交叉上市与盈余管理的实证研究

李国兰+游双艳

【摘 要】 文章以2009年至2011年间在内地和香港同时上市（A+H）的公司为选取对象，并在行业相同、资产规模相近的条件下，按1：1的比例选取非交叉上市配对标本，基于投资者保护程度的视角研究交叉上市与企业盈余管理程度间的关系。研究发现：交叉上市能抑制公司盈余管理行为，但现阶段效果还不显著，第一大股东持股比例与盈余管理程度呈显著正相关，并且随着第一大股东持股比例的增加，交叉上市对盈余管理的制约作用加强。

【关键词】 交叉上市； 盈余管理； 投资者保护

一、研究背景

（一）交叉上市

交叉上市是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，其通常指境内外交叉上市，即同一家公司在两个不同国家或地区的证券市场上市。随着全球经济一体化的推进，资本的全球流动已成为一种趋势，而交叉上市也就活跃起来，A+H股交叉上市是我国公司交叉上市的主要形式。交叉上市主要有三条路径：A股回归H股；H股回归A股；内地和香港同时上市，本文主要研究的是H股回归A股这一路径。这与国际社会认可的先境内上市然后在市场监管更严格、信息透明度更高的境外上市的路径正好相反。因此，国外关于交叉上市理论的研究结果是否适用于我国也是本文研究的重点。自1993年青岛啤酒率先从香港回归内地市场实现交叉上市以来，交叉上市公司的数量一直都呈现增长的趋势。图1是对近二十年来交叉上市公司数量的统计。

从图1可以看到自2005年后，交叉上市公司的增长速度比较快。交叉上市理论认为交叉上市可使投资者突破跨境投资的障碍，从而使企业可以获得更多的投资。截至2011年12月31日，A+H的交叉上市公司多达66家。

国外关于交叉上市的研究主要集中在交叉上市的动因理论，其动因理论主要有：市场分割动因假说、流动性动因假说、投资者认知动因假说。以公司治理来解释公司跨境交叉上市行为，一般称之为“绑定假说”或“投资者保护假说”。Stulz（1999）和Coffee（1999）的研究首次提出了“绑定假说”，认为来自于新兴市场或投资者保护较差国家的公司，通过到法律体系与会计准则更加完善、市场监管更加严格、信息透明度与公司治理水平更高的国家或地区交叉上市，以此约束控股股东和经理层牟取私利的行为，加大中小股东保护的力度，向投资者传递积极的公司治理改善的信号，能够增强投资者的信心并赢得信任，降低公司的资本成本，从而筹集到足够的资金进行投资。

Reese等（2002）最早从投资者法律保护、再投资机会以及后续融资能力之间的内在联系继承和发展了绑定假说。他们的理论观点可以概括为以下三点：第一，交叉上市的前提条件是公司面临良好投资机会且需要从国际资本市场筹集资金进行投资；第二，投资者法律保护弱的国家的公司应该到保护强的市场交叉上市，以提高投资者法律保护水平，降低资本成本，提升公司价值；第三，公司在交叉上市之后再投资次数增加，后续融资能力增强，且多选择权益融资，融资规模会随交叉上市所受到的投资者法律保护水平的提高而扩大。

而国内对交叉上市的研究主要集中于交叉上市的动因、股价溢出、投资者保护这几个方面。特别是随着法与金融理论的兴起与发展，为交叉上市行为的研究提供了新的研究思路与方向。学者们开始从法与金融、信息不对称与委托代理冲突等公司治理角度来研究交叉上市与投资者保护行为。

