中国电子货币的通货膨胀效应——基于2003－2011年季度数据的实证分析

王 亮，吴浜源

(厦门大学经济学院，福建厦门 361005)

中国电子货币的通货膨胀效应
——基于2003－2011年季度数据的实证分析

王 亮，吴浜源

(厦门大学经济学院，福建厦门 361005)

将电子货币引入通货膨胀形成机制的理论分析框架发现，电子货币通过改变货币供求结构和货币流通速度产生通货膨胀效应。基于2003、2011年的季度数据，运用误差修正模型的实证分析结果表明我国电子货币的通货膨胀效应显著存在。从长期来看，一方面，电子货币会使货币流通速度先下降后上升，并且当前货币流通速度的下降降低了通货膨胀率;另一方面，电子货币通过减小货币乘数提高了通货膨胀率。而在短期，电子货币导致的货币乘数减小降低了通货膨胀率。

电子货币;通货膨胀;货币乘数;货币流通速度

一、引 言

通货膨胀是衡量一国宏观经济运行是否稳定和健康的重要指标。货币学派的代表人物弗里德曼认为，通货膨胀是一种纯货币现象，即货币供给的增加会引起物价的上涨。新凯恩斯主义学派则将通货膨胀分为需求拉动型、成本推动型以及由合理预期形成的固有型通货膨胀。随着电子金融的快速发展，当前我国电子货币已经对传统的货币形式产生了很大程度的竞争替代并由此影响到了通货膨胀的形成机制。因此，以电子货币为切入点，研究其对通货膨胀形成机制的影响，不但可以丰富通货膨胀的成因理论，而且研究结论有助于中央银行更好地选择货币政策工具和中间目标，从而提高货币政策的有效性。

上世纪末电子货币应用速度快速提高后，学者们从多角度对电子货币进行了研究，包括电子货币对货币流通速度的影响［1］，电子货币的特征及其对货币需求、准备金需求的影响［2］，电子货币的使用对铸币税、货币乘数的影响等［3］，并一致认为电子货币对传统货币的竞争性替代削弱了央行的货币政策有效性。甚至Mervyn King推测，在电子货币广泛使用的条件下，商业银行不再需要基础货币就可以满足结算账户的平衡，一旦电子货币完全替代基础货币，中央银行只能退出操纵货币政策的舞台［4］。然而还有少数学者如Friedman则认为，虽然电子货币会对基础货币和货币乘数产生影响，但这种影响是有限度的［5］。

国内对于电子货币的研究虽然起步较晚，但是发展速度很快。唐平通过建立数学模型，证明了电子货币的使用使现金漏损率、定期存款比率以及总准备金率发生变动进而影响货币乘数［6］。谢平、尹龙，胡海鸥和贾德奎的研究表明，我国电子货币的使用会使货币乘数会增大，影响了中央银行对货币政策的控制力度［7－8］。王倩、杜莉的实证检验则表明，电子货币对货币乘数的影响并不是单一的扩张而是具有双重作用［9］。另外，周光友认为电子货币的使用使我国货币流通速度发生改变，并且通过实证检验表明，长期电子货币对通货膨胀具有放大效应和加速效应，从而加大了中央银行调控货币政策的难度［10－11］。

国内外对电子货币影响货币供给、货币需求和货币流通速度的研究已经取得了很多有价值的成果，对于电子货币影响通货膨胀这一问题，虽然有文献在研究其他问题时有所提及，但鲜有文章对其进行过专门讨论。通货膨胀是由货币供给和货币需求共同决定的，因此电子货币在影响货币供求和货币流通速度的同时，必然影响到通货膨胀的形成机制。基于此，本文试图将电子货币引入通货膨胀形成机制的理论分析框架，用误差修正模型来揭示我国电子货币和通货膨胀之间的相互关系和内在机理，为中央银行合理地制定和实施货币政策，提高货币政策的有效性提供明确的依据。

二、电子货币的通货膨胀效应分析

电子货币的通货膨胀效应主要是通过其对货币供给、货币需求和货币流通速度的影响实现的，下面分别对其加以分析。

(一)电子货币对货币供求结构的影响

1.电子货币对货币供给的影响

在现代货币理论中，货币供给量是由中央银行投放的基础货币，并按照银行体系的货币乘数放大后决定的。基础货币(B)由商业银行的存款准备金(R)和流通中的现金(C)构成，因为我国对商业银行的各种存款(包括银行卡存款)采用统一的法定存款准备金率，所以电子货币对我国基础货币的影响是中性的。而货币乘数(m)为一内生变量，主要取决于社会大众和商业银行的行为，因此电子货币可能会通过改变货币乘数进而影响货币供给。

