融服务实体经济的本质要求，又要加强监管，积极稳妥地推进我国的金融改革，切实维护金融安全与社会稳定。

（一）金融改革的两大命题——金融体系转换和金融风险化解

我国金融体系需要实现转型。金融体系是为实体经济服务的。我国原有的金融体系，是适应并服务于“集中资源办大事”的经济发展模式的。当经济发展更多地依靠市场主体的原创力时，就显出原有金融体系的不足了。我国的金融体系需要政府大量干预和保护，以间接融资为主、市场相对封闭分割，逐步转向直接和间接融资并重，市场有一定开放并相互交叉、融合和分层的，更加市场化的金融体系。

我国金融改革需要有效化解金融风险。一方面，不同类型的金融体系，其吸收和化解金融风险的方式是不一样的。在间接融资为主的机构型金融市场中，风险主要是通过机构的资本吸收等方式管理并化解的；在间接融资为主的市场型金融市场中，风险则主要通过市场波动及时释放和分散。另一方面，我国金融改革伴随着经济增长阶段和模式的转换，金融体系吸收并反映着经济体系的风险。金融改革不仅要应对自身系统转换产生的风险，还需要承接经济体系转轨、经济泡沫等给金融体系带来的风险。当前，企业和地方政府债务率处于较高水平，以现金流衡量的资产回报率已低于社会平均融资成本，期限错配和资源错配日趋严重。金融内在联系增强，财政、金融、货币风险相互混淆，整个金融体系的系统性风险不断累积。

（二）金融改革的基本方向——市场化

让市场在资源配置中发挥决定性作用也是金融改革的核心思想。市场化的本质是市场自主决策，是有效竞争，真正发挥市场约束。其含义是多方面的，既意味着价格由市场主体自主决定，也意味着市场成为开放系统，机构、产品、市场准入和退出是相对自由的，还意味着微观主体的约束是有效的。市场结构是相对合理的，既不允许出现市场垄断和不正当竞争行为，也不存在不得不照顾的弱势群体和市场失败者（政策性和商业性的充分分离），甚至还意味着政府管理市场的方式也是尊重市场原则的。

以准入和价格管制放开为重点，推动建立多层次市场化金融体系。其中，准入管制的放开是全面的，是实现市场化最重要的内容，这既包括对内的准入放开，也包括对外的准入放开。其中，对外的准入，既包括允许外资金融机构更自由地在境内提供金融服务，也包括跨境资金更自由地流动。放松价格管制，是发挥市场约束的另一重要方面。利率和汇率的市场化是金融改革的重点，是完善我国金融市场的关键。推动政策性金融机构改革，完善普惠金融体制是实现市场化的有益补充。

近年来，我国影子银行体系快速发展，也引起了各方的高度关注和警觉。这是在仍存在相对严格的行政管制环境下，市场主体出于赢利动机，通过各种方式绕开各种行政管制，响应市场需求。这是市场主体市场化的一次尝试，也是渐进推进市场化过程的实践。网络金融是我国推进金融市场化的另一个机会。当前，网络金融发展迅速，是社会网络化、金融转型和交易价值等共同推动的结果。

（三）金融改革的核心——重塑政府和市场关系

金融市场具有内在的脆弱性。市场化并不仅仅是放松管制，也不意味着不需要管理。金融体系市场化的程度，高度受制于给金融体系赋予的功能，以及政府管理金融的能力。

一是我国需要准确界定金融体系的功能。在相当长的时期内，我国金融体系事实上承担着除资源优化配置外的宏观调控、产业政策的功能，“窗口指导”、“行业目录”广泛存在。为此，我国有必要适当弱化金融的产业政策功能，合理划分金融和财政政策之间的关系，进一步区分政策性和商业性金融。

