中国上市公司股票价格与财务指标相关性实证分析

梅世强，王天阳

(天津大学 管理与经济学部，天津 300072)

一、引 言

股票作为当今资本市场最主要的金融工具之一，其价格受宏观财政政策、产业政策以及微观企业经营状况、公司财务信息、市场监管等多种因素的影响。在这些因素中，能够反映公司状况并且为广大投资者所接触的就是上市公司对外公布的含有财务信息内容的财务报告。它为投资者提供了企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的财务信息，有助于投资者作出经济决策。从这个角度来看，股票价格与财务信息之间存在一定的相关性。［1］

从20世纪60年代，国内外学者就开始研究上市公司财务信息对股价的影响。在众多研究中以选取财务指标进行实证分析最为广泛，其中净资产、每股收益和现金流量这三个财务指标受到广大学者的青睐。但是由于研究方法和选取数据的不同导致结论不尽相同:有研究表明这三个指标与股价存在正相关［2］，有学者则认为现金流量不具有价值相关性［3］，有研究表明现金流量与股价呈相反趋势变化［4］，也有学者认为企业不同生命周期，现金流量和每股收益与股价的相关性不同。［5］本文实证分析这三个存在争议的重要指标对股票价格的影响，并研究每个指标的稳定性，为有效指导投资者分析上市公司绩效、进行经济决策提供参考。

二、文献综述

20世纪60 至80年代，由于尚未要求对现金流量进行披露，国外学者的研究主要集中在会计盈余与股价之间的相关性上。率先进行研究的是美国会计学者Ball 和Brown，他们认为，会计盈余与股票价格之间存在统计学上的相关性。［6］Jan 等(1994)［7］通过实证研究证明了这一点，并且发现会计盈余与股票价格在盈利公司中存在稳定的正相关。

随着20世纪80年代末现金流量表的推行，国外在讨论股票价格时又加入了现金流量这一指标。根据1994年美国《机构投资者》杂志的统计，调查样本中财务总监对每股现金流量的关注由两年前的54%上升到61.8%。［5］Bernard 等(1989)［8］从时间角度研究了会计盈余和经营现金流量对股票价格的影响，认为相比经营现金流量，短期内会计盈余与股票价格的相关性更强，但随着时间区间的延伸，两者对股票价格的影响逐步趋向收敛。而Finger(1994)［9］则认为，对经营周期较短的公司，会计盈余和现金流量对股价的解释力度没有显著不同。Haw 等(2001)［10］采用收益率模型检验了会计盈余和现金流量的价值相关性，发现由于存在应计利润，会计盈余相对于现金流量具有增强的价值相关性，原因在于会计盈余比现金流量具有更好的持续预测能力。Livnat 等(1990)［11］发现将现金流划分为经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流后，增强了会计信息对股票收益率的解释程度，这是每股收益与每股现金流量相结合的体现。

我国资本市场发展较晚，很多上市公司会计信息的披露是随着资本市场的发展逐步规范起来的，因此早期的研究主要侧重于会计信息披露的局部信息含量，如会计盈余与股价的关系。文海涛等(2003)［12］通过对深市492 家上市公司主要财务指标与股价的相关性研究，得出财务指标与股价存在确定关系，且每股收益与股票价格呈较强的相关性。周鑫(2009)［13］和刘哲明(2010)［14］从反映公司业绩的财务指标出发，证实了股票价格与反映公司盈利能力的每股收益呈显著正相关。

1998年以后我国上市公司年报中开始披露现金流量表，现金流量逐步走入学者研究股票价格影响因素的视野。赵春光(2004)［15］以实证方法，采用收益率模型研究发现，现金流量具有价值相关性，并且营业活动现金流量相对于会计盈余而言具有增强的价值相关性。李云宏等(2013)［2］通过建立财务指标与股票价格的回归模型，得出每股收益、每股净资产、每股经营现金流量和经营活动产生的现金流量净额增长率四个指标是显著影响上市公司股票价格的会计信息。孙世攀等(2010)［3］对新准则下现金流量信息的价值相关性进行研究，发现准则执行当年现金流量信息得到市场较好的反应，而当期的现金净流量水平信息不具有价值相关性(一年时间窗口)。从第二年开始，我国现金流量表提供的当期经营和投资活动现金流量水平信息具有价值相关性。张弛(1999)［5］认为决定股价的指标在不同阶段应该有所调整。在企业成长初期和衰退期，由于对现金流的需求很高，此时现金流量可以更好地衡量股价;而在稳定期，企业不缺少现金反而更关注账面利润，此时，会计盈余更能反映股价。