（二）盈余管理

1.国内外关于盈余管理的定义及研究

关于盈余管理的定义，目前学术界尚未形成统一的认识。美国会计学家Scott（1997）认为，盈余管理是在一般公认会计准则（GAAP）许可的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或企业市场价值达到最大化的行为；美国会计学家Shipper（1989）指出盈余管理的产生需要两个主要条件：一个是契约摩擦，另一个是沟通摩擦。将盈余管理的定义建立在会计数字是一种有用的信息基础之上，认为盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”；Healy和Wahlen（1999）的定义为：盈余管理发生在管理当局运用职业判断和通过规划交易以变更财务报告，旨在误导那些以公司的经济业绩为基础的利益相关人的决策或者影响那些以会计报告数字为基础的契约的后果。国内学者陆建桥（1999）将盈余管理定义为，企业管理人员在会计准则允许的范围之内，为了实现自身效用的最大化和企业价值的最大化作出的会计选择。魏明海（2000）认为，盈余管理产生需要激励因素和机会这两个条件，盈余管理是企业管理当局为了误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解，在编制财务报告和“构造”交易事件以改变财务报告时作出判断和会计选择的过程。他的观点是盈余管理会增加或减少会计数据上的报告收益，从而影响相关利益人的决策。孙铮、王跃堂（1999）认为，盈余管理是企业利用会计管制的弹性操纵会计数据的合法行为。他是基于管理层利用会计制度的缺陷这一方面考虑的。

2.盈余管理的计量模型

盈余管理的计量，其模型主要有Healy（1985）模型、Deangle（1986）模型、Jones（1991）模型、行业模型（1991）和修正的Jones（1995）模型。其中前两个模型用的是应计利润总额分离法，即应计利润总额等于操控性应计利润。后面的三个模型采用的却是非操控性应计利润法，即应计利润总额等于操控性应计利润与非操控性应计利润之和。Healy模型和Deangle模型由于无法模拟经济环境对非操控应计利润的影响而导致模型的标准差被放大；此外如果被检验样本系统性经历了非正常经济环境，由于无法模拟经济环境对非操控性应计利润的影响，得出的估计将会有偏误。而构建的Jones模型的出发点正是试图控制企业经济环境变化对不可操控性应计利润的影响，修正的Jones模型较好地控制了经济交易和企业信用政策对模型计量结果的影响，理论界最初对Jones模型和修正Jones模型的实证检验普遍采用时间序列数据以估计企业特征参数，然后使用这些参数估计特定年度研究样本的操控性应计利润。但随后，大量实证研究开始将模型应用于截面数据，使得界面Jones模型的应用成为理论研究的主流。本文采用的是修正的Jones模型。endprint

基于此，本文从投资者保护的视角探究影响公司盈余管理程度的因素有哪些、A+H交叉上市公司的盈余管理程度是否低于非交叉上市公司以及交叉上市是否能够抑制公司的盈余管理程度，提高投资者保护水平等问题。

二、实证研究设计

（一）研究假设

香港资本市场无论是法律监督还是信息披露都好于内地资本市场。交叉上市公司能够受到更严格的市场监督和外部审计监督，因而能够更及时地披露内部控制与公司治理机制存在的缺陷和漏洞并加以补救。企业选择在投资者保护较好的国家或地区交叉上市，一方面较好的法律体系与规章制度不仅赋予了中小股东额外的权利来保护自己免受控股股东或经理层的剥削，另一方面也迫使企业积极改善公司治理状况，加强信息披露以缓解信息不对称的影响，降低外部融资成本。因此，交叉上市具有公司治理的提升效应。与同行业其他公司对比，我们相信企业在交叉上市后对盈余的操纵会有所减少。据此提出我们假设一。

假设一：A+H交叉上市特征变量与盈余管理程度负相关。

在经营权和所有权分离的情况下，由于股东远离企业加剧了信息的不对称，从股权结构来看，如果股权较为分散，各个股东的力量都很弱，则每个股东都想“搭便车”，很难对经营者进行有效的监督，从而会强化内部人控制问题。因此，需要强有力的大股东来监督管理层，减少内部人控制问题。但是，股权过于集中就会产生新的代理问题。这种情况下，第一大股东会通过关联交易等方式谋取控制权；管理层也可能会作出有利于第一大股东而有损于企业整体价值的决策以及大股东与管理层“合谋”的行为。因此，第一大股东持股比例越大，其对公司盈余操作的倾向越大、同时也越容易。据此我们提出如下假设：

