金融化与资本主义危机:后凯恩斯主义金融化理论述评

赵 峰，马慎萧，冯志轩

(中国人民大学经济学院，北京 100872)

一、引 言

自20世纪30年代大萧条的爆发及与之相关的凯恩斯主义经济学的诞生以来，宏观经济波动问题开始逐渐进入主流经济学家们的研究视野。与此对应的是，国家干预主义开始登上历史舞台。并在整个60、70年代，体现国家干预主义的凯恩主义经济学一直占据经济学统治地位。凯恩斯主义认为，尽管资本主义经济在长期内是有效率的，但是由于其短期中的内在不稳定性，需要国家进行系统的干预。但是随着70年代后期美国滞胀的出现，凯恩斯主义在现实的解释力和政策指向性方面遇到了巨大的挑战，货币主义和新古典宏观理论以新自由主义面貌重新崛起，并取而代之成为经济学主流。以实际的经济周期理论为代表的新自由主义宏观经济波动理论认为，资本主义市场经济是具有内在稳定性的，波动来自于技术、信息和宏观政策这些外生的冲击。近年来的新凯恩斯主义流派尽管不支持某些新古典宏观的理论，但是本质上也是接受理性预期和市场经济内在稳定性的。这两种经济思想传统的共同特点在于，在承认市场经济的内在稳定性的框架下解释经济波动，而同时又都忽视了诸如货币内生、金融重要性不断提升等因素对现代资本主义经济运行的重要的影响，因而这些理论在解释经济波动方面存在根本局限。［1］

2008年爆发全球性金融危机之后，主流经济学对于危机的解释普遍乏力。它们主要是从金融衍生品创新、金融监管等现象层面进行解释，而没有深层次透视其发生的根源。并且时至今日，全球仍然没有走出经济危机的阴影。［2］而后凯恩斯主义经济学在经济危机与周期理论方面则相对表现出较强的解释力，它吸收了马克思主义经济学中关于阶级和制度的学说，认为资本主义经济存在着内在的不稳定性，是从发展变化着的资本主义出发去解释危机和周期。危机后，后凯恩斯主义逐步将注意力转向现代资本主义的新变化，认为从2008年开始的一系列金融与经济危机并非是偶然的现象，金融在现代资本主义经济中占据了非常重要的位置，资本主义实际上已经金融化了，［3］［4］而现代金融又具有一系列内在不稳定，因此，对于现代资本主义经济的危机和波动的认识就有必要从金融化及其内在不稳定性入手来进行考察。正是从这个事实出发，后凯恩斯主义将金融化引入凯恩斯主义的IS－LM模型，并结合明斯基(H.Minsky)、阿密特·保多瑞(A.Bhaduri)和卡莱斯基(M.Kalecki)等关于金融和资本主义不稳定的理论，建立起一套系统的金融化背景下的危机和周期理论。［5～11］

二、后凯恩斯主义拓展的IS－LM模型

凯恩斯《就业、利息和货币通论》的发表，奠定了现代西方宏观经济学的基础。希克斯提出的IS－LM模型是对凯恩斯理论的一种阐释，目的在于使凯恩斯的利息论能和他的整个理论体系相一致。在传统的ISLM模型中，IS和LM曲线的交点就是产品市场和货币市场同时达到均衡的(利率、收入)组合点，任何偏离该均衡水平的利率和收入在两个市场充分自由条件下总会有走向均衡的趋势。［12］

而后凯恩斯主义的理论是将资本市场收益率G这一金融市场的重要变量引入IS－LM模型，来构造产出与资本收益率之间的关系，从而获得金融市场对实体经济的影响路径。具体而言，该理论包括产品市场、货币市场、金融不稳定性和经济周期理论等四个部分。

1.产品市场理论:IS曲线的拓展

在传统的IS－LM模型中，货币金融市场对产品市场影响的唯一途径是通过利率r影响投资I，而利率r又是货币供给MS与货币需求Md两股相反力量相互作用达到均衡的结果。后凯恩斯主义扩展的IS曲线模型，是根据资本主义现实经济的变化，突出了两种总需求即消费和投资对经济的影响。因而，后凯恩主义的IS－LM模型与传统的模型的区别除对投资I重点强调的角度不同外，后凯恩斯主义还在此基础上，在金融化条件下具体研究了资本收益率与债务对消费的刺激及约束所造成的经济影响。