二是有必要进一步理顺政府（中央和地方、一行三会、监管部门和行业协会、投资者保护机构）在金融领域的职责和管理架构，特别是要合理确定政府和不同市场主体在风险管理和风险承担方面的界线。政府在金融领域中，所有者、监管者、行业促进者、经营者的职责交错，甚至承担了部分社会安全网的职能，中央政府和地方政府，权责（险）利并不能基本匹配，大量的金融风险最终转化为财政风险和货币风险。为了使金融体系的管理更加有效，我国有必要将管理的不同要素进行细分，分离不同职责，并由合适的机构来承担相应的职责。监管部门应从微观金融风险中解放出来，更多关注行业风险和系统性风险。需要发挥行业协会在促进行业发展中的作用。强化政府在平衡市场力量（消费者、投资者保护；反垄断和不正当竞争）方面的职责。充分发挥市场服务机构的作用，推动服务中介的去行政化进程。加强一行三会、中央和地方在监管方面的分工合作。

三是还应分离实体经济的经营风险和金融领域的金融风险，理顺金融机构和企业之间的关系。金融机构应在风险管理方面有一定的自主性并因此承担相应的风险损失，获取必要的风险收益。在这种背景下，企业可以将主要精力放在实体经济的经营上，而不是不得不应对流动性风险（资金使用的期限，与金融体系真正提供的资金期限不匹配，不得不从事期限匹配的流动性管理），甚至卷入金融操作（杠杆率不断提高，通过委托贷款等方式，为其他企业提供资金支持，乃至进入国外被归入金融业的房地产业和地下金融行业）。

二、城镇化进程中探索融资配置方式的改革

金融创新改革和突破是中国（上海）自由贸易试验区运行成功的关键，而自由金融贸易既是其核心也是风险之所在。当资本大幅流出或热钱大量涌入，会造成金融市场震荡，大量的资金套利或外逃。因此，以自由贸易试验区为棋眼，推进人民币国际化并以此促进我国金融改革的成熟与深入，必须要从利率市场化改革、汇率制度的配套改革、资本项目的开放这三方面稳步有序地协调进行。

（一）继续深化利率市场化

随着资本项目的有序开放以及人民币国际化的不断深入，必然会增加中国政府进行宏观调控的难度。比如当前，人民币资本项目并未完全放开，便已出现了离岸市场与在岸市场的高利差。利用较低的债务成本在香港离岸市场发行人民币债券，已在事实上构成了对宏观调控政策的冲击。再如，由于境外人民币数量增多，人民币现金和流动性需求都会难以监控、央行通过公开市场冲销过剩流动性的难度大大增强。

由此，市场上“先内后外的金融改革开放次序”的呼声强烈再起。其实，国际经验表明，金融改革开放并没有严格的先后顺序。部分国家选择先实行利率市场化，例如泰国；部分国家选择先进行资本账户开放，例如美国；还有部分国家选择二者同时放在一揽子综合改革计划的框架内进行，例如韩国。

我国应协调推进利率、汇率改革与资本账户的开放，而且金融自由化的顺序也应该是动态地而非静态地进行。这是金融改革开放的内在要求。资本账户开放允许国内外投资者自由进入国内金融市场，由此形成的利率、汇率能充分反映资金的内在和外在成本，为利率、汇率改革提供有效的价格信息。反过来，利率、汇率改革能消除或减弱存在于金融市场上的扭曲现象，减少套利行为，缓解资本账户开放可能带来的资金流入或流出的压力。故此，此次同业存单的开启，其实意在为大额可转让存单奠定基础，解决“钱荒”时的资金断链问题，为资本项目开放后可能面临的风险准备有效的管理工具，完美体现出我国对这三者的设计是一个有机的整体，相互促进、相互依赖、互为前提。

（二）有序放开资本项目

对我国政府而言，为促进有能力在海外实现高效率资源配置的企业和金融机构更自由地实现全球化的投资和经营及人民币国际化的战略，需要我国资本的输出和国内资本市场的有限有序开放。当前，我国对资本项目自由化采取了审慎而积极的态度，具体来看：一是跨境直接投资（FDI和ODI）。金融危机以来，对外投资流量已达到全球流量的5.2%，位居全球第五。二是跨境证券类投资（QFII和QDII）。去年以来，QFII开户热情高涨，截止到2013年12月初，QFII新开A股账户已经达到216个，表明其对我国经济发展和证券市场具有长期看好的投资信心。而QDII的扩张也极大地促进了离岸人民币向国内回流，加强离岸人民币的吸引力。

