人民币是否大幅低估——一个经验证据

赵先立

（中央财经大学，北京 100081）

一、引言

后金融危机时代，美国面临“财政悬崖”的困境，欧元区深陷“欧债危机”的泥潭，日本经济长期低迷难见起色，发达经济体集体复苏乏力，各国先后推出的量化宽松政策造成了全球金融市场动荡，各发达经济货币竞争性贬值的同时，以美国为首指责人民币“汇率操纵，大幅低估”的言论依然甚嚣尘上。外部经济环境的恶化也对我国的经济造成了负面影响，2012年我国GDP增速约为7.8％，创下了1999年以来的最低值，我国贸易顺差占GDP的比重由2011年的2.8％下降至2.5％，就资本与金融账户而言，2012年发生了逆转性的变化，根据中经网统计数据库的月度数据进行汇总计算后发现，2012年全年我国资本与金融账户出现逆差约为1170亿美元，这也意味着自1999年至2011年我国国际收支“双顺差”的局面宣告终结。事实上，自2005年7月第二次汇改至今，人民币名义汇率和人民币实际有效汇率均大幅升值超过30％，2012年已突破1美元兑换6.3人民币的关口，2011年第4季度开始香港市场无本金远期交割（NDF）出现双向波动，2012年全年NDF汇率基本都预期人民币将小幅贬值，另外，人民币兑美元汇率在2012年2季度和3季度一改之前的单边升值，出现了持续的小幅贬值。上述经济基本面的事实都可能意味着人民币汇率已非常接近均衡水平。因此，在近期国内外各界对于人民币汇率未来走势的判断争议较大、人民币弹性区间不断扩大、国外舆论持续施压以及国内外经济前景不明朗的现实背景下，研究人民币汇率的均衡水平的决定并判断人民币汇率是否处于合理水平就具有非常重要和紧迫的实践意义。

二、国内外相关研究回顾

国外指责人民币“汇率操纵或低估”的依据主要来自于一些研究者关于人民币均衡汇率水平和失调的研究。多数国外研究认为人民币汇率存在大幅低估，Subramanian（2010）选取了WDI原始数据、依据城乡偏差对中国GDP调整后的数据和PWT的数据，运用扩展的PPP方法（即B-S模型）检验发现，人民币在2005年低估约30％，并且2005年以来人民币参考GDP增长率的合意升值幅度和现实升值幅度大致相同，所以当前人民币低估程度与 2005年相比并未改变，仍为30％[1]。Cline和Williamson（2010）使用基本均衡汇率（FEER）模型估算得出中国合理的经常账户余额是顺差占GDP的比重应在3％左右，根据这一标准和IMF的预测值进行对比得出2009年人民币实际有效汇率被低估的幅度为30％，但如果将IMF预测的经常项目盈余占GDP的比重下调，则2009年人民币实际有效汇率低估约9％[2]。

从已有文献来看，国内与国外研究的结论存在非常大的分歧，王泽填、姚洋（2008）使用扩展购买力平价方法对 184个国家及地区的1974～2007年的年度面板数据进行估算，结果显示，人民币自1985年之后一直被低估，2005～2007年人民币被低估的幅度分别为23％、20％和16％[3]。秦朵、何新华（2010）设定了两个均衡汇率模型，分别使用面板回归和分国别协整检验的方法对这两个模型进行了实证分析，结果证明，之前的文献大多高估了人民币失调的程度，样本国选取在评价人民币是否失调时有很大的重要性，人民币对美元和欧元存在一定的低估，但人民币实际有效汇率并未低估[4]。张志柏（2012）使用非平稳面板回归分析了人民币和其他五种货币的实际有效汇率失调，研究结果表明人民币在2009至2010年出现低估，其他货币如美元、日元在1980至2010年间也存在交替的高估和低估，因此人民币某些年份出现低估并非个例[5]。