从以上相关文献可以看出，无论从理论还是实证分析上，学者对于每股收益和每股现金流量对股价的解释程度都有不同的观点。本文选取2008—2013年沪深两市A 股上市公司财务报告数据作为研究对象，通过建立回归模型，对我国主板上市公司的每股净资产、每股收益和每股经营净现金流进行实证研究，以检验这三个指标在衡量与股票价格的相关性上是否长期有效。

三、实证研究设计

1.研究假设

为了研究主板上市公司会计盈余和现金流量与股票价格的相关性和对股票价格的解释程度，提出如下假设:

假设1:主板上市公司的每股收益与股票价格呈正相关。

假设2:主板上市公司的每股经营现金净流量与股票价格呈正相关。

2.样本设计

(1)样本的选取。本文从深市以000 开头和沪市以600 开头的A 股公司中，选取2008—2013年间持续经营的公司(剔除金融机构和ST、*ST 公司)共1177 家，其中沪市757 家，深市420 家。本文采用的财务数据、股票价格均来自于国泰安CSMAR 数据库。数据处理采用SPSS 11.0 软件进行。

(2)数据的选取和处理。选择2008—2013年的数据，以保证所选取的上市公司持续经营时间长，大都处于企业生命周期的成熟期。为剔除公司规模的影响，本文将财务指标转换为同一量级，即选取每股收益、每股净资产、每股经营现金净流量、每股现金净流量、每股企业自由现金净流量作为模型的自变量。

新时代，应按照平战一体原则，将战区任务方向与储备布局相结合，将部队执行任务需要与大数据信息网络分析相结合，创新一体化联合作战装备保障方式。

为证明选取的数据是可靠的，需要证明被观察的数据在一段时间内的稳定性。本文采用计算平均数的方法，也就是将2008—2013年的数据进行平均化处理，分别得出2008—2010年的平均值和2011—2013年的平均值。采用平均值可以将2008—2013各年的数据都囊括在测试范围内，具有数据上的完整性，不足之处在于，平均化将原本具有一定偶然性的因素消除，会人为地使数据趋于稳定。但考虑到所选样本的数据量较大，平均化的年份不长，平均值对稳定性的影响范围较小，最终确定采用平均值来确定衡量数据的稳定性。股票价格采用会计年度最后一个交易日的收盘价。

四、实证研究过程

1.相关性检验结果分析

首先分析财务指标与股票价格之间的相关性。如表1所示，本文采用pearson 相关系数定量衡量各财务指标与股票价格之间的相关程度。相关系数的绝对值越大，表示财务指标与股价的关联程度越强。

从表1中可以看出，2011—2013年财务指标与股票价格之间的相关性基本一致。其中每个指标与股票价格的相关系数均为正，验证了假设1 和假设2，即在主板上市的公司每股收益、每股现金流量与股票价格之间呈正相关。此外还有一些特别的发现:

(1)每股收益、每股净资产与股票价格都有较高的相关性，证明影响股价的主要因素是利润和净资产，同时也可以看出，我国尚处于利润观到资产负债观的过渡期间，每股收益与股价的相关系数大于每股净资产与股价的相关系数，由此也可以看出，我国对利润表的重视程度高于资产负债表。

表1 每股收益、每股净资产、每股现金流与股票价格之间的相关性

(2)每股自由现金流与股票价格之间的相关系数均接近或小于0.1，而每股经营净现金流和每股净现金流与股价的相关系数均大于0.1，说明每股自由现金流与股票价格之间的相关性很小。并且随着我国披露现金流量表的时间越来越长，公众、上市公司对现金流的重视程度越来越高，而自由现金流是满足企业生产和再投资之后剩余的现金流量，是企业通过经营活动创造出来的财富。其与股价之间较小的相关系数说明，到目前为止，我国上市公司对资本支出影响企业财富的重视程度还不够。

(3)每股净现金流与每股自由现金流相关系数为负值。自由现金流包含投资于经营活动的资本支出，代表企业经营活动的全部成果，更能体现企业的价值。大多数上市公司为维持或扩大经营，再次将资金投入经营生产中，使得每股净现金流与每股自由现金流的相关系数为负值。股票价格作为企业价值的间接表现，虽然与每股自由现金流的相关性很小，但在逐年变大，这体现了上市公司对价值的判断逐步趋于正确。

2.回归模型的建立及分析

通过上述相关性分析，得出各指标与股票价格的相关系数。根据相关系数的大小，从中选取来自资产负债表的每股净资产、来自利润表的每股收益和来自现金流量表的每股经营现金净流量作为描述股票价格的三个关键性因素。为得出该三个指标对股价的解释程度，本文设计了如下多元线性回归模型:

使用SPSS 对2011—2013年的数据进行逐步进入式回归处理，得到表2、表3和表4。从3年的方程拟合度R2均接近或大于0.4 可以得出，解释变量(即三个财务指标)与被解释变量(即股票价格)之间存在较为显著的线性关系。从Sig. F ＜0.01 可见，方程通过了F 检验，回归方程显著。表中每股净资产的进入使得R2增大，说明每股净资产增强了每股收益对股价的解释程度。从表4可以得出，每股经营现金净流量的进入对其他两个变量的解释程度都有所增强。表2和表3中2013年与2012年的每股经营现金净流量均未进入模型，说明2013年和2012年的每股经营现金净流量没有增强对股票价格的解释，从侧面说明现金流是一个稳定性较差的指标。从表5的回归模型系数得出如下回归方程:

2013年回归方程:P =6.850 +3.659* EPS +6.034* BVPS

2012年回归方程:P =3.691 +10.523* EPS +0.640* BVPS

2011年回归方程:P =4.237 +8.421* EPS +0.525* BVPS+1.520* OCFPS

表2 2013年方程拟合度

表3 2012年方程拟合度

表4 2011年方程拟合度

表5 2011—2013年回归模型系数

3.数据稳定性分析

通过上述相关性研究，初步确定每股收益、每股净资产及每股经营现金净流量对股票价格的影响较为显著。但这些指标是否能够长期作为衡量股票价格的重要因素，需要确定其指标所表现出的稳定性。所谓稳定性，就是不同时间的两次相同行为产生的结果应该有一致性。稳定的数据应该能够被公众所预测。稳定性必须是建立在持续性上的。

对于本文要研究的稳定性来说，即是不同年份同一指标所表现出的数据之间的接近程度或一致变化程度。检验稳定性需要对数据进行纵向相关性分析，通过SPSS 分析得出:2008—2010年每股收益平均值和2011—2013年每股收益平均值的相关系数为0. 607;2008—2010年每股净资产平均值和2011—2013年每股净资产平均值的相关系数为0.791;2008—2010年每股经营现金净流量平均值和2011—2013年每股经营现金净流量平均值的相关系数为0.473。通过比较不难发现，每股净资产的稳定性最高。虽然每股经营现金净流量的稳定系数最低，但较之以往其他学者得出的相关系数提高了很多，说明随着时间的推进，我国上市公司，尤其是较为成熟的上市公司越来越重视经营现金净流量。

五、实证结果分析

每股净资产是由公司的规模和资本机构决定的，对股票价格的影响较为固定，同时也不易于区分不同公司之间的价值能力。综合上述稳定性与可预测性分析可以得出，较之现金流量，每股收益依然是影响股票价格的主要因素，而且较为稳定，其原因分析如下:

(1)在中国，由于观念导向原因，即“功能锁定”，人们一直把收益看作衡量股票价值的最重要因素而忽略其他因素。

(2)本文选取的A 股上市公司存续期至少为8年，说明公司已经进入成长期后期或成熟期。这个时期的公司，不像初创期和成长期公司那样有很多投资项目，项目数量和收益较为固定。此时经营活动产生的现金流足以抵偿投资支出，同时还会有剩余的现金流用于偿还贷款或者向股东分发股利。因而在成熟期的企业不仅不缺少现金，还往往被称为“金牛”。所以账面资产的获利能力是吸引投资者的关键，此时的净收益是企业财务价值的决定因素。

(3)对于持续经营的企业来说，一旦选定某一会计方法就会一直沿用，不能随便变更，会计估计对于连续利润表的影响较小，所以收益较为稳定。

(4)非经营性损益较少。由于本文选取的是非金融公司，因此金融性资产相对于经营性资产较少，即使有个别企业金融性资产数量较大，对于1177 个样本来说影响甚小。对于这样的公司可以选择使用每股经营净利润来衡量公司的股价。

近十几年，现金流量表的披露逐步体现出对报表使用人的影响，同时现金流越来越成为影响公司短期资金运转的重要因素，对于亏损公司来说，现金流的周转直接决定其命运和存亡。我国有些学者也曾提出现金流量对股票价值的影响。根据本文所做的分析，我国现金流量的数据对股票价格的影响逐年加强，但稳定性相对于每股收益来说较差。可以肯定的是，对于成熟企业，现金流量对股价的解释加强了每股收益对股价的解释。

六、结 语

本文基于2008—2013年沪深两市A 股上市公司财务报告数据分析了财务指标与股价之间的相关关系，在此基础上分别研究了每股收益、每股净资产、每股经营现金净流量的稳定性。使用经常性的、与公司价值高度相关的数据作为评价公司的指标，有助于管理层找出与之相对应的生产经营行为和业务表现，进一步提高公司业绩。本文考察了财务指标与股票价格之间的线性关系，除线性关系外，财务指标与股票价格之间还应该存在其他回归关系，未来可以进一步研究影响每股收益、每股净经营现金净流量等指标的业务表现。

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