为了实现对资本市场开放的有效、审慎和科学管理，未来在有资本大量流动的时候，建议不妨通过税收来调控，如对流出的资金加以征税，从而控制热钱的流出入对金融和汇率稳定的负面影响，使可控的开放资本账户为风险提供“排气阀”和“风向标”。

（三）推进富有弹性汇率制度

伴随着资本项目开放以及人民币国际化推进，市场供需对于人民币汇率影响显著增大。如果资本项目开放速度加快，境外人民币需求增大，人民币汇率升值压力将会增强。同样，由于人民币利率市场化的深入推进，如果境内利率下调，则出现资金净流出的可能性增大，人民币汇率将难以维持升值趋势。但目前我国实行的是有管理的盯住美元的汇率机制，因此，改革人民币汇率形成机制十分必要与紧迫。

三、城镇化进程中协调推进公共财政的改革

如何有效推动我国金融改革，根本而言，当前最关键的问题是要改革金融资源的配置方式，如何通过金融公共财政改革协调推进，大幅提高配置资源的效率和水平才是新一轮中国金融改革的核心所在。

公共财政与金融作为政府和市场筹集和配置社会资金的两种主要手段和途径，具有复杂的资金渗透性和关联性，在整个经济社会活动中，只有两者相互搭配、各司其职，才能兼顾公平与效率。随着经济活动主体的微观化，以及财政分权化改革和金融垂直化管理，地方所处的经济发展阶段、体制环境、政策选择和制度安排越发凸显了地方财政与金融对有限资金的争夺与竞争。决定了地方财政与金融存在着博弈的必然，地方财政和金融职能，主要有着以下两大职能交叉：

（一）地方政府在维护地方金融稳定方面的职责交叉

地方政府依靠其行政资源的权威性和信誉，应该成为化解风险的重要力量，但近年来，地方政府在维护金融稳定方面更多地表现为缺位。一是地方政府在金融机构出现经营危机时往往以财力不足为由向中央银行借款，挤压了中央银行最后贷款人的操作空间。二是没有建立各级金融稳定专项基金，承担起救助地方性金融机构时财政资金运用的责任。三是没有建立化解宏观金融风险和金融危机的应急反应机制。四是存在人民银行与地方财政部门政府借款计息差距较大的问题。五是在降低高效贷款风险方面存在缺位。

同时，政府职能转换及法制建设滞后等外部环境问题影响和制约了金融调控的有效性，增加地方金融风险。我国经过三十年的改革开放，市场化进程取得了很大的进步，但是，地方政府对经济活动和资源配置的干预仍然广泛存在，地方政府通过干预国有银行的信贷决策，为辖区内的国有企业提供优惠贷款，导致银行信贷资源配置的无效率和银行坏账的产生。

（二）地方财政与金融在促进经济结构调整中的职能交叉

就财政与金融在调整经济结构中的作用而言，财政差别调控和金融总量调控的自身特点决定了财政将发挥更大的作用。但是，由于地方财力所限，财政在优化经济结构、调节收入分配方面的投入较少，而金融则在地方政府干预下承担了部分职能。一是在政府意志主导下的金融信贷控制有效地促进了经济结构的升级和生产模式的转型。二是地方财政的缺位在一定程度上制约了经济结构调整的进程。一方面，在刺激地方消费和发展第三产业上，地方财政的主导投向依然集中于第二产业，造成了产业结构与就业结构、消费结构的失衡。另一方面，在缓解产需矛盾问题上，地方财政往往对国有企业采取不离不弃的态度，而对一些当前尚未显现市场前景和盈利能力的高新技术企业缺乏强有力的创业和发展支持。

我国金融体系的效率为何如此低下，金融结构又为何扭曲有其深层次的制度成因，其中“财政一金融”有着极为紧密的逻辑关系。中央和地方政府之间的财权博弈直接影响到两者间的金融资源博弈，从地方政府的角度来讲，地方财政不能通过无限制地拨款来支持地方国有企业，只好从其他渠道“帮”国有企业展开对资金资源的争夺。各地方政府纷纷将注意力转向金融资源，尤其是银行体系信贷资源的控制上来，这必然会造成金融部门不良贷款率的攀升和资金配置效率的下降。

