派现能力与现金股利

顾倩云

摘 要：本文采用实证研究方法，以2009至2012年宣布实施现金股利的创业板上市公司为研究对象，对创业板上市公司现金股利支付水平与现金流量的回归分析表明，在控制资产规模、负债水平、盈利能力、成长性、留存水平各指标的前提下，FCFF对每股现金股利有显著的负向影响，表明创业板上市公司在进行派现时很少有根据自己真正的派现能力来进行派现，也可能因为创业板上市公司为了不辜负股东的期望，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。

关键词：创业板上市公司；现金股利；派现能力；现金流

一、引言

股利政策是财务管理的重要内容，也是上市公司利益关系的焦点，现金股利作为一种股利分配方式，也一直备受关注。

2009年10月30日，酝酿多年的创业板终于在深交所开板，这一新兴的市场与传统的主板市场有很多截然不同的特点，恰当的现金股利政策对创业板上市公司的理财活动以及公司未来的长期发展均有着重要的意义。

关于现金股利，虽然已有比较丰富的实证研究成果，但对于创业板上市公司的研究甚少，且很多观点尚未达成共识。和主板相比，创业板市场的现金股利分配现状究竟如何？高派现的背后，是创业板上市公司自身的快速发展带来的丰厚利润为现金股利的发放提供了保障？还是派现的背后其实是现金匮乏的困窘，分红资金另有其他来源？这些疑问带领着我进行了如下的研究。

二、文献综述

（一）文献综述

股利政策是公司財务政策的重要内容，通过阅读文献，本文将从现金股利的目的、现金股利的影响因素、创业板现金股利的研究这两个方面来进行文献回顾。

1、现金股利的目的。关于上市公司现金股利的目的，大致总结如下：首先，现金股利有信号作用。Pettit（1972）发现，股利公告能够引起股价的波动，从而向市场传递有用的信息。其次，Jensen（1986）认为，上市公司支付现金股利后，减少了经营者手中可以支配的自由现金，防止现金被滥用。

2、现金股利的影响因素。公司内部影响因素的研究主要集中于以下几个方面：赵春光等（2001）发现，上市公司是否分配现金股利与企业规模有关；刘淑莲和胡燕鸿（2003）发现每股现金股利与每股收益呈现正相关关系。Jensen（1976）提出，现金股利支付水平与公司的成长性呈现显著的负相关关系。

目前，关于现金股利，对于创业板上市公司的研究甚少。因此，本文试图探究派现公司背后真正的派现能力，并通过实证分析，从派现能力角度对创业板市场的现金股利分配特点进行探究，并总结创业板上市公司现金股利支付水平和派现能力的关系。

三、创业板上市公司现金股利与派现能力的实证分析

自2009年10月30日开板以来，2009年有36家公司首批上市，截止目前，累计355家公司。

2009至2011年，超过90%的创业板上市公司都进行了现金分红，这与主板市场年均只有58%的公司进行派现形成了鲜明对比。创业板2009至2012年平均每股现金股利分别为0.23、0.25、0.20、0.26元，分红水平明显高于主板市场；现金分红占净利润比重达到了39%、34%、39%、38.72%，现金分红比重明显高于主板市场。

（一）样本选取和资料来源

本文的研究对象为2009年至2011年发布现金股利公告的创业板上市公司，以及2012年度已经于2013年宣告实施现金股利的公司，共计541个样本，剔除1个数据缺失值，一共540个样本。现金股利数据和相关财务数据均来自wind数据库。

（二）变量选择及模型设计

本文以每股现金股利作为因变量，派现能力作为自变量，以总资产、资产负债率、每股收益、净资产收益率、营业利润增长率、每股留存收益作为控制变量。

回归模型如下：Dividends=α+β1COCDP +β2 Ln（Size）+ β3LEV+β4EPS+β5ROE+β6Growth+β7RE

（三）回归分析

本文以现金流量指标——FCFF来衡量派现能力，建立回归模型。回归结果显示：在控制资产规模、负债水平、盈利能力、成长性、留存水平各指标的情况下，在5%显著性水平下，每股企业自由现金流量对每股现金股利有显著的负向影响，说明创业板上市公司在企业自由现金流量越少时，支付的现金股利反而越多。

对于上述回归结果，本人认为有两个原因：一是创业板上市公司不会因为留存有正的企业自由现金流而进行股利支付，也就是说它在实施现金股利支付方案时根本不会去考虑这一指标；二是有可能因为创业板市场的公司刚上市几年，投资者都对其抱有很大的期望，公司为了不辜负股东，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。只是其现金之来源，让人百思不得其解。

关于控制变量的回归系数显著性：资产负债率对每股现金股利的影响显著为负，表明创业板上市公司的负债水平越高，现金股利支付水平越低。而资产规模、每股留存收益、净资产收益率对现金股利支付水平的影响均显著为正，表明资产规模越大、留存收益水平越高、盈利能力越强，现金股利支付水平就越高。

四、研究结论及建议

通过对创业板上市公司现金股利分配现状的初步统计分析发现，我国创业板上市公司实施了积极的现金股利政策。

回归结果显示在控制其他变量的前提下，每股企业自由现金流量对每股现金股利有显著的负向影响。本人认为，创业板上市公司在进行派现时很少有根据自己真正的派现能力来进行派现，也可能因为创业板上市公司为了不辜负股东的期望，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。但其派现资金来源不明，超能力派现导致这一违背理论的异常现象。（作者单位：中央财经大学）

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