接下来以狭义货币乘数(m1)为例，来分析电子货币对货币乘数的影响。狭义货币乘数的计算公式如下:

由此可见，电子货币对货币乘数有增大和减小的双重影响力。2003－2011年期间的相关数据显示，近年来随着我国电子货币交易额占GDP比重的加速上升，商业银行相应地需保留大量的清算准备金，这使存款准备金比率上升并使货币乘数进入了下降通道①这里的存款准备金率为金融机构在中央银行的储备(包括法定准备金和超额准备金)与活期存款之比计算而得。(见图1)。

图1 货币乘数及其影响因素变化趋势

2.电子货币对货币需求的影响

根据凯恩斯的货币需求偏好理论，人们的货币需求动机分为交易动机、预防动机和投机动机。由交易动机和预防动机构成的货币需求是收入的函数，由投机动机构成的货币需求是名义利率的函数，由此得出了凯恩斯的货币需求函数为:

3.电子货币条件下的货币市场均衡

货币市场的均衡条件为货币需求等于货币供给，即:

其中，Ms为货币供给。对(3)式先取自然对数然后取微分可得:

(二)电子货币对货币流通速度的影响

我国电子货币对传统货币有着两个明显的替代效应:替代加速效应和替代转化效应［12］。替代加速效应是指电子货币对传统货币产生替代时，由于电子货币的支付依托于计算机网络，其数据的传输和支付的发生往往可以瞬间完成，同样购买力的支付方式，电子货币被用来支付经济中最终产品和服务的平均次数要高于传统货币，因此提高了货币流通速度。替代转化效应是指电子货币缩小了金融资产之间的流动性差异，促使低层次货币形式向收益相对更高的高层次货币形式转化。由于高层次的货币形式的流动性要差于低层次的货币形式，所以这降低了货币流通速度。从短期来看，由于我国电子货币的发展还处于初期阶段，电子货币的替代转化效应明显强于替代加速效应，从而使我国近年来的货币流通速度进入了一个持续下降的通道，并且还未见底。从许多金融创新程度非常高的欧美国家的经验来看，货币流通速度都经历了先下降后上升的过程［13］。因此，长期来看，我国的货币流通速度的下降并非是无止境的，电子货币的进一步发展必将加速我国的货币流通速度，从而使我国货币流通速度呈现出先下降后上升的V字形特征。

根据费雪的交易方程式MV=PY可知，与物价水平直接对应的应该是货币流量MV而非货币存量M，货币流量才直接反映了实体经济中充当商品交换媒介的货币总数量，因此货币流通速度V是影响物价水平的一个重要因素，对费雪的交易方程式MV=PY取微分得:

三、实证检验

(一)数据说明与指标选取

本文对我国2003－2011年的季度数据进行实证研究。采用居民消费品价格指数(CPI)作为反映通货膨胀率的指标。电子货币的通货膨胀效应主要通过电子货币影响货币供求和货币流通速度来实现，在此分别选择货币乘数(m1)和货币流通速度(V2)来衡量电子货币的通货膨胀效应。

1.货币乘数(m1)。货币乘数根据各季度狭义货币量M1和基础货币之比计算得出，其中基础货币选取货币当局负债中储备货币余额来衡量。从图2看，随着我国电子货币交易额的迅速增长，货币乘数虽有波动，但总体呈下降趋势，其从2003年第一季度的1.62下降到2011年第四季度的1.30。

2.货币流通速度(V2)。货币流通速度由名义GDP除以广义货币量M2近似得到。由图2可知，我国货币流通速度正处于下降的阶段，并且尚未见底，其从2003年第一季度的0.38下降到2011年第四季度的 0.33。

这些数据中，M1、M2和基础货币的数据来源于各年度《中国金融年鉴》和中国人民银行网站，CPI和GDP的数据均来源于各年度《中国统计年鉴》。由于季度数据往往存在季节性因素，因此本文用X11方法得到季节性调整后的数据。

