红利税差异化征收推进价值投资了吗?

王国俊 陈冬华 蒋德权

一、引言

提高资本市场的投资价值是政府对资本市场实施监管的主要目标，红利税作为一种个人所得税，是政府通过财税手段调控资本市场的重要手段。十八届三中全会指出要以结构性减税推动结构调整与改革，那么对红利税进行改革能否利用税收杠杆，增强资本市场的投资价值和吸引力?我国资本市场成立时间较短，长期以来的分红政策不健全、不规范，对于红利税改革仅有一些规范性的理论分析，尚无文献对这一问题进行实证检验。

在外生的促进资本市场发展的政策中，红利税是政府实现资本市场发展目标的典型工具。西方关于红利税改革与市场反应关系的研究很多(Ayers等，2002;Auerbach 和 Hassett，2005;Dhaliwal等，2007)，相关研究表明红利税是影响资本市场发展的重要因素。2012年11月16日，财政部、国税总局、证监会发布《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》(以下简称《通知》)，对于红利税的税率和税基做出重大调整。调整前个人投资者和证券投资基金减按50%计算应纳税所得额，调整后个人和证券投资基金持股期限在1个月以内(含1个月)的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额;持股期限在1个月以上至1年(含1年)的，暂减按50%计入应纳税所得额;持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额，上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。这一政策体现了十八届三中全会提出的结构性减税的精神，不仅降低投资者承担的税负，还通过引导调节市场参与者的行为，推进资本市场的发展。具体来说，红利税改革后长期价值投资者承担的红利税降低，而短期炒作行为的成本将会提高。从公司层面分析，红利税差别化征收有望提高市场对于大盘蓝筹股的估值，形成价值投资的理念，为十八届三中全会提出的提高直接融资比例的目标提供市场基础。这一外生政策变化为基于外在红利税改革观察红利税对于公司估值的影响提供了难得的研究契机。西方理论预测红利税改革能够提高现金股利的估值效应，那么本次红利税改革是否达到了同样的效果?进一步，由于不同公司的投资者类型不同，未来承担的红利税率可能存在差异①，那么不同类型的公司分配政策的估值效应是否一致?本文以中国上市公司为样本，对上述问题进行了研究，研究结果表明红利税改革提高了股利分配政策的估值效应，即高股息率的公司受到投资者的欢迎，并且红利税改革对股利政策估值效应的影响在证券基金投资者比例高的公司更显著，说明进一步优化投资者结构有利于资本市场的长期发展。

二、文献回顾

红利税影响投资者对公司的估值吗?这一问题不仅是西方学者的研究热点，也是监管当局出台政策的重要依据。一些学者的研究支持了红利税的存在会影响公司的价值，例如Dhaliwal等(2003)发现股息率越高的公司市场回报越好，这种正向关系主要集中在投资者承担的红利税较重的公司，支持了红利税的存在降低了投资者的收益，提高了公司的融资成本。Elton和 Gruber(1970)也发现公司在除息日股价的下降低于现金股利，下降的幅度和投资者承担的红利税有关。但一些学者的研究提出了相反的证据，例如Naranjo等(1998)发现股票回报和股息率之间存在正相关关系，但是这种关系在红利税政策变化前后没有发生变化，不支持红利税会影响公司的估值。Kalay(1982)认为除息日股价的下降是因为存在交易成本，和红利税税率变化无关(Eades等1994)。Frank和Jagannathan(1998)也发现即使在不存在红利税的市场，除息日股价的下降依旧低于现金股利。20世纪90年代至今，美国政府对红利税进行了两次大的改革，基于这两次变革，西方学者的进行了大量的研究。例如，1993年美国政府宣布将个人所得税率从31%提高到39．6%，高股息率公司的市场价值显著下降(Ayers等，2002)。2003年美国政府出台的《就业和经济增长减税协调法案》(以下简称《减税法案》)，大幅度降低了个人投资者承担的红利税，美国政府希望通过提高投资者的实际回报率，降低企业的融资成本，促进企业的投资行为。这一新政对企业的价值产生了显著的影响(Chetty等，2007)。Chetty等(2007)发现《减税法案》生效前(后)，公司除息日股价的下降程度低(高)，说明《减税法案》提高了投资者的实际收益率。Auerbach和Hassett(2005)考察了《减税法案》颁布期间市场的反应，发现股息率越高的公司累计超额收益率越高，说明《减税法案》提高了高股息率公司的市场价值。此外，《减税法案》还降低了美国上市公司约1.02%的融资成本(Dhaliwal等，2007)。