四、城镇化进程中三重实体金融体系的风险

金融的处理对象是不确定的，因此存在并处理金融风险是金融体系的特征之一。金融体系通过吸收、合理分配和分散、及时释放等方式，积极应对金融风险。但由于我国特殊的经济发展阶段，加上体制机制上的一些缺陷，导致系统性风险不断累积，甚至将分散的个别风险，不断转化为集中的系统性风险的倾向。在推进金融改革的过程中，我国需要高度关注并适时调整这类风险的形成机制，以提高我国金融体系的稳健性。

（一）当前金融体系存在的风险，相当部分是实体经济转型风险的反映

金融是服务于实体经济的，同时也集中并反映了实体经济风险。我国经济正处于从高速向中高速增长的阶段转换时期，增长动力和经济结构将发生重大变化。与此相适应，资源配置将发生重大变化，增长速度、模式调整，也将引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换，都将在金融体系中有所反映，表现为银行不良贷款的增加，股票和房地产市场的震荡和分化。在实体经济充分调整之前，尤其是实体经济运行机制转变之前，实体经济风险在金融领域还表现为，金融体系通过各种方式过长时间、过度规模维持实体经济原有结构。转型过程中，政府的过度介入，产生了隐性担保，给金融体系发出了扭曲了的价格信号，加重了金融体系支持原有结构的倾向。

（二）金融改革和转轨过程中的不协调，加剧了金融体系的脆弱性

我国仍是发展中国家，金融的深度和广度仍然不足，市场缺乏分层和融合，为实体经济提供服务的创新仍受到一定的制约，但这主要影响的是金融效率。虽然这最终也会影响金融安全，但从风险角度看，我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。

我国当前的金融体系，是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型，金融体系也在改革和转型，但由于改革和转轨的内在的不协调性，金融体系的脆弱性更加突出。脆弱性的本质，是权责利的不一致，导致行为的持续扭曲，集中表现为以下几个方面：

一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行，但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段，两者出现一定的冲突，如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等，规避这些管制的创新活跃。

二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合，金融领域已在事实上混业经营，但我国仍采取分业监管的管理框架。不同监管部门在主管行业利益的推动下，存在着一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为，给监管套利提供了空间。在泛资产管理领域，表现得较为突出。监管框架已不适应金融实践的发展，监管有效性下降。

三是民间金融快速发展，但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速发展，金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控，越来越不适应金融的发展，调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定，存在监管真空，无序发展的特征较为明显。

四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企业改革，财税体制改革滞后，使得地方政府混淆政策性和商业性融资，过度介入金融市场等等。

（三）不合理的损失承担机制，是导致我国金融系统性风险不断累积的根本原因

一是我国金融体系广泛存在道德风险，且国家信用被滥用。缺乏存款保险制度的、以国有为主的银行体系，加上由于我国的社会保障体系尚不完善，出于维护社会和金融体系稳定的考虑，我国几乎不计代价地维护金融稳定。这使得我国正规金融体系几乎等同于国家信用。在资本市场等市场化盈利要求的压力下，金融机构过度扩张，滥用了国家的隐性安全网。二是政府干预经济，参与市场融资（地方融资平台等），混淆了财政和金融的界限，扭曲了实体经济的价格信号，使得金融体系将资源过多的配置到财政领域，金融和财政风险相互融合和转化。三是政府将金融稳定理解为不出现风险事件，不断介入风险事件。在经济处于上升周期时，风险事件还仅仅是期限错配的流动性风险，这种集中有助于消化风险。但一旦经济处于下降周期，风险事件超出期限错配类的流动性风险，这种集中就将分散的个别风险，转化为集中的系统性风险，破坏了金融系统通过及时释放风险的方式维护系统稳定的功能。整个金融体系呈现出“钢化玻璃”特征。

五、城镇化进程中破解金融融资环境的关键

我国金融改革成功的关键是处理好改革、发展和稳定三者关系。改革总是在处理“破”和“立”的对立统一关系。我国当前的金融改革不是在资源已优化配置的基础上实现系统转换。改革不得不面对原有的资源错配，不得不面对新旧机制转换过程中可能产生的失控风险。市场化的金融改革，意味着将更加透明，原有的错配将不得不有所暴露，意味着原有运行体制一定程度的破坏，需要及时建立起适应于市场化运行的体制机制，需要合理设计改革的顺序、时机和力度，需要及时应对这个过程可能引发的风险，设计好相应的配套措施，同时还要处理好三大问题。

