大股东掏空动机、市场行情与定向增发折价

马德芳 叶陈刚 徐伟

摘要：我国定向增发折价水平整体比较高，大股东掏空动机是影响折价水平的重要因素之一。文章利用定向增发实施以来较大样本数据，把市场行情分为牛市、熊市和震荡市，对大股东掏空动机对定向增发折价的影响按市场行情分组进行回归检验，研究发现，大股东掏空动机越强烈，定向增发折价水平越高；上市公司大股东在牛市行情下，其掏空动机对折价有显著影响，在熊市和震荡市环境下对折价的影响并不显著，说明大股东的掏空行为在牛市下更容易实现，非牛市行情下掏空动机不强。另外，也发现大股东的掏空动机与发行价的溢价率呈显著负相关关系，而不受市场行情的影响，说明大股东在定向增发定价环节上具有充分的控制权，掏空动机强烈。

关键词：掏空动机；市场行情；定向增发折价

一、 引言

定向增发（Private Placement），在国外称为私募，在国内也称非公开发行，指的是上市公司向少数几个特定对象筹集资金的非公开行为，经常被称为“闪电配售”，由于定向增发程序简单、费用低等特点使之被很多上市公司所欢迎，已经成为英、美等发达国家上市公司一种比较流行的融资方式，整体来讲，我国定向增发的折价率普遍较高，折价幅度平均也在26%左右，而牛市行情下，个别公司的定向增发折价率能达到89%左右，平均折价率能达到38%左右，虽然在非牛市行情下，折價水平得到一定程度的缩小，但在牛市行情下折价率远高于英美发达国家水平。美国学者对美国上市公司实施私募折扣的研究结果大多集中在15%～20%，在大股东参与认购的情况下，定向增发折价水平越高，大股东获得的利益就会越大。

另一方面，大量研究表明，在上市公司股权比较集中的国家和地区中，上市公司主要的代理冲突是控股股东与中小股东之间的利益冲突问题，而非传统的股东与管理层之间的代理问题。上市公司在大股东控制下，容易发生“掏空”行为（Tunneling）（Johnson & La Porta et al.，2000），在我国，大股东参与认购的定向增发不排除有为之进行利益输送的可能，况且从2006年以来，我国股市经历了大起大落，不同的市场行情是否对大股东掏空动机有影响，对定向增发折价是否起到决定性的作用，都值得深入研究。

二、 文献回顾与研究假设

定向增发在国外称为私募，定向增发折价的存在也是一种普遍的现象，关于定向增发折价的原因，很多外国学者根据自己的理论与实证分析给出了一定的解释：（1）从监控角度来说，定向增发能增强大股东对上市公司管理层的监控，定向增发折价可以被看成上市公司对大股东增加的监控成本的一种补偿（Kahn & Winton，1998；Barclay et al.，2007）。（2）从信息不对称角度来说，定向增发折价是可以被看成对投资者搜集上市公司信息及承担一定的信息费用和风险的补偿（Hertzel & Smith，1993； Wruck & Wu，2009）。（3）从管理层控制角度来说，管理层通过实施定向增发发行股票来维持其控制权，定向增发折价可以被认为是增发股票认购者放弃管理权的一种补偿（Barclay et al.，2007；Wruck & Wu，2009）。（4）从大股东控制权角度来说，在股权集中度比较高的国家和地区，大股东控制上市公司运作管理的现象比较普遍，定向增发折价可能是变成大股东的利益输送行为（Cronqvist et al.，2005；Baek et al.，2006）。（5）从禁售期补偿角度来说，定向增发折价被认为是因为由于增发股票的流动性限制而提前给予的定向增发价格上的补偿（Krishnamurthy et al.，2005）。

当前我国对上市公司定向增发高折价的原因解释还存在争议，从掏空动机角度主要分为两大派，一派学者认为上市公司大股东通过定向增发来侵占中小股东的利益，而折价认购是其主要的手段（王明旭，2006；王志强等，2010，徐寿福等，2011）；另一派学者认为定向增发过程中不存在大股东的掏空行为，反而是支持行为，定向增发折价是对大股东参与认购获得的股份三年锁定期的一种合理补偿（俞静等，2009；姜来等，2010，邓路等，2011）；不同学者观点差异的原因可能在于一方面样本量的差异，另一方面可能在于研究方法的不同。

基于委托代理理论，股权分置改革后股东之间的主要矛盾由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，委托代理问题由股东与管理层之间的矛盾逐渐转移成控股股东与中小股东之间的矛盾，因此，在发行过程中，占据上市公司主导地位的大股东有在定向增发过程增加自身利益的动机。因为控股股东对上市公司的控制影响远远大于其他股东，可以在董事会中占据主要投票权，影响定向增发具体方案的制定与实施。作为的企业实际控制人，在信息不对称的情况下，大股东可以通过自己的信息优势来操纵定向增发过程，在大股东认购的情况下，可以通过在一级市场上压低发行价，而在二级市场上抬高市场价来使自己达到利益最大化。