后凯恩斯主义认为，在金融化条件下，消费是与金融市场密切相关的。因而，在消费的决定方面，后凯恩斯主义除了继承了凯恩斯传统的收入决定理论之外，还在此基础上加入了财富效应和债务约束，认为消费实际上还受到财富变动的影响和总体债务量的影响(这一点是与现代美国债务驱动型的消费相联系的)。财富的变动包括新获得的债务和其他资本市场上财产价值的变化，消费与这两者都存在正相关。而新获得债务的容易程度和资本市场上的收益又都与资产收益率正相关，从而资产收益率与消费正相关。同时整体债务总量作为一种偿债约束，对消费有着负面的作用。从而有:

其中C为个人消费支出，Y为总收入，G为资本市场资产收益率，D为整体债务总量。

关于投资，后凯恩斯主义依据凯恩斯的“两价格理论”和托宾Q理论进行分析，并认为由于金融市场的存在，收购资产的所有权可以以预期的资产收益率在资本市场上无困难地转卖，于是可对托宾Q理论作如下修正:

其中Pa为资产收购价格，Pc为资产建造或重置价格，G为资产收益率，因而Q表示企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值。由此得到实体经济投资需求函数:

而在对外经济方面，在资本和实物双重自由流动的情况下，定义国际收支平衡账户为净出口加上净收入。与传统理论类似，收入对于净出口有负面作用，而资产收益则对于资本流入具有正面作用，从而有:

其中B为国际收支。通过上述三个部分就构建了完整的产品市场需求决定模型，根据投资和储蓄的平衡，可以推导出与产出和资本收益相关的IS曲线:

根据上面等式，当SG＞IG+BG，也即资本收益对消费的正向作用大于对投资的负向作用时，IS曲线的斜率为正，与之对应的体制也被称为资本收益引导消费的体制。而当SG＜IG+BG，也即资本收益对投资的负向作用大于对消费的正向作用时，IS曲线的斜率为负，类似地，与之对应的体制则被称为资本收益引导投资的体制。［5］这样，我们可以得出两种不同模式下的IS曲线(见图1)。

图1 资本收益下消费(IS－C)和信用替代品创造

图2 在资本收益下由收入决定需求的内生信用和投资(IS－I)引导体制

2.货币市场理论:LM曲线的拓展

自19世纪中期“通货学派”和“银行学派”之争以来，在金融理论界有关货币供给内生性和外生性问题的争论从未停止过。货币供给的内生性是指货币供给的数量由经济主体的需要内生决定，中央银行不能有效地控制货币供应量;而货币供给的外生性则指的是货币供给被视为由中央银行决定的外生变量。后凯恩斯主义关于LM曲线部分的创新之处在于坚持了货币内生的观点。将货币内生融入流动性偏好理论，是后凯恩斯主义内生货币供给理论自20世纪80年代后期以来的主要发展。

后凯恩斯主义的LM曲线首先继承了凯恩斯主义的基本思路，认为由于未来具有不确定性，个人和企业倾向于保持一定的流动性以预防不确定性。考虑到流动性的获得是以牺牲资产收益率为代价，以及流动性可以用于交易等特性，就有如下有关流动性的需求函数:

就货币供给而言，后凯恩斯主义学者认为，货币总量实际上是一个模糊不清的概念，具有流动性的资产纷繁多样;而现代金融系统又非常复杂，货币当局难以通过这种灰暗的系统控制货币。据此，后凯恩斯主义者提出如下内生流动性理论的简化模型:

其中MF是金融系统所需的流动性，而m是流动性的准备金率。当市场乐观即G上升的时候，金融系统受到这种乐观驱使，会系统地低估风险从而减少流动性的准备金率m。根据上式可以推导出斜率为正的LM曲线(如上图2):