假设二：随着第一大股东持股比例的增加，A+H交叉上市特征变量对盈余管理的制约作用加强。

在存在股权制衡的企业中，第一大股东股权比例相对较大但没有绝对的控制权，股东之间相互牵制，并对管理层能够形成有效的监督，可以减少大股东与管理者谋取控制权私利的行为，也有助于保护小股东的利益。因此我们提出如下假设：

假设三：随着股权制衡度的提高，A+H交叉上市特征变量对盈余管理的制约作用减弱。

（二）样本的选择

本文选取了2009年至2011年我国A+H交叉上市公司与非交叉上市公司作为研究样本。在交叉上市公司样本的筛选过程中剔除了金融保险类及数据缺失类的公司，最终得到2009年的51家交叉上市公司，2010年的55家交叉上市公司和2011年的53家交叉上市公司，同时以企业资产规模和行业为配对原则，选取了同样数量的仅在沪市或深市上市的A股公司。本文所用的数据全部来自国泰安数据库，采用Excel和SPSS19.0统计软件对数据进行处理和分析。

（三）模型及变量定义

主流的盈余管理的计量方法主要有三种：应计利润分离法、特定应计项目法及分布检测法，本文采用的是应计利润分离法。在盈余管理的计量模型中采用的是修正的Jones模型，并用绝对值来衡量盈余管理的质量。变量定义见表1。

第一步：通过SPSS19.0软件回归求得 系数

■=？覾1（■）+？覾2（■）+？覾3（■）+？着t

第二步：通过第一步得出的系数求得非操控性应计利润，其中、a1、a2、a3由上面模型在估计期内回归求得，得到a1=-4 381 896.619，a2=0.034，a3=-0.048

■=？覾1（■）+？覾2（■）+？覾3（■）

第三步：

■=■-■

第四步：ABS=■，其中ABS代表盈余管理程度

针对假设一，设计的模型：

ABSit =？茁0 + ？茁1Crossit +？茁2TOP1it+？茁3Shap-

leyit+？茁4SOEit+？茁5LEVit +？茁6LnAssetit +？茁7Limpareit +？茁8ROEit+Yeardumy+Industrydumy+？着it

针对假设二，设计的模型如下：

ABSit=？茁0+？茁1Crossit+？茁2TOP1it+？茁3Shapleyit+？茁4（Cr-

ossit*TOP1it）+？茁5SOEit+？茁6LEVit+？茁7LnAssetit+？茁8Limpareit+

？茁9ROEit+Yeardumy+Industrydumy+？着it

针对假设三，设计的模型如下：

ABSit = ？茁0 + ？茁1Crossit + ？茁2TOP1it +？茁3Shapleyit + ？茁4（Shapleyit*Crossit） + ？茁5SOEit + ？茁6LEVit + ？茁7LnAssetit + ？茁8

Limpareit+？茁9ROEit+Yeardumy+Industrydumy+？着it

三、研究结果分析

（一）变量的描述性统计分析

表2对主要变量进行了描述性统计，随后把样本公司分为交叉上市公司与非交叉上市公司，对主要变量均值比较并对差异进行了T检验（详见表3）。结果显示：交叉上市公司对盈余的操作程度显著低于非交叉上市公司；交叉上市公司减值计提比例与第一大股东持股比例也显著高于非交叉上市公司，这似乎有悖于常理。但同时我们看到股权制衡度变量，交叉上市公司是非交叉上市公司的3倍，而且t值达到16.561，因此猜想，在制约公司对盈余的操作上，股权制衡作用发挥了很大的作用。为进一步检验假设，通过构建模型并进行回归分析。

（二）假设检验模型回归结果分析

由模型（一）的回归结果可以看出解释变量与盈余管理程度负相关，且显著性水平达到10%。这验证了假设一，即：交叉上市这一变量与盈余管理程度负相关。但是，模型二与模型三的回归结果均不支持假设一成立。同时我们可以发现资产减值准备计提比例与盈余管理程度不存在显著关系。endprint

从表4中，可以看到第一大股东持股比例与盈余管理程度有显著正相关关系，且显著性均达到了10%。同时由模型二中可以看到Cross*TOP1这一解释变量的系数是-0.399，且显著性水平接近10%，由此可以得出假设二是成立的，即随着第一大股东持股比例的增加，交叉上市特征变量对盈余管理的制约作用加强。