从现有关于人民币均衡汇率的研究中可以看出，这些研究所使用的都是代表性的均衡汇率模型，变量、数据、基期的不同选取会令结果有较大的差异。总体而言，国外的研究基本认为2008年之前人民币存在大幅低估，国内研究则认为低估程度有限，但在2008年之后，国内外研究者对于人民币汇率是否需要进一步大幅升值却存在很大的争议。因此，需要使用新方法、新数据来研究人民币汇率的均衡水平。本文试图运用资产市场理论分析框架建立人民币汇率决定的理论模型，并在此基础上使用1994年1季度至2012年4季度的数据进行实证分析。

三、均衡汇率决定的理论模型

（一）假设条件

假定世界上存在两个国家，本国和外国，本币与外币资产用于国际金融市场交易的部分可以完全替代，商品市场和证券市场可以较为灵活地进行调整，并达到出清的状态。两国的商品可以在国际市场上进行交易，两国的商品存在跨国套购机制。

（二）基本模型

在一国实际货币需求相对稳定的状态下①，可以表示为利率r，国民收入y，以及物价水平P的稳定函数，令Md和Ms分别代表本国的货币需求和货币供给，即为：

则货币市场的均衡条件可以表示为（2）式：

当由于Ms、y、r的变动而造成货币市场失衡的时候，会导致两国的商品价格发生变动，在商品市场可以调整，价格可以较为快速的达到出清价格的情况下，两国的价格水平取决于各自的货币供给和货币需求，则本国和外国的价格水平可以分别表示为：

由于两国的贸易商品具有完全替代性，在商品的套购活动中一价定律（LOOP）成立，则可以推出两国商品在国内外的价格用同一种货币来表示是一致的：

其中，S为直接标价法的名义汇率，则由（3）式和（4）式可以得到：

根据上述传导过程，国际商品套购机制就通过商品市场的价格水平将汇率与两国货币市场的供给和需求存量联系在一起。均衡汇率则正是使两国公众的合意货币需求与货币市场的相对供给存量恰好相等时的汇率水平。

（5）式中的K、K*又可以表示为国民收入y和利率r的函数，即为：

在（6）式中，k、、分别代表以货币形式持有收入的比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，代表了两国的经济习惯，为外生变量，不轻易发生变动，这里假定两国的 和 相同。则将（6）式代入（5）式后可以得到：

则（7）式即为资产市场分析框架下的均衡汇率决定模型，模型显示，均衡汇率由相对货币供给量、相对国民收入以及相对利率三类因素决定，由于k、、都为外生固定变量，则将（7）式两边进行对数线性化可以得到均衡汇率的线性模型：

（8）式中1、2和3分别为各因素对实际汇率影响的弹性系数，为随机误差项，在（8）式的基础上，为防止存在遗漏的变量而引起结果误差，考虑到我国多年来由于国际收支“双顺差”累积了大量的外部资产并因此受到国际社会的指责和施压，并且随着我国改革开放的不断推进我国参与经济全球化的程度不断提高，因此我们在理论模型的基础上引入净外国资产NFA和开放度OPEN这两类控制变量，则估算人民币均衡汇率和汇率失调的实证模型可以表示为（9）式：

四、实证检验

在实证模型（9）式的基础上，可以对人民币均衡汇率水平进行实证估算，首先对于各变量数据的选取进行说明②：

由于理论模型分析中决定的均衡汇率代表了一国货币的实际价值，我们这里选取人民币的实际有效汇率作为代理变量，实际有效汇率可以综合反映人民币的真实对外价值和竞争力，所需数据来自于BIS网站发布的季度人民币实际有效汇率指数，直接标价法，数值减小表示升值。

相对货币供给量 选取 即中

美两国广义货币M 2占GDP的比重之比作为代理变量，相关数据来源于中经网统计数据库；相对国民收入yR（即y*/y）按照理论模型选取美国与中国人均GDP之比作为代理变量，计算两国人均GDP所需的季度数据根据中经网统计数据库的相关数据整理计算得到。相对利率水平 rR（即r/r*）选取中国的基准存款利率和美国的联邦基金利率之比作为替代变量；均衡汇率由变量REER表示计算所需数据来自由中经网统计数据库。由此可得实证模型为：