三、后凯恩斯主义对经济危机和经济周期的解释:IS－LM模型的运用

1.金融不稳定性理论

后凯恩斯主义者，尤其是明斯基等人认为，金融是具有内在不稳定性的，并认为市场上存在两种投资者即价值投资者和趋势投资者，这两种投资者的需求共同构成金融资产的需求。而金融产品的供给来自于需要流动性的机构或个人对金融产品的出售。在这个市场上要达到均衡的条件为，要么价值投资者的信心足够强大，要么流动性的价格弹性足够小。

根据明斯基的金融不稳定性假说及卡莱斯基的商业周期理论，投资会导致更高的设备利用率和更高的利润，从而进一步促进投资，所以投资和利润的正向反馈将导致乐观情绪的无序蔓延。［10］［11］金融机构在这种乐观预期驱使下，倾向于持有更少的流动性以追求更高的资本收益，因为他们在灰色的金融系统下采取互相担保等形式来降低个体风险，尽管总体风险并没有降低(甚至是上升的)。只要经济形势没有发生逆转，金融机构也可以较容易地出售资产以弥补流动性不足。但是这样的结果将导致整个金融体系流动性的减少和脆弱性的积累。只要出现少量的违约或出现其他需要流动性的情形就会产生连锁反应。面临流动性匮乏的机构就会向其他相关的机构寻求流动性，而其他机构也遭遇类似的问题，从而引起金融市场大的波动。因此只要存在少量的流动性缺口，就会引起价格的大幅波动，从而在乐观时期流动性的价格弹性会不断地被放大，直到达到破坏金融市场均衡的临界点，引起金融的崩溃。

2.金融化背景下的经济危机与周期理论

金融市场的资产收益率和债务都对实体经济的总需求产生影响，因此金融系统的崩溃，会造成对实体经济的冲击。在现代金融化的背景下，根据前面产品市场理论，由于当前经济的运行模式是投资收益引导消费的模式，因此IS曲线具有正斜率，这种模式在金融崩溃的条件下将会造成更严重的总产出下降。如图3、图4，在金融市场冲击下，债务总量和新增债务将不断扩张，消费收缩，IS曲线由IS－C1下移到IS－C2的位置，经济总收入由图4中的Y1下降到Y2。

图3 消费引导体制下的债务周期［6］

图4 债务引导的经济收缩与扩张［6］

由于消费是受债务总量和新增债务影响的，金融崩溃将会导致金融整体环境的恶化和金融资产的贬值，从而导致债务收缩。在这种情况下，银行将会收缩对实体经济的信贷，从而导致信贷对消费的驱动作用消失，而这时整体负债量并没有减少，因而总负债对消费的副作用仍然存在，从而造成实体经济需求的下降。只有随着实体经济逐渐偿还债务，总债务量缩减，实体经济才开始逐步恢复，直到债务环境好转，金融机构开始重新放贷，经济才进入新一轮的上升周期。这样，资产收益率、负债和消费三者之间的相互作用，就构成了主要受金融体系影响的经济危机和经济周期理论。这一理论对美国金融部门与实体部门自60年代以来的实际经济波动状况提供了很好的解释。［13］

如图5和图6所示，从20世纪70年代开始，发达资本主义国家的经济绩效急剧下滑，为此，资本主义国家开始从“福利资本主义”向“自由资本主义”全面转型，政府放松对市场尤其是金融系统的管制，金融业获得了相对产业资本等更大的权力，并通过金融市场获得了经济的控制权。在这一时期，美国金融业虽出现小幅的周期性波动，但仍保持快速上升的总体趋势，到2006年金融业占总体经济的比率高达8.4%。但是，由于金融业的内在不稳定性，这种发展是不可持续的。随着金融创新浪潮下美国房地产证券化的深入发展，在房地产价格不断增长的乐观市场预期下，金融机构如房地美、房利美以及各大投行在相互竞争中降低信用度标准，创造大量流动性。当市场冲击导致房价下跌，金融系统流动性收缩，而高杠杆支持的资产价值下降又要求增补流动性，迫使借款人出售泡沫资产，从而促使资产价值的进一步下降;随后，增补流动性的要求和被迫超低价出售资产，进一步拉低资产价格，甚至低于基础价值。在这种恶性循环中，美国金融系统崩溃，并对实体经济造成巨大冲击，由此引发了2007至2009年全球经济危机。［14］