同时，回归结果显示股权制衡变量与上市公司盈余管理程度并无显著的关系，其他大股东对第一大股东的约束，并没有有效制约经理层与第一大股东的“合谋”行为，以及降低上市公司的盈余管理程度。

四、结论

根据本文的实证研究可以得出，交叉上市能抑制上市公司的盈余管理行为。影响盈余管理的因素很多，在回归分析中也看到第一大股东持股比例与盈余管理有显著的正相关关系，而且得出随着第一大股东持股比例的增加，交叉上市特征变量对盈余管理的制约作用加强这一结论。

但是因为目前我国境内的资本市场在制度与法律建设、市场监督、信息透明度、投资者保护程度以及上市公司自身公司治理状况等方面还不健全、不完善，而且交叉上市需要承担巨大的成本与风险，使得目前我国交叉上市公司占全部上市公司的总数还不到3%。我国企业的交叉上市之路还在起步阶段，而且在上市的过程中存在许多有悖于理论假设的地方。

从本文的研究结果看，交叉上市对我国公司盈余管理的制约作用并不非常显著，交叉上市对投资者的保护作用还不是非常明显。从股权结构上看，交叉上市对解决第一大股东层的委托代理问题是非常有效的，能有效抑制第一大股东运用其绝对控制权“掏空”上市公司损害其他投资者利益的行为。另外，本文也从盈余管理的角度，验证了国外的关于交叉上市理论同样适用于我国，初步验证了“绑定假说”。

相信随着我国交叉上市制度的发展与完善，交叉上市对投资者保护作用会越来越明显，但同时在提高对投资者保护程度这一问题上，交叉上市只可以作为现阶段的辅助工具，解决这一问题，还是要靠我国资本市场自身的完善。

【参考文献】

[1] Stulz R M.Globalization，corporate finance，and the cost of capital[J].Journal of Applied Corporate Finance，1999（26）：3-28.

[2] Coffee J.The future as history：the prospects for global convergence in corporate governance and Its implications[J].Northwestern University Law Review，1999（93）：641-708.

[3] Coffee J.Racing towards to the Top：The Impact of cross-listing and stock maeket competition on international corporate governance[R].Working Paper，Columbia Law School，2002.

[4] Reese W A，Weisbach M.S.Protection of minority shareholder interests，cross-listing in the United States，and subsequent equity offerings[J]. Jounral of Financial Economics，2002（66）：65-104.

[5] La Porta R.Lopez-de-Silances，A.Shlerifer，R.Vishny.Law and Finance[J]. Journal of Political Economy，1998，106（6）：1113-1155.

[6] 黄梅.IPO公司盈余管理动因的理论解释[J].会计之友，2012（21）：1-2.

[7] 包世泽.考虑委托代理冲突的公司治理与盈余管理研究[D].大连理工大学博士学位论文，2008.

[8] 陆建桥.中国亏损上市公司盈余管理实证研究[J].会计研究，1999（9）：25-35.

[9] 魏明海.盈利管理基本理论问题及其研究[J].湖北财税，2000（10）：4-5.

[10] 魏明海.盈利管理的基本理论问题[J].财会通讯，2000（11）：4-6.

[11] 范小杰.盈余管理实证研究的计量方法分析与建议[J].商，2012（6）.

[12] 贺武，刘平.资产减值准备对盈余管理影响的实证研究[J].生产力研究，2012（7）.endprint

从表4中，可以看到第一大股东持股比例与盈余管理程度有显著正相关关系，且显著性均达到了10%。同时由模型二中可以看到Cross*TOP1这一解释变量的系数是-0.399，且显著性水平接近10%，由此可以得出假设二是成立的，即随着第一大股东持股比例的增加，交叉上市特征变量对盈余管理的制约作用加强。

同时，回归结果显示股权制衡变量与上市公司盈余管理程度并无显著的关系，其他大股东对第一大股东的约束，并没有有效制约经理层与第一大股东的“合谋”行为，以及降低上市公司的盈余管理程度。