（一）共识问题：要将环境和意愿相互结合起来

要对金融改革的未来远景（“立”的部分）达成共识，并非易事。不同参与主体，还会据此设立各自的目标，并进行转型和改进。或者说，每个主体都会对改革的项目、进程和后果进行辨别和选择。一方面，容易延迟风险的暴露，将风险不断累积，从而增加系统风险。另一方面，改革的结果可能与最初的设想有所偏差，容易引起各个参与主体与改革共识的割裂，重新凝聚共识将贯穿于改革的整个过程。相当多时候，改革是环境和意愿的产物，需要将环境和意愿相互结合起来，应充分借助市场带来的压力和利益格局的调整。利率汇率等金融价格形成机制的市场化，和金融市场对内对外准入管制的放松，具有这方面的效果。

（二）环境问题：要充分认识我国现存金融体系运行的客观基础

首先，金融改革需充分考虑我国经济社会的发展阶段。一方面，国民经济的发展阶段、人均财富水平等决定着金融结构的选择。我国仍处于工业化的中后期，是发展中、转轨、非中心货币大国。因此，金融改革的选择仍需要直接融资和间接融资并重，仍需要坚持金融服务实体经济的功能，仍需要与国际金融市场有必要的分割。另一方面，如果宏观经济的风险加大（社会杠杆率上升，社会保障体系不健全，或者缺乏新的增长动力，社会对政府的信任程度下降等），将可能影响对金融改革可能产生的成本和风险的承受度。

其次，金融改革需要充分认识我国现存金融体系运行的客观基础。存在的总是合理的。虽然从价格角度看，金融市场并不出清，但通过数量配给、双轨制等方式，实现着事后的均衡。当转向更加市场化的金融体系时，有必要充分考虑到这些均衡力量遭到破坏后可能引发的市场震动。只有充分理解了市场上各种实现均衡的真实力量和机制后，才能找到一条可靠的改革路径。这一方面意味着不能从国外某些现成的模式出发推动改革，改革必须扎根于中国金融运行的实际。另一方面也意味着既要重视正规可见的金融体系，还要关注影子金融系统，关注现有管理措施的部分合理性（出于寻租的部门利益除外）。当为了控制金融风险而加强对某个领域控制时，要考虑到市场可能产生的规避行为，创造出新的产品和市场，促使控制失效。事实上，市场化往往是伴随着原有行政管理手段失效，不得不承认现实而出现的。

再次，改革往往发生在与稳健宏观环境要求相违背的时期。条件都具备的时期，往往也是缺乏改革动力的时期。接受变化是需要一定的勇气和压力的。因此，应不完全受宏观环境的制约，甚至制造一定的市场压力，择机推动金融改革。

（三）协调问题：要充分考虑与其他领域改革的协调问题

金融市场化改革除了要充分考虑不同改革措施、政策之间的搭配和时间顺序，尤其是市场发展和调控、监管之间协调的问题，还要充分考虑与其他领域改革的协调问题。

一是财政支持问题。相当方面的金融改革，都将涉及改革成本（风险暴露、市场退出），都可能需要公共基金的投入。而事实上，制约当前金融市场化的部分原因，也是财政投入不足，社会安全网不健全导致的。如地方债务以及信用债券等正常违约，金融机构从事的政策性业务，包括三农和小微企业贷款等。

二是宏观调控框架。宏观调控框架也制约着金融体系功能的设定。只要我国仍坚持产业政策，虽然可以让财政补贴发挥更大作用，但对金融资源一定程度的政府管控就不可避免。

三是地方政府和国有企业的管理体制。市场约束要发挥作用，需要借助微观主体的治理机制。实体经济层面如果存在预算软约束（政府隐性担保或者其他因素），则可能扭曲实体经济向金融体系发出的信号，从而发生系统性的资源错配。金融体系越市场化，这种错配将越严重。

四是社会保障体系的建设问题。只要“社会政策托了底”，金融改革才能更加深入开展，才能对经济波动有更大的容忍度，能承受更大的社会紧张情绪。

责任编辑：张 炜