上述文献考察了西方成熟的资本市场红利税对于公司价值的影响，尚无文献对新兴市场进行检验。目前，国内关于红利税对上市公司估值效应影响的研究比较匮乏，对现金股利的估值效应的解释主要是委托代理理论和剩余股利理论(吕长江，2008)，例如李常青等(2010)利用证监会出台政策鼓励上市公司分红的契机，考察了市场反应，发现市场对于“半强制分红”政策感到失望，一定程度上支持了剩余股利理论能够解释现金股利的估值效应。杨熠和沈艺峰(2004)考察了1994至2001年的962次现金股利公告，认为自由现金流代理成本较好地解释了市场做出的反应。总体来说，红利税对现金股利估值效应影响尚无经验证据，更无文献基于证券基金持股角度研究红利税对上市公司估值效应的影响。

三、制度背景、理论分析与研究假设

为了考察红利税对上市公司估值的影响，如图1所示，本文首先考察了新政颁布期间市场对于不同股利政策公司的反应，然后在此基础上进一步考察证券基金持股是否影响公司价值和股利政策之间的敏感性。

(一)红利税与资本市场的投资价值:红利税改革分析

1．红利税差别征收与公司估值

本文以2012年11月16日财政部、国税总局、证监会发布的《通知》为研究背景，考察红利税改革的市场反应。本次红利税改革的目的在于差别化征收股息红利税。改革前，根据2005年财政部国家税务总局关于股息红利个人所得税的通知(以及补充)，个人投资者和证券投资基金减按50%计算应纳税所得额，改革后个人和证券投资基金持股期限在1个月以内(含1个月)的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额②;持股期限在1个月以上至1年(含1年)的，暂减按50%计入应纳税所得额;持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额。上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。举个例子，某投资者2013年1月10日买入A股，如果2013年2月10日卖出，则持股期限为1个月;如果2013年2月10日以后卖出，则持股期限为1个月以上;如果在2014年1月10日卖出，则持股期限为1年;如果2014年1月10日之后卖出，则持股期限为1年以上。和美国2003年实施的红利税改革相比，我国实施的红利税改革有很大的差异。不仅使一部分投资者未来承担的红利税率提高，还使另一部分投资者未来承担的红利税率降低。

按照西方学者的推断，当承担红利税的投资者能够影响股票价值时，红利税的降低提高了高股息率公司投资者的实际收益率，从而提高了这类公司的投资价值(Zodrow，1991)。由于拥有大量具备成熟价值投资理念的投资者，美国资本市场成为世界上最具有吸引力的资本市场，这为处于转型期间的中国提供了启示。随着证监会对上市公司分配行为的引导③，上市公司越来越愿意以现金分红的形式回报投资者。股利政策的稳定性和规范性逐渐提高，使得现金分红的信号作用越来越明显，为投资者长期价值投资创造了前提条件。在此基础上出台的股息红利按持有期限实行差别化的个人所得税征收政策，会通过影响投资者心理预期，改变投资者持股期限、为引导长期投资发挥积极作用。随着价值投资的理念得到巩固，高派红公司将受到市场的更多关注。基于上述分析，我们提出如下假设:

假设1:在《通知》颁布期间，市场对高股息率的公司给出了正面的反应。

2．投资者结构与红利税敏感性分析:公司价值的分析

中国和美国上市公司的投资者结构存在明显差别，中国资本市场以个人投资者为主④，美国资本市场以机构投资者为主，个人投资者以短线操作为主而机构投资者则更倾向长期持有⑤。红利税改革之后，不同类型的投资者承担的红利税不同，导致投资者类型不同的公司的市场反应也不同。具体来说，基金股票总体换手率明显低于个人投资者的平均水平，持有不足1个月股票比例很低，因此股票红利税新规总体上可以降低基金税负，提高基金收益水平。根据西方学者的推论，投资者收益率的提高会降低公司未来的融资成本，是一个利好消息。其次，基金公司持股能够起到稳定股价波动性的作用，减少投资者未来收益的不确定性，提升现金股利和公司估值之间的关系。基于上述分析，我们提出如下假设:

假设2:在《通知》颁布期间，当证券投资基金持股比例较高(低)时，公司的股息率和累计超长收益之间的关系(不)显著。

四、研究设计

(一)样本与数据

1．样本期

新的红利税政策于2012年11月16日正式颁布并于2013年1月1日正式实施，我们考察了11月16日《通知》颁布期间上市公司的短期市场反应，本文使用的财务数据均为2011年年报数据。

2．样本筛选

为了检验上述假设，本文选取A股上市公司为研究对象。截止2011年底，A股共有上市公司2456家，在此基础上，执行如下筛选程序:(1)剔除金融类上市公司，金融企业由于财务状况、资产结构与其他企业存在系统性差异，故将其剔除。(2)剔除在2011年12月31日以后首发上市的企业。(3)剔除了资不抵债的公司。(4)剔除了亏损的公司。最后我们共获得1666个有效公司样本。此外，为了控制极端值的影响，我们对连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理(Winsorize)。

3．事件研究法

本文采用事件研究法来考察《通知》颁布期间的短期市场反应，具体而言:(1)时间窗口的选择。我们以2012年11月16日作为事件日，选取(－5，+5)作为研究期间。(2)估计窗口的选择，和李常青等(2010)一致，我们选择(－155，－6)一共150个交易日作为估计窗口。(3)正常收益率估计模型的选择，我们选取市场模型作为股票正常收益率的预测模型，其中，日个股收益率是考虑了现金分红、送股、配股等因素后的收益率;对于市场指数收益率，我们选择国泰安数据库提供的上海A、深圳A和创业板对应的考虑现金红利再投资的日市场回报率(总市值加权平均法)。根据上述标准，我们计算了每家样本公司在(－5，+5)时窗内的日超额收益率和累计超额收益率。

(二)模型与变量

为了检验假设1，我们采用构建如下多元回归模型:

模型1:CAR=α+β1Div_Yield+ΣβjControl+ε

其中CAR是被解释变量，衡量红利税改革的市场反应，定义为(－5，+5)时窗内的累计超额收益率。Div_Yield是解释变量，定义为2011会计年度的股息率。根据假设1，红利税改革政策颁布期间，市场给予高股息率的公司正面的反应，则股息率(Div_Yield)的系数应该为正并且显著。

为了检验假设2，我们根据2011年年末上市公司基金持股比例数(Institution)的高低把样本公司分成了4组，并用模型1对持股比例最高(低)的公司组进行了检验。根据假设2，公司累计超额收益率和股息率之间的关系受到持股比例的影响，则在基金持股比例高的公司Institution的系数应该为正并且统计显著。ΣβjControl表示控制变量，具体包括:(1)公司规模(Size)，定义为总资产的自然对数。(2)负债水平(LEV)，定义为资产负债率。(3)盈利能力(ROA)，定义为总资产收益率。(4)公司的成长性(Growth)，定义为销售收入的增长率。(5)现金流水平(Cash)，定义为经营活动产生的净现金流量净额比总资产。(6)融资需求(SEO)，如果样本公司2012年进行了再融资则定义为1，否则为0。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1列示了有关变量的描述性统计结果。由表1可知，1666个样本中，累计超额回报率(CAR)的均值为0．029，不同企业的累计超额回报率存在较大差异，最大值(0．18)比最小值(－0．15)大0．33。DIV_YIELD 的均值为 0．01，说明每年发放的现金股利只占资本市场总市值的1%。FUND_RAT的均值为 5．6%，最大值(37.56%)比最小值(0)大37．56%，说明不同企业证券基金投资者的持股比例差异很大。在控制变量中，SIZE、ROA、LEV、GROWTH、CASH 的最大值与最小值之差都比较大，表明不同企业在规模、绩效、负债水平、成长性、现金流均存在较大差异。