图2 CPI、m1和 V2变动趋势

(二)平稳性检验

为了防止伪回归的发生，需要对各变量进行平稳性检验。检验方法采用单位根检验中的ADF方法。检验结果如表1所示，取对数后的各变量lnCPI、lnm1和lnV2在5% 显著水平下是非平稳的;而经过一阶差分变换后，ΔlnCPI、Δlnm1和ΔlnV2在5% 的显著水平下是平稳的。所以lnCPI、lnm1和lnV2均为一阶单整，满足协整检验的前提。

表1 变量及其差分序列的单位根检验结果

(三)协整检验

协整检验可以确定各变量之间是否存在长期均衡关系。本文采用由Johansen和Juselius于1990年提出的Johansen协整检验方法，该方法做多变量协整检验时能精确地检验出协整向量的数目。经检验并比较Johansen协整检验的五种趋势假设的结果，选择有常数项，没有时间趋势项的模型进行检验。Johansen协整检验结果表2表明，对于lnCPI、lnm1和lnV2，特征根迹检验和最大特征值检验都在5%的显著水平下接受至少存在2个协整向量的原假设，而三个序列之间最多有2个协整向量，因此lnCPI、lnm1和lnV2之间存在2个协整向量，即这三个变量之间存在长期均衡关系。

表2 Johanson协整检验结果

(四)误差修正模型

由于lnCPI和lnm1、lnV2之间存在长期均衡关系，因此可以得到lnCPI的协整方程为:

协整方程表明，货币乘数(m1)和货币流通速度(V2)在长期都对CPI有显著的影响。具体而言，货币乘数(m1)对CPI的影响显著为负，说明近年来货币乘数的下降提高了我国的通货膨胀率。这是因为相对于货币供给增长率减小的程度，电子货币使货币需求增长率减小的程度更大。电子货币的使用大大降低了交易成本，并使不同金融资产之间的转换变得高效快捷，这样人们可以减少持有的现金并灵活地根据利率变化进行跨市场的投机，从而导致货币需求对收入的敏感性减弱以及对利率的敏感性增强，进而大大降低货币需求的增长率。货币流通速度(V2)对CPI的影响显著为正，这是由于目前我国电子货币的替代转化效应明显强于替代加速效应，货币流通速度还处于下降时期，因此现阶段货币流通速度的下降降低了我国的通货膨胀率。而当电子货币发展到更高程度时，货币流通速度将会呈现上升趋势，从而会加速我国的通货膨胀。

由(6)可得误差修正项为:

进一步，可构建误差修正模型。其中CPI的误差修正方程的估计结果为:

lnCPI的误差修正方程中通货膨胀率(CPI)、货币流通速度(V2)和货币乘数(m1)的对数差分项分别反映了各自的短期波动。从短期来看，首先，通货膨胀率的短期波动受其自身滞后一期和滞后二期的影响都显著为正，这说明通货膨胀预期在短期会引起通货膨胀率上升。其次，货币流通速度的短期波动对通货膨胀率变动的影响不显著，这说明货币流通速度短期内并不是引起通货膨胀率变动的主要因素。最后，滞后二期的货币乘数变动对短期通货膨胀率变动产生了正的显著影响，这表明电子货币引起的货币乘数下降短期内降低了通货膨胀率，而这与长期的结果不同。这是因为在短期，电子货币减小的货币乘数效应降低了货币供给的增长率，而电子货币使货币需求对收入的敏感性减弱以及对利率的敏感性增强是通过改变人们的行为实现的，因此电子货币降低货币需求增长率的过程需要一定的时间，短期内效果并不明显。

CPI的误差修正方程中误差修正项ecm的系数反映了CPI短期内偏离长期均衡时的调整速度，其显著为负说明当CPI偏离长期均衡时，经济力量将以一定的力度将其从非均衡拉回均衡状态。具体而言，当CPI短期波动偏离长期均衡时，经济力量会以－0.25的速度将其拉回均衡状态，即CPI与长期均衡的偏差在下一季度大约有25%会得以纠正，因此完成全部调整大约需要1年的时间。

图3 CPI受各变量一个标准差冲击的脉冲响应图

(五)脉冲响应函数

对以上误差修正模型进行稳健性检验、正太分布检验和序列相关检验的结果都表明，所估计模型统计性质上是良好可靠的。因此，在误差修正模型的基础上构建脉冲响应函数可以为变量间的动态关系提供更详细的信息。脉冲响应刻画了干扰项一个标准差的冲击给内生变量的当前值和未来值带来的影响。图3为CPI受CPI自身、货币乘数(m1)和货币流通速度(V2)冲击的脉冲响应函数曲线。

