企业社会责任的公司债券市场定价

肖虹 肖明芳

摘要：文章利用2007年～2012年间我国公司债券发行相关数据，研究企业社会责任是否影响公司债券的定价。研究发现：在控制其他变量的情况下，企业社会责任能够显著的降低公司债券信用利差，企业社会责任得分高的公司其公司债券信用评级更高，企业社会责任能够提高公司债券的市场定价。同时我们的研究结论对公司管理层和债券投资者具有很好的借鉴意义。

关键词：公司债券定价；企业社会责任；信用利差

一、 引言

公司债券定价是经典的金融学研究问题，企业社会责任问题正受到越来越多的社会关注。那么，在公司债券询价过程中，机构投资者关注哪些影响因素了？企业社会责任影响公司债券定价吗？进一步，企业社会责任是提高还是降低了公司债券的定价水平了？这些都是值得深入研究与探讨的学术问题。

本文结合2007年～2012年间我国公司债券发行的相关数据，通过构建企业社会责任履行相关指标并运用多元回归分析、有序多重Logistic回归等方法，基于利益相关者理论视角，来考察企业社会责任对我国公司债券发行定价的影响。研究发现：在控制其他变量的情况下，企业社会责任能够显著的降低公司债券信用利差，企业社会责任得分高的公司其公司债券信用评级更高，企业社会责任能够提高公司债券的市场定价。

二、 理论分析与假设提出

公司债券及其他类似债务工具的信用利差代表着对投资者承担额外风险的补偿，实证研究发现信用风险，流动性风险和系统风险是风险溢价的主要构成部分（Nelles & Menz，2007），然而几乎所有关于信用工具的研究显示信用风险，流动性风险和系统风险等并不能完全解释实际的信用利差（Amato & Remolona，2003），也就是说还存在其他影响公司债券风险溢价的因素。本文采用信用利差来衡量公司债券定价水平，并将研究视角定位于公司债券的发行市场，重点考察企业社会责任对公司债券发行定价的影响。

相关利益者理论认为企业通过履行社会责任来显示企业的特点，并为自身进行道德着色，如果关于公司特点的这一认知受到社会的信任与认可，那么企业履行社会责任将显著的增强自身的竞争优势（Jones，1995）。因此，企业积极地从事对社会负责的活动，环境保护等，这将提高顾客的忠诚度，增强企业的吸引力、产品的回头率，获得更多政府的税收优惠，相对于其他不太关心自身社会形象的企业，更容易筹集资金。Jensen&Meckling（1976）代理理论认为股东与债权人之间存在严重的代理问题，企业管理者由于不称职或者是出于自身利益考虑，可能会做出违背企业价值最大化的决定，而企业在经营活动中履行社会责任会增强企业利益相关者对管理层的信任，使他们相信管理层是有能力的，称职的，因而降低了由代理问题所产生的道德风险，降低了企业的股权，债权成本。具体说来，企业在经营中履行社会责任能够避免或者降低自身的经营风险、市场风险、流动性风险和违约风险发生的可能性，获取长期持续性的竞争优势。企业履行社会责任能够增强企业可持续发展能力，获取竞争优势，降低企业特有风险，股东与债权人间的代理冲突问题，因此本文提出以下假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，企业社会责任履行水平与公司债券信用利差负相关；

假设2：在其他条件不变的情况下，企业社会责任履行水平与公司债券信用评级正相关。

三、 研究设计

1. 样本选择和数据来源。本文选取从2007年到2013年8月31日在沪、深证券交易所发行的公司债券作为研究样本，具体筛选过程如下：（1）剔除其中境外上市公司发行的34只公司债；（2）剔除证券公司发行的公司债券，共28只；（3）剔除其中采用累进利率与浮动利率计息的226只公司债券；（4）剔除12只包含回售特殊条款的公司债券；（5）对于模型中的社会责任指标及其他相关变量需要用到公司上一年的财务数据和其他披露信息，剔除上一年相关财务数据和其他披露信息缺失的公司，最终我们的样本涉及2007年～2013年8月间的99只公司债券。

公司债券发行数据和公司财务数据均来自万得和CSMAR数据库。公司罚款支出、捐赠支出、环保支出等信息则是通过阅读上市公司2006年～2012年公司年度财务报告进行手工搜集、整理得出。我们认为上市公司发行公司债券时，机构投资者对公司债券定价主要基于上市公司前期的相关财务信息，因此我们采取滞后一期的方法进行多元回归分析。

