浅析财务估价模型及其比较

刘丽娟

摘 要：在市场竞争日益激烈的今天，企业价值评估作为财务估价理论的核心越来越受到重视。财务估价模型的三大体系——比率估价法、贴现法和期权法已基本形成系统。分别对三种估价模型加以介绍，并对比率估价法和现金流贴现估价法进行对比分析，从不同方面展现现金流贴现模型在企业价值评估中的优势。

关键词：企业价值评估；比率估价法；贴现法；期权估价法

中图分类号：F230 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）03-0172-02

在金融經济形势下，上市公司股票价格越来越能反映出该公司的理财行为和经营行为，随着投资者数量的日益增多，对企业进行价值评估显得尤为重要。相对于西方发达国家几百年的价值评估理论研究，中国无论从理论还是实践方面都远远滞后，亟待发展应用。

一、比率估价模型

运用比率估价法，关键在于对可比企业相关乘数的选择上。选择与目标企业行业环境、经营特征等多种因素具有相似性的比率，可以根据股利支付率、销售增长率以及风险等基础数据；也可以比照行业相同的可比指标，如可比资产价格与现金流、销售额等比率；还可以计算严谨、意义广泛的截面数据回归值等等。总之，选择的乘数要与目标企业具有关联性，能从一定意义上反映目标企业信息特征。常用的比率估价法主要包括市盈率P/E和市净率P/B两种方法。

1.市盈率模型，也称收益法。它是根据可比企业的市盈率与目标企业的收益来确定价值的一种方法。其表达式为：目标企业的价值=可比企业的市盈率*目标企业的收益。市盈率法不仅广泛适用于中国证券市场的新股定价，而且也被投资者和财务分析师用来评估股票投资价值。

2.市净率模型。市净率法是根据可比企业市净率与目标企业的净资产来确定价值的方法。其表达式为：目标企业的价值=可比企业市净率*目标企业的净资产。市净率法广泛应用于股票安全投资边界的评估。

通过将可比企业的市盈率、市净率、增长率、股利支付率以及投资报酬率等比率与目标企业相关数据进行比较，从而得出目标企业价值，评价目标企业的价值是被高估还是低估了，从理论上可以简捷而准确地得出结论。但在实际运用中可比企业相关比率的选择是存在一定的风险的，带有一定的主观性。因为它主要依靠相关人员的主观判断，并且没有哪个企业在所处的内外部环境、经营情况、增长情况及风险方面是完全一样的。如果所选可比企业本身的市场定价就不准确，从根源上就会产生错误的数据，进而影响目标企业的估价。

二、贴现模型

贴现法是运用适当的折现率，将被评估企业未来一段时间内各期现金流量或会计收益进行折现，从而确定企业价值。贴现法包括现金流贴现法和会计收益贴现法两大模型，其中现金流贴现法又包括股利贴现模型PDS、股权自由现金流贴现模型FCFE、公司自由现金流贴现模型FCFF三种，而会计收益贴现法则主要是指经济利润贴现模型EBO。其中，股权自由现金流贴现模型FCFE=净利润+折旧+发行新债-（资本支出+营运支出+偿还债务本金+优先股股息），公司自由现金流贴现模型FCFF则是公司股东、债权人等权利要求者的现金流之和，也即公司在支付所得税和经营费用之后、支付现金流给公司权利要求者之前的全部现金流。经济利润贴现模型EBO模式则认为公司价值等于公司的投资资本额与未来每年创造的超额收益现值之和。

现金流贴现法的应用相对来说较为广泛，该企业预期从未来取得的现金流量通过折现为净现值（NPV）来反映该企业的价值。从某种意义上说净现值就是企业增加的价值，因此该模型暗含一个假设，即如果企业没有现金流入，那么该企业的价值就是零。按照贴现现金流增长方式的不同，贴现法又分为稳定增长型、二阶段增长型以及三阶段增长模型三种。相对于稳定增长和二阶段增长模型而言，三阶段模型虽然需要更多地变量，但也少了许多强制条件，更具有灵活性。

三、比率估价法与贴现现金流估价法的差异分析

1.两者进行价值评估的基础不同。对于比率估价法（P/E）来说，公司账面的业务收入是其价值评估的基础，通过公司一定期间内的利润乘以某一可比的倍数从而得出公司的价值。而对于现金流贴现法，则是按某种折现率进行折现所得到的未来预期现金流量做为价值评估的基础，该折现率不仅将现金流量的风险反映出来，体现时间与风险的影响；而且与估价相关的风险、资本成本以及增长前景等假设都在估价过程中都被明确下来，更显严谨。