四、结论

根据本文的实证研究可以得出，交叉上市能抑制上市公司的盈余管理行为。影响盈余管理的因素很多，在回归分析中也看到第一大股东持股比例与盈余管理有显著的正相关关系，而且得出随着第一大股东持股比例的增加，交叉上市特征变量对盈余管理的制约作用加强这一结论。

但是因为目前我国境内的资本市场在制度与法律建设、市场监督、信息透明度、投资者保护程度以及上市公司自身公司治理状况等方面还不健全、不完善，而且交叉上市需要承担巨大的成本与风险，使得目前我国交叉上市公司占全部上市公司的总数还不到3%。我国企业的交叉上市之路还在起步阶段，而且在上市的过程中存在许多有悖于理论假设的地方。

从本文的研究结果看，交叉上市对我国公司盈余管理的制约作用并不非常显著，交叉上市对投资者的保护作用还不是非常明显。从股权结构上看，交叉上市对解决第一大股东层的委托代理问题是非常有效的，能有效抑制第一大股东运用其绝对控制权“掏空”上市公司损害其他投资者利益的行为。另外，本文也从盈余管理的角度，验证了国外的关于交叉上市理论同样适用于我国，初步验证了“绑定假说”。

相信随着我国交叉上市制度的发展与完善，交叉上市对投资者保护作用会越来越明显，但同时在提高对投资者保护程度这一问题上，交叉上市只可以作为现阶段的辅助工具，解决这一问题，还是要靠我国资本市场自身的完善。

【参考文献】

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[11] 范小杰.盈余管理实证研究的计量方法分析与建议[J].商，2012（6）.

[12] 贺武，刘平.资产减值准备对盈余管理影响的实证研究[J].生产力研究，2012（7）.endprint

从表4中，可以看到第一大股东持股比例与盈余管理程度有显著正相关关系，且显著性均达到了10%。同时由模型二中可以看到Cross*TOP1这一解释变量的系数是-0.399，且显著性水平接近10%，由此可以得出假设二是成立的，即随着第一大股东持股比例的增加，交叉上市特征变量对盈余管理的制约作用加强。

同时，回归结果显示股权制衡变量与上市公司盈余管理程度并无显著的关系，其他大股东对第一大股东的约束，并没有有效制约经理层与第一大股东的“合谋”行为，以及降低上市公司的盈余管理程度。

四、结论

根据本文的实证研究可以得出，交叉上市能抑制上市公司的盈余管理行为。影响盈余管理的因素很多，在回归分析中也看到第一大股东持股比例与盈余管理有显著的正相关关系，而且得出随着第一大股东持股比例的增加，交叉上市特征变量对盈余管理的制约作用加强这一结论。

但是因为目前我国境内的资本市场在制度与法律建设、市场监督、信息透明度、投资者保护程度以及上市公司自身公司治理状况等方面还不健全、不完善，而且交叉上市需要承担巨大的成本与风险，使得目前我国交叉上市公司占全部上市公司的总数还不到3%。我国企业的交叉上市之路还在起步阶段，而且在上市的过程中存在许多有悖于理论假设的地方。

从本文的研究结果看，交叉上市对我国公司盈余管理的制约作用并不非常显著，交叉上市对投资者的保护作用还不是非常明显。从股权结构上看，交叉上市对解决第一大股东层的委托代理问题是非常有效的，能有效抑制第一大股东运用其绝对控制权“掏空”上市公司损害其他投资者利益的行为。另外，本文也从盈余管理的角度，验证了国外的关于交叉上市理论同样适用于我国，初步验证了“绑定假说”。

相信随着我国交叉上市制度的发展与完善，交叉上市对投资者保护作用会越来越明显，但同时在提高对投资者保护程度这一问题上，交叉上市只可以作为现阶段的辅助工具，解决这一问题，还是要靠我国资本市场自身的完善。

【参考文献】

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[11] 范小杰.盈余管理实证研究的计量方法分析与建议[J].商，2012（6）.

[12] 贺武，刘平.资产减值准备对盈余管理影响的实证研究[J].生产力研究，2012（7）.endprint