净外国资产NFA的季度数据来自于IMF的国际金融统计（IFS）2012版，2011年之后缺失的数据由加减我国经常账户和资本账户的季度差额求得；对外开放度 OPEN采用 OPEN=( IM+EX)/GDP即中国进出口总额和GDP之比作为开放度的代理变量，相关季度数据来自于中经网统计数据库。

根据模型，我们对各变量取对数，样本区间为1994Q1至2012Q4的季度数据，共76个样本，对于季节性较强的时间序列数据采用了X-12季节调整法，使用Eviews6.0计量软件进行实证检验和分析。

（一）变量的平稳性检验

在验证人民币实际汇率和各解释变量间的长期协整关系之前，首先要对各解释变量依次进行ADF检验，结果表明，各变量都存在单位根，且各变量均在1％的显著水平上为一阶单整I(1)序列，即水平序列的一阶差分为平稳序列，如表1所示。

（二）协整检验和分析

根据平稳性检验可知，各变量之间可能存在协整关系。本文使用Johansen方法进行协整检验，Johansen方法是基于VAR（向量自回归）模型的协整检验，可以有效的避免由于变量之间存在内生性问题而带来的估计失准。本文依据 AIC准则与 SC准则可以选定协整检验的最优滞后阶数为2。接下来我们进行协整检验后发现，基于1994Q1～2012Q4季度数据的与各解释变量之间存在着长期均衡关系，如表2所示。

表1 各变量的平稳性检验结果

表2 协整关系检验结果

进一步地，我们要得到ln REER、lnMR、ln yR、ln rR、ln NFA和ln OPEN这6个变量之间的协整方程，检验协整方程中各变量的系数是否在统计意义上显著，并对各系数进行分析。由于只需要各变量对于人民币实际汇率的影响系数，因此可以得到人民币实际汇率与各变量之间的协整方程为：

如协整方程所示，其中各解释变量的系数均为显著，表明模型拟合度较好。In 的弹性系数约为-0.4316，即我国的相对货币供给量每提高1％，会引起人民币实际有效汇率贬值约0.4316％，这一结果是由于本国居民所持有货币余额的提升会刺激总需求，使国民对进口商品的消费需求增加，这可能使国际收支恶化，从而需要实际汇率贬值以恢复国际收支均衡；ln yR的弹性系数约为1.0503，表明外国相对于我国的国民收入每提高1％将带动人民币实际有效汇率升值1.0503％，这说明外国国民收入的提高会增加对我国商品的消费需求，导致我国出口增加，国际收支出现顺差，引起实际汇率的升值，这一变量的系数也反映了外国以消费为主导的经济结构对人民币实际汇率的影响；ln rR的弹性系数约为0.09232，表明我国的相对利率水平每上升1％，会令人民币实际有效汇率升值约0.09232％，这是由于国内外正的利差会导致国际资本流入国内市场进行套利，从而推高本国的实际汇率水平，这一系数较小的原因可能是我国利率市场化改革尚未完成，对于资本账户仍有着相对严格的管制，因此利率连接国内外的传导机制无法有效发挥，ln rR的弹性系数则会出现一定程度的削弱。净外国资产ln NFA对人民币实际有效汇率的影响系数为5个解释变量中最微弱，这说明我国由国际收支顺差导致的净外国资产的增加并非是人民币实际有效汇率的主要决定因素，ln NFA弹性系数为0.0021，说明我国净外国资产存量每增加1％，仅导致REER升值0.0021％。对外开放度 ln OPEN对人民币 REER的影响系数为-0.3673，说明我国的对外开放度提升1％，将引起人民币实际有效汇率贬值0.3673％。

