自由现金流量与企业价值评估案例探析

张彦宁

【摘 要】随着经济全球化和一体化进程的加快，无论是中国企业走向国际，还是国际财团进入中国资本市场，都要求企业价值能够被科学、客观、公正地反映出来。基于现实的需要，文章将研究企业价值评估的相关方法，特别是自由现金流量估值模型，阐明该模型的定义和计算，并将其应用于具体的公司价值评估，通过对估值结果的检验，明确该模型适用于我国企业价值评估，并指出其优劣势，为科学、合理地评估企业价值提供一个有效的途径。

【关键词】企业价值评估;自由现金流量;折现模型

一、自由现金流量模型

（1）詹森1986年提出自由现金流量理论，研究公司代理成本问题。自由现金流量成为公司财务理论的核心概念之一。（2）科普兰教授：MC公司资深领导人之一详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）—（资本支出+营运资本增加）（3）汉克尔：系统金融管理公司创始人兼总裁（1996）提出——自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意支出部分。

运用自由现金流量模型对公司价值评估——考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司价值的四个阶段：1.预测公司的自由现金流量2.确定一个合理的贴现率3.确定公司的连续价值4.估算企业价值。

二、实例分析

贵州茅台酒股份有限公司是1999年成立，公司股票于2001年8月上市。本文在对贵州茅台公司进行价值评估中，将2011年至2020作为评估的预测期间，对该期间的自由现金流进行预测。2020年以后由于离基期比较远，假定为永续发展期，对其连续价值进行预测。

（一）历史自由现金流量分析

自由现金流=（税后净利润+折旧及摊销）—（资本支出+营运资本增加）

1.计算税后净营业利润

税后净营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-销售费用-所得税

历史现金流量中的会计项目，均以2007年为例演算，税后净营业利润=447878.22—155597.25=292280.97

2.计算运营资本增加额

营运资本=营业流动资产—无息流动负债

2006年运营资本=675057.42—339338.64=335668.79

2007年运营资本=726791.85—211261.61=515530.24

运营资本净增加=515530.24—335668.79=179861.45

3.资本支出及折旧发生额

资本支出=固定资产净值增加+在建工程净值增加+无形资产净值增加

2007年固定资产净值增加=182930.39-122454.06=60476.33

2007年在建工程净值增加=99445.32-117988.37=-18543.05

2007年无形资产净值增加=24927.41-6609.39=18318.02

2007年资本支出=60476.33+（-18543.05）+18318.02=60251.30

2007年折旧及摊销=841.96+11064.86+5618.67=17525.49

Copeland历史现金流=（税后净营业利润+折旧及摊销）—（资本支出+运营资本增加）=309806.46-240112.75=69693.72

茅台未来自由现金流量的预测：

计算2011年的预测自由现金流（单位：万元）。

营业收入=2010年营业收入x35%=1570493.2995

主营业成本=2011营业收入x10%=157049.32995

营业税金及附加=2011营业收入x11%=172754.26293

销售费用、管理费用=2011营业收入x19%=298393.7269

所得税=1570493.2995x18%=282689.79391

折旧与摊销=2010固定资产净值x（1+34%）x8%=44960.21064

资本支出=2011营业收入x7%=109934.53096

根据以上数据，则2011年的预测自由现金流量为：预测自由现金流量=营业收入+折旧和摊销-营业成本-营业税金及附加-销售费用、管理费用-所得税-营运资本净增加-资本支出预测自由现金流量=170598.67463

（二）折现率的确定贵州茅台的长期资金来源主要是普通股资本和债务资本，债务资本的估算比较容易，普通股的成本可以用CAPM进行估算。

本文选取的上证综合指数和茅台2001年至2010年连续10年的数据，逐年计算收益率，经算术平均得到的市场组合收益率为22%。

COV（Rm，R）为市场组合市场率与参考上市市场公司收益率的协方差，Var（Rm）为市场组合收益率和上市公司收益率，然后计算市场组合市场率与参考上市公司收益率的协方差，用方差函数“VARP"来计算市场组合收益率的方差，代入公式求得上市公司的β系数为0.9。将上述数据代入资本成本公式得，公司必要收益率Ri=6%+0.9（22%-6%）=20.4%.

债务资本成本的确定：考虑到税收的影响，贵州茅台实际的债务资本成本为：

Kb=6.55%（1-18%）=5.37%

据贵州茅台2010年的资产负债表中得知，贵州茅台总资产为25587579940.69元，总负债为7038190246.07元，股东权益为18549389649.62元。那么，公司加权平均资本成本为：

WACC=20.4%X18549389840.69/25587579940.69+5.37%X7038190246.07/25587579940.69=16.27%

（三）确定公司连续价值

在所有基本假设相同时，两种方法对连续价值的估算结果相同。茅台为战略稳定的企业，因此选择自由现金流量恒增长公式来估算公司永续发展期的连续价值。假设自有现金流量的稳定增长率为g，计算公式为：连续价值=FCFt+1/（Ri-g） FCFt+1=FCFt*（1+g）

企业价值=预产期企业自有现金流量现值+连续价值现值

从结果可以看出：对茅台永续发展期公司自由现金流量的稳定增长水平的不同假设，将导致其连续价值估值计算发生很大变化。当企业处于成熟期，固定资产投资的增量将减少，运营资本需求也低于成长期。茅台酒的稀缺性使它具有很强提价能力，因此对于茅台永续发展期自由现金流量增长率可以给予较高估计。

三、现金流的优缺点

作为投资回报的衡量指标，自由现金流量包括了企业存续期间能够获得的所有自由现金。以持续经营为前提，不仅考虑企业过去的获现能力，还要考虑公司未来的营运变化。

自由现金流量是根据收付实现制确定，一切调节利润的手法都对其无自由现金流量确认的是现金是否进行了实际的交割。影响会计信息对企业价值评估的影响。有些企业通过费用资本化增加本期的净利润和经营活动现金流量。但根据自由现金流量的定义，资本性支出还有费用性支出都要从自由现金流量中扣除，不会影响企业价值，所以自由现金流量不受会计方法的影响，比较客观地反映了企业的价值。同时，自由现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，减少了公司通过增加投资收益等非营业活动操纵利润的可能。

我们有理由相信：随着各项市场化改革措施的不断推进，市场监管体系的不断完善，中国的资本市场正在走向成熟，中国金融资源的很大部分将以市场化方式进行配置。届时，自由现金流量估值模型将逐渐成为企业价值评估的主流方法，其在企业价值评估上的优势将会得到充分运用。同时，还可以将该模型与资产价值基础法、相对比较乘数法结合运用，以求更科学、合理地反映企业价值。