资本市场“看门人”缘何失灵

俞智渊 柏立团

资本市场中，中介机构的参与极大地减少了市场各主体的信息不对称性程度，对资本市场发挥了重要的影响，因而资本市场中介机构及其专业人士被业界称为“看门人”。随着美国安然公司丑闻曝光以及《萨班斯-奥克斯利法案》的出台，为了保护公众投资者的利益，各国在不断尝试新的证券监管方法以更好地实现对投资人的保护，加重“看门人”的责任便是途径之一。近年来，我国资本市场频现证券欺诈发行、信息披露严重失真的恶性毒瘤，这与现有的“看门人”机制安排失灵有着直接的因果关系。

“吃人嘴软”难免利益冲突

前不久，中国证监会通报了两起“造假未遂”的案例。南京证券、民生证券分别在新大地和天能科技IPO项目中，未执行充分适当的尽职调查工作程序、出具含有虚假记载的发行保荐书及核查报告，为此中国证监会开具了罚单，其中四名相关保荐代表人被处以终身证券市场禁入的处罚。事实上，发行过会后在所谓后续督导阶段出现的由于中介机构不尽责而造成投资者严重损失的案例屡见不鲜。隆基股份去年4月11日上市，上市后的一季报即显示净利润同比下降90.59%。发行人和保荐机构国信证券均未在报送的会后重大事项文件中如实说明相关情况。

以券商为代表的证券市场中介服务机构频频出现虚假陈述事件，反映出其市场角色与定位的模糊。

现行的《证券发行上市保荐业务管理办法》采用的是一种借鉴中国香港和英国保荐发行的证券发行模式，即发行人申请上市必须聘请有资格的证券公司进行推荐。加上保荐人必须对申请文件进行审慎审查、承担连带责任的规定，由此我国确立了一种“严格的保荐人牵头责任”模式。中介机构特别是券商的法律责任不可谓不重。但现实的机制安排仍然催生了许多证券欺诈行为。由于证券公司根据保荐制度接受发行人的聘请而推荐其证券发行，保荐费用全部由发行人支付，所以两者间存在委托-代理关系。这里显然存在着某种利益冲突的可能，并解释了证券公司造假的机制方面的动因。中介机构作为上市公司/发行人的代理人，当委托人的利益与公众利益发生冲突时，我们便很难期待于中介机构的觉悟与自律。

而像会计师事务所、评级机构、评估公司、律师事务所等其他中介结构，出于类似的原因，即从发行人处获得委托并支取中介费用，因而也存在着类似的问题。

职责不清的“看门人”

在现行的“严格的保荐人牵头责任”模式下，券商与其他中介机构、以及其他中介机构之间在分工和责任划分上有时并不十分清晰。比如在工作范围方面，券商与律师在对发行人进行尽职调查时的范围并没有明确的界限，法律意见书与招股说明书可能存在大量的雷同或重复。

在现行责任模式下，当券商认为发行人聘请的其他中介机构的专业能力存在明显缺陷的，可以向发行人建议更换；如对其出具的专业意见存有疑义的，可以要求解释并出具依据。这些在证券公司牵头下作出的规定显然给其他中介机构的独立性造成了一定程度的影响，也使证券公司本身职责范围的边界显得模糊。

此外，目前证监会不时提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书，这实际上是采取向美国证券发行体制靠拢的态度。但是美国并未采取保荐发行制度，其律师工作的独立性不受干扰（虽然发行人付费的激励机制问题同样存在）。因而这一做法首先要解决是否会进一步加剧中介机构的职责不明状况的疑问。

以责任划分角度来看，目前对各类中介结构之间是否适用相同的尽职标准也是不明确的。而在承担法律责任的标准方面，各类中介机构之间已呈现出明显的区别。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十七条的规定，“证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。”也就是说，中介机构并非必需有参与造假的主观故意，仅仅是知道造假事实而未予纠正，就足以承担连带赔偿责任。但在《若干规定》中，会计师事务所承担连带责任的范围仅仅被限制在几种特定情形。可见中介机构在担责问题上，远没有达到标准清晰、公平合理、独立负责的程度。

责任划分不明或责任畸轻畸重的状况所造成的后果之一是，中介机构无法在公平的环境下尽责履职，独立判断事实的能力受到影响，从而有损于专业性工作的质量。

中介费用改由投资者支付

保荐制度发展至今，部分中介机构非但没有承担好“看门人”的角色，反而充当了发行人的包装顾问。“看门人”机制失灵的问题主要在于委托-代理机制导致的利益冲突，以及各类看门人之间的职责划分不清。那么如何解决“看门人”机制失灵问题？

改变“看门人”的委托-代理关系。彻底解决利益冲突的办法显然是改变发行人与保荐机构的委托-代理关系。如果中介机构的费用不由发行人支付，而改由投资者支付，那么中介机构对发行人的信息审核可能采取完全不同的立场——由证券交易所雇佣中介机构的设想可能是较有希望的一个方向，拟IPO的公司或已上市公司预先向证交所支付相关中介费用，由交易所根据公开、公正、公平的原则选任各类中介机构。

明确中介机构归责原则，对各类中介机构工作的范围界限进行更明确的界定，将证券公司作为保荐人的责任与其他各类中介机构的责任，特别是连带赔偿责任和过错赔偿分别适用的情形规定得更为具体，并增加补充责任的适用范围。

律师应有更多的独立权。IPO实践中，律师在出具法律意见书时经常遇到“重大违法行为”标准不清晰、尽职调查海关、税务、工商行政管理机关不配合、难以穷尽重大诉讼的检索等难题。在解决这些问题之后，应赋予律师更多的独立权。证监会鼓励律师撰写招股说明书的做法，不失为一种有益的尝试。其背后的制度逻辑应当是，改革保荐制度，改变证券公司的保荐人牵头责任，赋予律师更为独立的工作空间。

赋予投资者更大的维权空间。修改完善相关证券民事赔偿法律，赋予集体诉讼可操作性，赋予公众投资者同样的民事赔偿追索权已成当务之急。出于各种原因，目前的证券侵权诉讼受到的束缚较多，司法体系可能需要提供更多的制度供给，包括在诉讼受理方面采取更为开放的态度，在欺诈标准方面树立更为具体的司法解释，在赔偿标准方面适当提升威慑作用等。

（作者系上海大邦律师事务所合伙人）