表3 人民币长期均衡汇率和长期失调

图1 人民币的长期失调程度（在0％轴之上为高估）

五、人民币均衡汇率、汇率失调的测算和分析

将各解释变量的长期可持续值（采取HP滤波获得）代入协整方程，并经过去对数化计算可得到人民币的长期均衡汇率LER，REER和LER在样本期内都具有明显的升值趋势（见表3），长期均衡汇率LER的的表现较为稳定平滑，这体现了各解释变量的长期可持续水平对人民币均衡汇率的影响。本文主要对人民币实际汇率的长期失调TM（见图1）进行分析。经测算人民币实际汇率在样本期内偏离均衡水平的情况可分为以几个时期：

时期1：1994年1季度到1995年4季度，人民币实际汇率处于低估状态，但低估程度不断减弱；时期2：1996年1季度到1998年4季度，人民币实际汇率出现高估状态，高估的程度在1996年4季度达到峰值，随后逐步减弱；时期3：1999年1季度到2000年2季度，人民币实际汇率转为低估状态，但低估程度总体而言比较轻微，这期间每个季度的失调绝对值都低于2％；时期4：2000年3季度到2002年2季度，人民币实际汇率再次处于高估状态，但这一时期的高估程度较轻，不超过1.5％；时期5：2002年3季度到2008年 1季度，人民币实际汇率处于低估的时间跨度长达近6年，低估程度在2004年4季度达到最大值-12.49％，随后逐渐减弱直至低估消除；时期6：2008年2季度到2009年2季度，人民币实际汇率处于高估状态，各季度的平均高估程度接近2％；时期7：2009年3季度到2010年2季度，这一时期人民币实际汇率仅仅表现出非常轻微的低估状态；时期8：2010年3季度到2012年4季度，人民币实际汇率再次处于高估状态，但这一时期的高估幅度非常微弱，并且不断向均衡汇率水平靠近。

通过上述对人民币实际汇率长期失调的阶段性特征和幅度大小的分析可以发现，人民币实际汇率在样本期内不存在大幅失调，人民币实际汇率围绕长期均衡水平上下波动，低估幅度最大不超过13％，高估幅度不超过5％，并且从2005年第二次汇改之后，人民币实际汇率的失调程度较之前的时期大为减轻，这说明我国增加汇率弹性的汇率形成机制改革卓有成效，人民币汇率已具有一定的自我调节能力。

六、结论和进一步推进人民币汇改的建议

本文根据资产市场分析框架建立了均衡汇率的决定模型，从理论模型可知，均衡汇率主要由两国相对货币供给量、相对国民收入和相对利率水平共同决定，这三种因素的变动引起了汇率的波动，考虑到我国的国际收支和对外开放的实际情况，我们加入了两类控制变量。本文在实证模型基础上对1994年1季度至2012年4季度的人民币均衡汇率和汇率失调幅度进行了测算，得出以下的结论。

第一，人民币实际汇率在样本期低估与高估交替出现，2008年之前低估的时期较多，2008年之后持续小幅高估的时期较多。总体来说，人民币实际汇率围绕长期均衡汇率水平上下波动，不存在严重失调。并且从近年来的表现可知，人民币汇率具有一定的自发调节机制，在样本期并未显著的偏离均衡水平。因此，以美国为首的发达国家指责“人民币汇率大幅低估”是没有事实根据的言论。

第二，根据实证研究的结果，两国相对国民收入对人民币实际汇率的影响程度最大，说明人民币升值压力主要是由于美国以消费为主导的经济结构和我国储蓄率较高共同造成的结果，在一定程度上说明我国经济对于外需的依赖。从另一层面来看，这一变量对于人民币实际汇率的影响程度也暗含了我国在经济的不断增长中国民收入必然也随之提高，从而可以拉动消费和对外国商品的需求，逐步缓解国际收支失衡和人民币升值的压力。