在定向增发过程中，大股东参与认购的比例的高低可以反映大股东自利行为的积极性，即大股东的掏空动机（何贤杰和朱红军，2009；徐寿福，2011），在大股东参与认购情况下，有强烈的机会主义动机，可能采用相应的机会主义行为，在拥有绝对控制权的情况下，在基准价格一定的情况下，也有可能找出各种理由给予自己制定比较低的发行价，也就是说大股东在参与认购的情况下有低价认购偏好。另一方面，大股东参与定向增发时，一般会制定有利于自己的发行价，一般来说，发行价不能低于发行预案价下限即基准价，那么我们也可以通过观察发行价超出基准价的幅度来判断大股东在定价环节上的掏空行为，大股东的掏空动机越大，发行价超出基准价的幅度就有可能越小。因此大股东认购掏空动机会影响到发行价溢价程度的大小，最终会影响定向增发折价水平。由于不同的市场环境，投资者的情绪不一样，在牛市环境下，情绪高涨，在非牛市行情下，情绪低迷（俞静等，2009），大股东可能会利用不同的市场行情来实施自己的掏空行为。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：大股东认购比例与增发前持股比例之差越大（即大股东认购掏空动机越大），定向增发折价就越大，在牛市行情下更容易发生掏空行为。

假设2：大股东认购比例与增发前持股比例之差越大，发行价与基准价的溢价程度就越低，不易受到市场行情的影响。

三、 研究设计

1. 样本选取与数据来源。本文以Wind数据库中沪深2006年1月至2011年12月间完成定向增发发行的上市公司数据作为研究样本基础，除掉不符合要求和数据不全的样本，再剔除可能影响研究结果的金融类公司数据，最终得到653个有效总样本，其中，大股东参与认购的样本数为297个。研究过程中涉及的上市公司财务信息和股价数据等资料均来源于WIND、CSMAR 和色诺芬数据库，本文采用的数据分析软件为Stata11.0。本文选取上证A股日收盘价指数作为划分不同市场行情的基础依据，2006年1月～2007年10月15日，市场行情单边大幅上升划为“牛市”，2007年10月16日～2008年10月28日，市场行情单边大幅下跌划为“熊市”，2008年10月29日～2011年12月31日市场行情震荡上升或下跌，划为“震荡市”。

2. 研究模型与变量定义。通过上面理论分析和研究假设，本文根据样本和变量设置，采用下面的检验模型对研究假说进行实证检验：

模型1：Discount=β0+β1Bmh+β2Fraction+β3DebtRatio +β4Tobin-Q+β5Roe+β6LnAsset+ε

模型2：P-priceratio=β0+β1Bmh+β3Fraction+β4DebtRatio +β5Tobin-Q+β6Roe+β7LnAsset+ε

模型中β0表示常数项，ε为残差项，Bmh表示大股东掏空动机，其余各变量的定义符号如表1所示。

四、 实证结果与分析

1. 大股东掏空动机与定向增发折价。表2回归结果表明，在牛市行情下，大股东的掏空动机Bmh与折价的回归系数在1%的水平上显著为正，t值远远高于全样本下的t值，说明在牛市行情下大股东掏空动机与折价的关系更为显著，而在熊市和震荡市情况下，两者的系数有正有负，都不显著，这说明上市公司大股东在牛市行情下，其认购的掏空动机对折价有显著影响，利益输送现象比较明显，而在熊市和震荡市环境下，由于市场行情的下滑，导致掏空动机对折价的影响并不显著，这验证了假设1。从控制变量上来看，代表信息不对称变量的上市公司规模的回归系数显著为负，说明上市公司的规模越大，信息不对称的程度越大，定向增发折价程度越低，这也同样说明了上市公司折价水平受到信息不对称的影响。

2. 大股东掏空动机与发行价溢价率。表3给出了大股东掏空动机与发行价溢价率的回归结果，从中可以看出，溢价率与大股东认购掏空动机的回归系数为正，并在1%的水平上显著，加入控制变量的影响后并不改变其回归系数显著性质，因此，可以看出上市公司在向大股东定向增发时，大股东有强烈的掏空动机来压低定向增发的发行价，从而是自己获得最大的利益，使自己的利益输送得以最大实现，同时也可以看出，上市公司在面对大股东进行增发股票时，大股东的掏空动机无论在牛市或熊市或震荡市环境下，都与发行价的溢价率的系数显著为负，说明大股东的掏空动机与溢价率成负相关关系，而不受市场行情的影响，这可以验证的假设2，这可能是因为在大股东参与定向增发时，在发行定价时拥有充足的控制权，而不受投资者情绪的影响，大股东有足够的能力使自己在购买股票时以最低的价格而获得，使自己的利益达到最大化，从而可以实现利益输送的目的。

五、 研究结论

本文通过对定向增发实施以来较大样本来对大股东掏空动机与定向增发折价关系利用多元回归模型来实证检验，同时把市场行情进行有效划分为牛市、熊市、震荡市等，针对不同的市场行情分别对定向增发样本进行回归，研究发现，牛市下的折价水平明显高于熊市和震荡市下的折价水平；大股东认购比例与其原有比例差额越大，大股东的认购掏空动机越强烈，定向增发折价水平越高。 上市公司大股东在牛市行情下，其认购的掏空动机对折价有显著影响，利益输送现象比较明显，在熊市和震荡市环境下对折价的影响并不显著。在面向大股东定向增发时，大股东的掏空动机无论在牛市或熊市或震荡市环境下，都与发行价的溢价率的系数显著為负，说明大股东的掏空动机与发行价溢价率成负相关关系，而不受市场行情的影响，大股东在定价环节上具有充足的控制权。

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基金项目：国家社会科学基金重点项目“国家治理、国家审计制度与预防惩治腐败体系创新研究”（项目号：13AZD002）。

作者简介：叶陈刚，对外经济贸易大学国际商学院教授，博士生导师；马德芳，通讯作者，对外经济贸易大学国际商学院博士后，副教授；徐伟，对外经济贸易大学国际商学院博士生。

收稿日期：2013-12-19。