2.两者所反映的风险大小不同。以比率估价法中的市盈率模型P/E为例，它在估价过程中对于风险、未来增长率、股利支付率、机会成本以及通货膨胀率等因素的假设都是隐含的，虽然P/E模型是包含这些因素的一个复合函数，但却未能明确反映出这些因素之间的复杂关系；与之相比较，现金流贴现模型明确的表述了这些因素之间的复杂关系：折现率包含了风险和资本成本，而在现金流的预测过程中则包含了增长率和股利支付率。只有在企业稳定增长的情况下，这些复杂的关系被简化，此时可比市盈率能够被合理地计算出来，进而采用市盈率进行价值评估是适用的。

3.两者对并购后的协同利益考虑不同。当企业为了并购目的而对目标企业进行价值评估时，应对并购企业和被并购企业的当前价值和并购后的整体价值，以及并购后所产生的并购收益和协同利益的价值都进行评估。如果采用市盈率法进行估价，由于市盈率不是一个固定的值，它会随着增长前景的变化而改变，因此不利于计算协同利益所具有的价值。与之相比，现金流贴现法因其在经济风险变化发生时仅仅改变的是贴现率，经营效率的变动也只是改变了长短期现金流的预测，因此克服了上述市盈率的固有缺点。

4.两者对价值差异的解释不同。比率估价法没有考虑货币时间价值，没有考虑到投资资本和投资时机的不同会导致不同的利润。而现金流贴现法则考虑了货币时间价值，将其作为影响因素用来计算资本支出和其他现金流量，从根本上解释了价值差异的产生，而不是仅仅停留在利润层面。当利润与现金流量同步时，比率估价法与现金流贴现法趋于一致；当利润与现金流量不能保持一致时（在大多数情况下，利润与现金流不能一致，否则现金流量表就没有存在的必要了），比率估价法的局陷就显现出来了。

四、期权估价模型

期权估价法，又被称做或有要求权定价模型，发展于20世纪70年代后期。期权定价理论不仅扩展了企业价值评估的领域，而且也为企业价值评估提供了一种新的方法。期权實质上是持有者拥有的一项选择权，该权利允许持有者在到期日或之前能够以固定价格购入和出售一定标的资产，如股票期权、股指期权等。期权价值评估方法认为期权总价值应包括期权的“内在价值”和期权的“时间价值”两方面。其中，期权的执行价格与资产的市价决定着期权的“内在价值”，即期权的“内在价值”等于期权执行价格与资产市价的差额。期权的“时间价值”是指期权超出其基本内在价值的价值，它的大小由标的资产价格的变动风险和距到期日的剩余时间两方面来决定。

就目前来说，现金流贴现模型在企业价值评估中占据着主导地位，而期权估价模型的应用还不是十分广泛。随着中国经济的快速发展，尤其是与国际金融市场的接轨，挑战无处不在，机会瞬息万变、稍纵即逝，无论是企业发展所面临的外部环境还是企业经营方式等内部特征，都面临前所未有的风险，如何能够更加及时准确评估企业价值，为投资者、债权人以及管理者和其他信息使用者提供相关而可靠的企业价值信息，显得尤为重要。期权估价模型则可以很好地防止低估企业价值，从而使企业价值评估理加切合实际。

综上所述，比率估价模型、贴现模型和期权估价这三种估价模型的评估价值反映了不同目标下企业的内涵价值，各有其适用性：市盈率法直观明了、易于计算，但过多地依赖于企业的收益水平，随着收益的变动而波动，致使评估价值的可信度下降；贴现法的理论基础严谨、信息高度准确，评估价值具有可信性，但在实际操作中也存在不少弊端，不能适应多样化的经营方式和不确定性的市场，如不能消除通货膨胀的影响、折现率比较单一等等；期权法开辟了价值评估的新视角，它不仅没有否定贴现现金流模型，反而解决了不适合运用比率估价法和贴现法进行价值评估的其他情况，将不确定性因素纳入考虑范畴，进行企业价值评估。总之，应根据投资者的期望水平、偏好及现金流波动等不同因素，科学地选择不同的评估方法，提高所需价值信息的准确性，为企业决策提供有价值的参考。

参考文献：

[1] 朱南军.三种现金流量折旧模型估价差异和适应性分析[J].经济评论，2004，（3）.

[2] 赵霞.财务估价模型的比较分析与现实运用[D].大连：东北财经大学，2003.

[3] 段洪波.企业估价方法比较研究[D].保定：河北大学，2007.

[4] 李秉祥，程远亮.企业估价模式的选择与应用研究[J].开中学刊，2002，（3）.

[5] 王艺霏.论实物期权估价模式在公司价值评估中的适应性[J].中国管理信息化，2011，（13）.

[责任编辑 陈凤雪]