第三，中美相对利率水平对于人民币实际汇率的影响程度较小说明，我国的金融自由化程度仍然不高，利率无法有效发挥连接和调节内外经济的作用，国际金融市场的资本和货币配置作用没有很好的经由利率这一传导渠道得到发挥，因此我国应继续深化金融体制的改革，推进利率市场化，逐步放松资本项目的严格管制。

第四，由于相对实际货币余额所代表的需求因素对人民币汇率的作用较大，而货币余额与货币政策是直接相关的，因此我国在制定货币政策时也应考虑到对实际汇率调节的作用。另外，近期美元泛滥造成了国际金融市场的动荡，国际资本的逐利性促使其涌入中国市场，在增加了我国资本账户顺差和人民币进一步升值预期的同时，可能导致更多的国际热钱进入，这不但可能导致我国出现通货膨胀的隐忧，影响国内经济的健康，还可能在未来国际资本外流时导致人民币汇率的不稳定性增大，央行如果不得不进行干预，就会影响到我国货币政策的独立性和有效性。因此，我国货币当局如何在全球流动性泛滥的背景下保持人民币汇率相对稳定和货币政策之间的协调，是可以进一步深入研究的论题。

第五，本文的研究中我们发现一个非常重要的事实，净外国资产NFA对人民币实际汇率的影响程度在实证检验中的系数和显著度比其他解释变量较弱，这一数值对于经济意义而言说明NFA增加对实际汇率升值的作用并不如传统国际经济学理论所预测的那样大。我国持有的净外部资产量并不是人民币实际汇率升值最重要的决定性因素，这一经验证据有力的反驳了以美国为首的发达国家以“中国经常项目持续顺差、外汇储备资产的增长必然导致汇率低估”为理由，指责人民币“汇率操纵”并施压人民币大幅升值的行为和言论。事实上，当前所谓“全球经济失衡”是经济全球化和国际新型分工的必然结果，发展中国家出口其比较优势的产品，通过经常账户顺差积累外汇储备，发达国家（美国等）出口其比较优势的金融产品，发展中国家以其外汇储备为发达国家融资，支撑着发达国家的过度消费，这是世界经济发展到一定阶段形成的“新均衡”。

第六，开放度对人民币汇率的影响系数的大小和方向说明，随着我国改革开放和市场化的不断推进，逐渐加强和其他国家的经贸往来，不断削减关税等贸易壁垒、逐步审慎放开资本管制，应当是缓解人民币升值压力的非常有效的措施。

由于当前世界经济复苏前景非常不明朗，美国、日本和欧盟等发达经济体没有强劲增长的动力，反观中国，虽然2012年宏观经济增速放缓，但仍然保持了稳健的发展势头，因此，在这些现实背景下，未来人民币汇率的争议仍可能继续存在，人民币也可能在中长期继续面临来自中国经济发展和国外施压带来的升值压力，为了消除中国和其他国家在汇率问题上的争端，需要在市场化机制下所形成的由供求平衡决定的人民币汇率水平，本文的研究证明了人民币近期已经非常接近均衡汇率水平，不存在一次性大幅升值调整的压力，这一时期无疑是进一步推进人民币汇率形成机制改革的良机。中国应在保持人民币汇率在均衡水平附近基本稳定的前提下，处理好国家核心利益与国际关系之间的协调，并同时推进人民币汇率的形成机制改革，以及我国外汇市场相关配套条件的改革，本文试图提出以下的政策建议：

（一）继续完善有管理的浮动汇率制

由于实际汇率的调整可以通过名义汇率和价格水平变动这两种路径来实现[6]，在现实经济中存在价格粘性的情况下，本文的研究说明中国政府对于人民币汇率形成机制进行改革成果是非常显著和积极的，有力的促进了人民币实际汇率趋向于由供求机制决定的、市场化的合理水平。