(二)《通知》颁布期间累计超额收益率(CAR)分析

我们接下来分析了《通知》颁布期间不同股息率水平的公司的累计超额收益率。根据有效市场理论以及现实存在“泄露”的倾向，如果红利税改革推进了价值投资的理念，那么高股息率的公司在《通知》颁布前后有正的超额累计收益。图2显示，高股息率公司在《通知》颁布期间呈U型走势。《通知》颁布的当天市场开始有正面反应，并在之后一直保持正的累计超额收益率(最高达到了0．50%)。其中 CAR(－5，+5)为 0．26%，且在10%水平上显著。股息红利差别化征收是一种结构性的减税，是一种制度创新，鼓励长期投资，对于高股息率的公司(例如:蓝筹股)是利好消息。总体而言，《通知》颁布期间的资本市场走势来看，红利税提高了高股息率公司的价值，初步支持了本文的假设一。

图2 《通知》颁布期间高股息率公司的市场反应

为了进一步验证红利税改革的市场反应，我们还统计了《通知》颁布期间低股息率水平的公司的累计超额收益率(图3)。其中，CAR(－5，+5)为－0．09%，且不显著。符合我们的预期，红利税改革对于低股息率的公司的价值几乎不产生影响。

图3 《通知》颁布期间低股息率公司的市场反应

(三)累计超额收益率和股息率关系

表2为累计超额收益率和股息率关系的回归结果，模型(1)在控制企业规模(SIZE)、企业绩效(ROA)、企业负债水平(LEV)、企业成长性(GROWTH)等控制变量的基础上，加入了股利率(DIV_YIELD)，以检验不同股利政策的公司在红利税改革期间市场反应的差异。

表2 政策颁布期间累计超额回报率和股息率的关系

观察表2的回归结果可知，在模型(1)中，股利率(DIV_YIELD)的系数为正(0．255)，且在5%水平上统计显著，这与假设1的预期一致，这表明红利税改革后，回报股东意识更强的公司更加受到市场的认可。

(四)证券投资基金持股和股息率敏感性

表3报告了不同基金持股比例公司组的股息率敏感性，以检验市场反应和股息率之间的关系是否受到证券基金持股比例的影响。

观察表3的回归结果可知，股利率(DIV_YIELD)的系数在基金持股比例高的公司组为正(0．466)，且在5%水平上统计显著。在基金持股比例低的公司组，股利率(DIV_YIELD)的系数为正(0．076)，但不显著，这与假设2的预期一致，这表明公司的股息率敏感性受到证券基金持股比例的影响，股息率敏感性在基金持股比例高的公司组更强。

表3 基金持股、累计超长回报率和股息率的关系

(四)稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，我们还进行了如下敏感性检验:

1．考虑到模型中可能存在多重共线性问题，本文对所有模型的方差膨胀因子(VIF)进行了观察，发现所有自变量的方差膨胀因子均小于2．51，表明模型中并不存在严重的多重共线性问题。

2．变量替换。本文分别使用净资产收益率(ROE)替换总资产收益率(ROA)来衡量企业绩效，以营业总收入的自然对数表示公司规模，主要研究结论不变。

3．事件研究的主要缺点是实证结果对于CAR窗口的选择有较强的敏感性，回归结果可能因为CAR时窗的长短不同而大相径庭(李常青等，2010)。我们尝试以(－3，+3)的CAR进行回归，并不改变本文的主要结论(考虑篇幅不再列示结果)。