2. 关键变量定义。

（1）信用利差（Spread）代表着对债券投资者承担额外风险的补偿，反映债券本身的投资价值，本文用债券票面利率与同期国债收益率之间的百分点差额来代表信用利差；（2）公司债券评级（Rscore），借鉴国外学者的通常做法，我们将公司债券发行信用评级分别赋值如下：AAA=4，AA+=3，AA=2，AA-=1，数值越高表明评级越高，发行公司债券的公司违约风险越小；（3）企业社会责任（CSR），本文从相关利益者理论出发，从7个维度来定义企业社会责任，分别是股东、债权人、顾客、供应商、员工、政府、社会；（4）产权性质（State），本文根据上市公司最终控制人或实际控制人的性质来划分公司产权性质。如果上市公司终极控制人是中央政府或者地方政府的则取值为1，否则取值为0；（5）发行规模（Amount）指的是企业发行公司债券的规模，在本文中我们对发行金额取自然对数，用来控制规模因素对债券信用利差的影响；（6）担保条款（Mortgage）表示公司债券发行时募集说明书上是否约定为公司债券提供担保增信的哑变量。当公司债券发行人在债券募集说明书中约定担保条款，取值为1，否则为0；（7）公司规模（Size）是一个控制变量，一般说来大公司面临的经营风险和财务风险较低，因此公司规模越大，公司债券的评级越高，公司债券的信用利差越低，我们对公司总资产取自然对数来作为公司规模的代理变量；（8）行业特征（Indi）我们按照证监会2001版上市公司行业分类指引的规定对公司所处行业进行分类，一共涉及房地产、制造业、电力、交通基础设施等十个行业。行业因素影响公司债券定价。我们以房地产业为参照，在模型中加入其它行业变量，即Indi（i=1，2，…，9），當样本属于某一行业时，其取值为1否则为0。

结合以上理论分析，我们构建如下两个回归模型来分别估计公司债券的信用利差和信用评级：

Spread=？茁0+？茁1CSRt-1+？茁2State+？茁3Amount+？茁4Mortgage+？茁5Size+？茁6-14Indi+？着

Rscore=？茁0+？茁1CSRt-1+？茁2State+？茁3Amount+？茁4Mortgage+？茁5Size+？茁6-14Indi+？着

四、 实证检验结果与分析

1. 描述性统计。各变量的描述性统计分析，包括各因变量，自变量的均值、标准差、最小值、最大值。企业社会责任（CSR）的平均分值为3.337 9，标准差为0.865，极小值为0.326 7，极大值为13.611 7，说明不同上市公司之间，履行社会责任的程度存在着很大的差别，样本间有着较大的变异性。产权性质变量（State）的均值為0.70表明样本中约70%的公司为国有上市公司。担保变量的均值为0.69表明发行公司债券的上市公司中约69%的公司为公司债券发行提供了担保增信。信用利差（Spread）的均值为2.65%，标准差为1.04%，说明不同公司间的信用利差差别较大。公司债券评级（Rscore）的均值为3.13，标准差为0.865，表明样本中绝大多数公司的债券评级在AA+及以上。不同行业间的信用利差存在着明显差别，同时对于不同行业之间，债券评级也存在着明显的差别，随着公司债券评级的升高，债券的信用利差则逐渐下降，这点符合我们一般的经济常识。

2. 相关性分析。Pearson相关分析结果表明：解释变量CSR与Spread在5%水平上显著负相关，与Rscore在10%水平上显著正相关，这与我们的预期一致，也初步印证了我们的假设，即企业社会责任与公司债券信用利差负相关，与公司债券评级正相关。控制变量State，Amount， Size分别与公司债券信用利差负相关，与公司债券评级正相关，并且显著性都在1%水平以上，初步表明相对于非国有上市公司，国有上市公司发行公司债券的信用利差较低，债券评级较高；相对于资产规模小的公司，资产规模大的公司发行公司债券的信用利差较低，债券评级较高。此外，如多元回归分析表中所示，各变量方差膨胀因子（VIF）的最大值为7.76，表明变量间不存在严重的多重共线性问题。

3. 多元回归分析。从表一可见，在控制行业因素条件下，企业社会责任（CSR）与公司债券信用利差显著负相关，其显著性程度在1%以上。这说明在其他条件相同的条件下，积极履行社会责任的企业风险更低，公司债券市场定价更高，假设1得到验证。企业社会责任（CSR）的系数为-0.12%，也就是说企业社会责任履行程度每提高1个单位，其公司债券信用利差降低0.12个百分点。公司规模变量（Size）与公司债券信用利差（Spread）在1%的水平上显著负相关，这与我们的预期一致，说明资产规模越大的公司其风险越小，公司债券市场定价更高，债券的信用利差越低。产权性质变量（State）、担保变量（Mortgage）、发行规模变量（Amount）与公司债券信用利差负相关，但都未通过显著性水平测试。