尽管当前我国实行的是“参考一篮子货币，以市场供求为基础，有管理的浮动汇率”的人民币汇率制度，但事实上人民币仍然主要参考美元汇率进行浮动[7]，人民币双边实际汇率与实际有效汇率的相关度超过90％，这就导致了人民币参考一篮子货币的不完全贯彻。并且“参考一篮子货币”的同时，篮子的构成是什么，透明性非常欠缺，这一点可能容易遭受外界的指责，例如美国多次公开发表言论要将中国列入汇率操纵国。因此，在本文研究结果证明人民币近期已经接近均衡的状态下，人民币汇率应当从现阶段事实上参考美元进行波动的策略中脱离出来，这样不但有助于减少人民币对美元波动的宏观风险，也有助于使人民币对美元汇率未来长期单边升值预期的消除，并且抑制投机资本的逐利行为对我国经济的冲击。

因此，人民币汇率制度形成机制应当更加透明化，这样可以使公众的汇率预期得到正确引导，有利于国内外使用人民币的不同投资者及时地、有效地运用适当措施来规避或控制汇率风险。目前推进和完善的有管理浮动汇率制下的人民币形成机制改革是与我国的经济、金融基本现实、微观主体的适应能力相符合的，是我国市场化战略的阶段性目标，也是有助于内外均衡同时兼顾的必要选择。但从长期来看，参照IMF对于汇率制度的划分，我国的汇率制度最终会转型至浮动汇率制度，这也是我国经济基本条件发展到一定阶段必然实现的目标和结果。

（二）在符合我国核心利益的前提下保证人民币汇率稳定

陆前进和柴天仪（2011）总结了印度对汇率制度进行改革的相关经验，指出发展中国家的本币汇率水平不应当影响本国实体经济的稳定，作为代表一个国家核心利益的经济变量之一，本币汇率的价值定位不仅应当考虑包括国家和政府层面，更重要的还要考虑企业和居民等相关宏微观主体的利益[8]。保持人民币汇率稳定的必要性在于，对国内的微观经济主体来说，如果中国没有对国内外市场进行积极的开发，也没有积极地扩大内需，而是单向地让人民币大幅升值，虽然可以在一定程度上改善贸易条件，但会对国内的贸易型企业造成严重的冲击，中国的出口企业多数是劳动密集型，本身的利润空间比较小，劳动生产率和技术水平进步的速度较慢，在国际竞争中难以取得优势。并且中国的市场经济发达程度远不如发达国家，竞争性的市场环境还不完善，再加上金融市场的相对落后使大部分企业在短期内没有足够的能力应对和防范国际市场的风险。如果人民币出现大幅升值（条件不成熟时放任人民币自由浮动极有可能出现的情况），那么在中国出口导向型企业短期内来不及改变其竞争方式，改造技术和结构升级以及难以摆脱长久以来形成的“比较优势陷阱”的情况下，极有可能受到非常大的打击，在国际市场中失去优势而遭到淘汰，可能造成企业倒闭、劳动力失业等社会问题。另一方面，汇率过度波动所带来的汇率风险也应当重视，在人民币汇率形成机制的改革中，必须要考虑中国外向型企业的汇率风险承受能力，汇率的波动幅度、灵活性应当渐进的放开。因此，我国货币当局在维护国家核心利益的基础上，以“自主性”原则调整和保证人民币名义汇率特别是实际汇率不出现大幅度的波动和相对稳定，防止经济泡沫，刺激内需，消除通货膨胀，加快和深化金融改革，这有利于中国实体经济的平稳健康发展。