首先，从CPI自身的脉冲响应图来看，CPI一个标准差的冲击会导致CPI在高位徘徊并有所上升，在滞后2个季度才会开始下降。其次，从货币乘数(m1)的脉冲响应来看，CPI对来自m1一个标准差冲击的响应在前5个季度为正，从第6个季度开始都为负，这对CPI误差修正方程的结论进行了补充，前4个季度电子货币对货币乘数的减小效应降低了通货膨胀率，但是第5个季度开始，电子货币的货币乘数减小效应提高了通货膨胀率。最后，从货币流通速度(V2)的脉冲响应来看，CPI对来自V2一个标准差冲击的响应呈现上下波动的趋势，但都是正的。由于目前我国电子货币的替代转化效应明显强于替代加速效应，由此导致的货币流通速度的下降降低了通货膨胀率，这与协整方程的结论一致。

四、结论及启示

本文通过实证分析表明，电子货币通过改变货币供求结构以及货币流通速度而产生了通货膨胀效应。从长期来看，货币乘数的减小提高了我国的通货膨胀率，这说明电子货币使货币需求增长率下降的程度大于使货币供给增长率下降的程度。同时，当前我国电子货币的替代转化效应强于替代加速效应使得货币流通速度处于下降时期，这降低了我国的通货膨胀率。然而，当我国货币流通速度随着电子货币的发展转入上升期时，通货膨胀率将会提高。从短期来看，货币流通速度的下降不是影响通货膨胀率变动的主要因素。电子货币对货币乘数的减小效应降低了我国的通货膨胀率，这主要是因为短期内电子货币使人们的货币需求对收入的敏感性减弱以及对利率的敏感性增强效果不明显。脉冲响应分析则进一步表明，货币乘数的减小在前4个季度降低了通货膨胀率，而之后会提高通货膨胀率。

本文所得结论对中央银行更好地实施货币政策、提高货币政策有效性具有一定的借鉴意义。首先，随着电子货币的进一步发展，我国货币流通速度会转入上升期，电子货币的通货膨胀效应将会更加明显，因此中央银行应抓紧加强对电子货币发行机构的监管和对电子货币的统计，提高电子货币的可测性，从而更好地监控电子货币对通货膨胀的影响。其次，由于不稳定的货币流通速度必然导致货币供给量中介目标无效［14］，因此电子货币使货币流通速度的变化呈V字型的特征降低了货币政策有效性，这就需要央行在今后的货币政策操作上，充分考虑到货币流通速度的影响，扩大货币供给量目标的上下浮动范围。最后，由凯恩斯的货币需求函数Md/P=L(Y，i)可以得到货币流通速度的求解方程V=PY/M=Y/L(Y，i)，即货币流通速度受到实际国民收入Y和名义利率i的影响，央行可以把当前货币政策的重点放在保持货币供应量稳定的情况下，通过改变外生变量来调节货币流通速度，这对缓解我国当前的通货膨胀压力具有一定的作用。

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The Inflation Effect of Electronic Money in China:Based on Positive Analysis of Quarterly Data from 2003 to 2011

WANG Liang，WU Bang－yuan
(School of Economics，Xiamen University，Xiamen 361005，China)

It is found by introducing electronic money to the theoretical analysis framework of inflation formation mechanism that electronic money produces effects on inflation through changing the structure of money supply and demand and the speed of currency circulation.Based on the quarterly data of China from 2003 to 2011，the authors use error correction model to show that the effect of electronic money on inflation is obvious.In long term，on the one hand，electronic money makes the speed of currency circulation firstly down and then up.The present decline of the speed of currency circulation has reduced inflation rate.On the other hand，electronic money advances the speed of currency circulation by lowering monetary multiplier.However，electronic money reduces inflation rate by lowering monetary multiplier in short term.

Electronic Money;Inflation;Money Multiplier;Speed of Currency Circulation

A

1002－2848－2013(04)－0013－06

2013－02－01

王 亮(1983－)，山东省淄博市人，厦门大学经济学院博士研究生，研究方向:网络经济理论、数字产品与网络市场;吴浜源(1987－)，女，广西壮族自治区钦州市人，厦门大学经济学院博士研究生，研究方向:西方经济学。

责任编辑、校对:李斌泉