我们还分别对国有上市公司和非国有上市公司两个子样本进行多元回归分析。回归结果表明公司规模变量（Size）无论在国有上市公司组还是非国有上市公司组都显著的与公司债券信用利差负相关，其显著性程度在1%以上，而公司社会责任变量（CSR）在国有上市公司组中与公司债券信用利差显著负相关，但在非国有上市公司中却不存在显著性的影响，其原因可能是：从统计学角度来看，用来估计模型的样本太少会降低模型的自由度。本文中非国有上市公司组的观测为30个，为了控制行业因素我们引入了9个行业变量，加上其他控制变量，模型中有十几个变量，因此很大程度上牺牲了模型的自由度。此外，我们还对非国有上市公司组进行了皮尔逊相关性分析，结果表明公司社会责任变量（CSR）与公司债券信用利差（Spread）在5%的水平上显著负相关，其相关系数为-0.408 6，P值为0.025。我们采用序列多重logistic回归检验公司债券信用评级（Rscore）与公司社会责任变量（CSR）间的关系。公司社会责任变量（CSR）于公司债券信用评级（Rscore）的相关系数为0.433，两者在1%的水平上显著正相关，说明公司履行社会责任越好，公司债券被市场评为较高信用级别的概率越高。公司规模变量（Size）与公司债券信用评级（Rscore）在1%的水平上显著正相关，表明公司资产规模越大，公司债券被市场评为较高信用级别的概率越高。担保变量（Mortgage）与公司债券信用评级（Rscore）在1%的水平上显著正相关，说明同等条件下，相对于未提供担保的公司，提供了担保的公司其公司债券被市场评为较高信用级别的概率更高。总体上来看，所有模型整体的拟合程度较好，解释力也比较强。

五、 结论与启示

本文结合2007年～2012年间我国公司债券发行的相关数据，从利益相关者角度来考察公司社会责任对我国公司债券发行定价的影响。研究发现：在控制其他影响变量的情况下，公司履行社会责任能够显著的降低公司债券信用利差，企业社会责任履行得分高的企业其公司债券市场评级更高；上市公司产权性质对公司债券的市场定价没有显著影响。

本文的研究对公司管理层和债券投资者具有很好的借鉴意义。从公司债券的定价机制上来看，我国公司债券的发行市场基本上反映了机构投资者所关注的风险因素和债券特征，非国有产权性质的公司债券并未受到市场的歧视，一定程度上体现了我国债券市场定价机制的效率，说明我国公司债券定价基本合理。同时，公司管理层也应该认识到公司社会责任会影响公司债券的评级，公司债券的市场定价。公司积极履行社会责任，维护各利益相关者的利益能够给公司在债券市场融资带来便利，节约债务融资成本。公司履行社会责任不是公司的负担，也不仅仅是公司单方面的投入，他是一种有价值的行为，是公司债券市场定价的重要影响因素之一。我们的研究为固定投资者投资提供了参考，有助于帮助债券投资者识别出那些同等收益情况下，风险较低的债券，从而获取更高的投资收益。

参考文献：

1. Nelles， M.V.and K.M.Menz：'Die Empiris- che Bewertung Von Euro-Unternehments Analysis.Finanz Betrieb，2007，（9）：513-523.

2. Amato， J.V.and E.M.Remolona：The Credit Risk Premium Puzzle.BIS Quarterly Review Dec- ember，2003：57-72.

3. Jones， T.M.Instrumental stakeholder the- ory： A synthesis of ethics and economics.Academic of Management Review，1995：404-437.

4. Jensen， M.C.and M.H.Meckling， Theory of the Firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure.Journal of Financial Econ- omics，1976，3（4）：305-360.

5. 方紅星，施继坤，张广宝.产权性质、信息质量与公司债定价.金融研究，2013，（4）：170-182.

6. 胡燕玲.我国债券市场创新研究.上海金融学院学报，2004，（3）.

7. 何志刚，胡滨.企业债券融资对我国银行业的影响.上海金融，2006，（2）.

8. 胡伟.大资管时代金融理财监管的困境与出路.现代经济探讨，2013，（6）.

9. 王锐.银行体系失效与公司债券市场研究.西北大学学位论文，2004.

10. 邢燕.企业债券市场发展轨迹探析——兼论中国企业债券市场构建.复旦大学学位论文，2004.

11. 吴腾华.新兴债券市场发展问题研究.华东师范大学学位论文，2005.

12. 吴元波.公司治理结构下中国上市公司资本结构与融资方式的制度分析.西北大学学位论文，2005.

13. 陈建青.关于证券市场推动国企改革发展实证研究.西北大学学位论文，2005.

14. 周娟.中美企业债券市场比较研究.武汉大学学位论文，2005.

基金项目：国家自然科学基金面上项目“全球经济波动背景下R&D投资决策行为心理效应与政策诱导”（项目号：70972112）。

作者简介：肖虹，厦门大学管理学院教授、博士生导师；肖明芳，厦门大学管理学院博士生。

收稿日期：2013-12-20。