（三）积极培育外汇市场的发展

人民币汇率形成机制的完善离不开我国外汇市场的发展和壮大，外汇市场是形成市场化人民币汇率水平的最重要载体和交易媒介。

外汇市场的成熟和发展程度对人民币汇率制度改革的效果会产生重要影响。如果外汇市场拥有众多参与者并且交易频率和总量都非常大，那么通过市场供求机制所形成的汇率能更为准确的反映来自经济中不同层面的信息，从而有利于向均衡汇率趋近，并使本币的汇率水平不至出现超调或过度波动。中国政府应逐步取消结售汇制度，使政府逐步减弱或退出对于外汇储备的主动积累，提高外汇持有和投资在民众间的普及性，转而以“藏富于民”的方式保有外汇资产，这样可以非常有效的分流并削减巨额的外汇储备增量和存量，从而实现从微观层面建立化解外汇占款造成基础货币超发这一长期弊端的内生机制。同时，应当不断丰富外汇市场交易者的层次结构，大力培育和加强商业银行在外汇市场中的主力角色，促进银行间外汇交易市场的发展；扩大外汇市场可容纳的种类和总量，将非银行金融机构所持有的外汇风险敞口头寸吸收和消化在市场内；逐步形成由机构投资者、微观主体对外汇供求进行决定，并以此为基础形成合理的、市场化的人民币汇率。一个发育良好的、具有一定深度和广度的外汇市场对于人民币汇改的推进具有十分重要的意义。

（四）防范人民币汇率过度失调，渐进推进资本管制开放

当前，政府应当结合我国实际经济环境条件制定人民币汇率相关改革的战略。具体而言，从维护国家核心利益、避免汇率争端再次升级的角度出发，中国政府应当防范人民币过度失调，坚持自主决定是否保持汇率动态稳定，向汇率浮动推进的步伐或路径，同时在防范金融危机和外部投机冲击的条件下，审慎、渐进地推进资本管制的开放。人民币汇率制度和形成机制改革、资本账户管制和开放、人民币国际化等问题处于错综复杂的国内外经济环境下，社会各界对于上述改革推进的次序问题尤其存在较多的争论。

在未来引入较大汇率灵活性实现人民币基本自由浮动之后（中期目标），可以开始逐步推进资本项目自由兑换进程，这在很大程度上是因为资本账户的管制是对于国际资本进出的防火墙，是人民币汇率改革战略推进过程中国家经济安全性最重要的保障手段之一，如果资本管制过快地开放，就可能导致国际短期资本频繁进出，引起汇率的大幅波动乃至过度失调的压力，从而影响国民经济安全和稳定发展。中国应当自主掌控资本账户开放的节奏和进程，在资本账户的开放和管制之间找到平衡，短期内应当对资本账户进行灵活的管制，而中长期目标是实现资本账户有序的自由兑换。从长期资本和短期资本区分，可以逐步放开长期资本的管制，加大对短期资本流动的管制，在利用了外国投资的同时也有效的抵御了短期游资的冲击，这对于维护我国外汇和金融体系的安全，保证人民币的币值稳定，最终实现人民币完全可自由兑换以及人民币国际化的目标都是较为有益的路径。

[注释]

① 根据对称性，外国与本国有着类似的经济表达式，变量加右上标“﹡”代表外国变量。

② 这里使用美国的相关数据代表外国，由于美国是人民币“升值论和操纵论”的主力，因此选取美国作为外国的代表具有较好的实际意义。

[1]Subramanian,A.New PPP—Based Estimatesof Renm inbi Undervaluation and Policy Implications[R].Peterson Institute for International Econom ics,2010.

[2]Cline,W and J.W illiamson.Notes on Equilibrium Ex change Rate:January 2010[R].Peterson Institute for International Econom ics,2010.

[3]王泽填，姚洋.人民币均衡汇率估计[J].金融研究，2008，（12）.

[4]秦朵，何新华.人民币失衡的测度：指标定义、计算方法及经验分析[J].世界经济，2010，（7）.

[5]张志柏.人民币汇率失调实证分析[J].经济科学，2012，（2）.

[6]张明.外升内贬背景下的人民币汇率形成机制改革[J].经济理论与经济管理，2011，(1).

[7]吴官政.人民币国际化目标定位及路径分析[J].经济学家，2012，（2）.

[8]陆前进，柴天仪.印度汇率制度的改革及对中国的启示[J].国际金融研究，2011，（5）.