图5 美国金融部门账户

图6 美国家庭、商业部门账户

四、评 论

后凯恩斯主义的理论关注了现代资本主义经济发生金融化之后的重大变化，在凯恩斯主义体系下建立了一套考虑危机和波动的新理论，具有较大的理论意义。

首先，这一理论将债务和金融资产收益引入产品市场模型，为系统考察金融化对实体经济乃至整个经济体的影响提供了一个很好的切入点。传统的凯恩斯主义理论在产品市场模型中，缺乏对影响实体经济的金融因素的分析。而在金融化背景下，金融体系已经逐步改变了产品市场的运行规则，因而传统的凯恩斯主义逐渐丧失其对现实的解释力。后凯恩斯主义注意到这些变化，将资产收益率和债务这些金融市场影响实体经济的因素纳入模型加以分析，从而推导出传统的“资本收益引导投资型”IS曲线和金融化条件下“资本收益引导消费型”的IS曲线，并分析了金融化背景下债务、资产收益和消费等因素对总体经济的影响。

其次，这一理论在分析中引入了内生货币的因素。在传统的宏观经济学分析中，货币主要是作为外生变量而出现的，因为传统的理论认为货币当局可以通过控制基础货币来控制货币总量。而近年来有关金融体系的研究的文献发现，实际上复杂的金融体系可以自己创造流动性，货币当局难以对此进行监管和控制。后凯恩斯主义者正因如此引入了内生货币的分析，修改了传统的凯恩斯主义的货币市场的结论。

第三，后凯恩斯主义理论形式化地讨论了金融的不稳定性问题。主流经济学和后凯恩斯主义之前的文献关于金融危机的分析，大多集中在监管和外生冲击的探讨上，较少关注金融体系内在的不稳定性和崩溃的必然性。即使涉及金融不稳定性的讨论也主要来自明斯基的分析。而本理论将这种分析内在的逻辑进行了形式化，即从形式上推导了金融的内在不稳定性，更为深刻地剖析了本次金融危机爆发的原因和金融危机爆发的一般规律。

然而，这一理论也具有一定的缺陷和局限性。首先，后凯恩斯主义的模型主要是基于IS－LM模型进行构建的，这就绕不开对IS－LM模型的批判。罗宾逊夫人和沙考尔(G.L.S.Shackle)曾经指出，IS－LM模型没有能够表达不确定性对经济的影响，从而没有能够触及到凯恩斯主义对于资本主义经济分析的本质。［12］，［15］而且莱荣赫夫德(A.Leijonhufvud)指出，IS－LM模型是在用静态的均衡框架来研究不完全信息下的动态调整，因而不适合用于表达凯恩斯主义的动态观点。［16］其次，由于这一理论是基于凯恩斯主义的，所以仍然避免不了使用心理因素和偶然性的违约事件来解释金融危机的发生，这样实际上所谓金融内在不稳定的必然性就仍然是一种偶然性。实际上，这也正是凯恩斯理论最大的局限。该理论使用心理因素来考察资本主义的经济波动，没有意识到这种危机是由于资本主义内在矛盾导致的内在必然性。这一分析尽管涉及到不同金融制度下经济运行的区别，但是由于缺乏阶级和历史分析，因而无法说明这些制度是在何种情况下产生并发挥作用的。而马克思主义经济学认为，资本主义自身制度的变化源自不断对自身矛盾的发展和对于这种矛盾变化的调整，因而每一个阶段的危机及其表现出的新特点都来自于资本主义内在的运动规律。

这一模型还有一个值得注意的问题是，该模型尽管考察了金融崩溃对债务的影响，但是债务和金融崩溃之间的联系还没有被完整地表述出来，在债务驱动的经济周期理论中，债务仍然是外生的。而在对经济危机和经济周期的分析中，该理论主要考察了产品市场也即IS曲线的作用，而没有考察货币市场也即LM曲线对危机和波动的影响。而LM进入分析的可能性也是存疑的，因为LM曲线的出现需要货币外生的假定，既然分析中已经涉及到了货币内生，那么LM曲线的存在性就是一个问题。

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