六、结论

相比成熟的西方资本市场，中国资本市场的一个显著特点是换手率比较高⑥，价值投资的理念不强，现金股利的估值效应不明显，资本市场的吸引力不强。十八届三中全会提出要提高直接融资的比例，加快多层次资本市场建设，那么对于监管部门来说，如何引导长期投资和价值投资、建立一个成熟稳定的资本市场是急需解决的问题。本文基于2012年资本市场的红利税改革，首先从不同股息率公司市场反应的角度检验了红利税改革对于公司估值的影响，然后在此基础上检验证券投资基金持股是否影响公司估值的敏感性。研究发现:

1．红利税改革政策颁布期间，市场对于高股息率的公司做出了正面的反应。

2．红利税改革政策颁布期间，市场对于高股息率的公司做出的正面反应仅存在于证券投资基金持股比例高的公司。

上述研究结果表明，税收是影响资本市场投资行为的重要因素，红利税差别化征收鼓励长期投资、价值投资的理念。因此，通过结构性减税引导了资本市场价值投资的理念，优化资本市场的投资者结构，有利于资本市场长期稳定的发展。

注:

①例如:基金股票总体换手率明显低于散户平均水平，由于持有不足1个月股票比例很低，因此股票红利税新规总体上可以降低基金税负，提高基金收益水平。

②我们没有考察2005年红利税改革的市场反应，因为个人投资者(证券投资基金)的红利税条文的颁布日期分别为2005年6月13日(2006年6月24日)，用事件研究法很难将政策的实际效果从总体效果中区分出来。

③鉴于长期以来上市公司忽视对投资者的现金股利回报，从2012年起，证监会要求上市公司在公司章程中向股东承诺未来的分红政策，为投资者提供了较为明确的现金分红预期，强化了未来股利政策的持续性和规范性。

④2007年资本市场发展报告指出:上海证券交易所2007年1月至3月现金及持股市值在100万元以下的个人投资者的持股账户数量占总数的98．8%，持股市值占总市值的40．9%。

⑤2007年资本市场发展报告指出:2007年1－3月上海证券交易所持股市值在10万元以下的个人投资者持有股票超过3个月的比例为10%，证券投资基金持股期限超过3个月的比例为40%。

⑥2007年全球市场的换手率大概100%多，韩国超过200%，上交所是927%，深交所是987%，是全世界的很多倍(祁斌，2013)。

〔1〕李常青、魏志华、吴世农:《半强制分红政策的市场反应研究》，《经济研究》2010年第3期。

〔2〕吕长江:《百家争鸣难结论:股利之谜》，《上海立信会计学院学报》2008年第1期。

〔3〕杨熠、沈艺峰:《现金股利:传递盈利信号还是起监督治理作用》，《中国会计评论》2004年第1期。

〔4〕Auerbach，A．J．，Hassett，K．A．，2005，“The 2003 Dividend Tax Cuts and the Value of the Firm:An Event Study”，National Bureau of Economic Research．

〔5〕Ayers，B．C．，Cloyd，C．B．，Robinson，J．R．，2002，“The Effect of Shareholder－Level Dividend Taxes on Stock Prices:Evidence from the Revenue Reconciliation Act of 1993”，The Accounting Review，77(4):933－947．

〔6〕Chetty，R．，Rosenberg，J．，Saez，E．，2007，“The Effects of Taxes on Market Responses to Dividend Announcements and Payments:What can We Learn From the 2003 Dividend Tax Cut?”Taxing corporate Income in the 21st Century．

〔7〕Dhaliwal，D．，Krull，L．，Li，O．Z．，2007，“Did the 2003 Tax Act Reduce the Cost of Equity Capital?”Journal of Accounting and Economics，43(1):121 －150．

〔8〕Dhaliwal，D．，Zhen Li，O．，Trezevant，R．，2003，“Is A Dividend Tax Penalty Incorporated into the Return on A Firm’s Common Stock?”Journal of Accounting and Economics，35(2):155－178．