国外农村土地证券化研究现状、前景及启示

藏 波，杨庆媛，周 滔

（1.西南大学地理科学学院，重庆400715；2.重庆大学建设管理与房地产学院，重庆400044）

1 引言

目前，中国农村土地制度改革推进的重点和难点是如何保障农民的土地收益权和发展权[1]，阻碍农民享有农地收益权和发展权的因素主要有4个方面：一是现阶段较大的城乡差距；二是农村土地经营方式较为单一；三是农业发展的融资困境；四是农村土地制度改革系统性的缺乏。农村土地证券化是在现有农村土地制度和法律法规框架下，一种非负债的融资方式创新[2]，其以土地收益权作为担保发行证券，保证农民在不丧失土地产权的前提下，利用资本市场的运作进行资金筹措，因而具有融资和分散风险的双重功能，这很大程度上填补了现有农村土地制度方面的缺陷，针对性地实现了4个“有利于”：（1）证券化有利于农村土地经营模式的多元化，进而增强改革的针对性。（2）农地证券化有利于增强要素流动性，同时扩充农业融资渠道。（3）农地证券化是制度改革的关键环节，有利于整合现有各项制度创新举措。（4）农地证券化有利于缩减城乡居民收入差距，实现城乡统筹发展。

农村土地证券化在国外起步较早，现阶段已经形成了较为完善、成熟的运行机制和制度保障。与此同时，农村土地证券化对于中国农村土地制度改革意义重大，所以，有必要从产生背景、运行环境、操作模式和发展趋势等方面，总结国外典型国家农地证券化的经验做法，以“他山之石”为中国农地证券化的深入研究提供参考，并为进一步推行农地证券化提供现实指导。

2 国外农村土地证券化的研究现状

西方国家土地证券化的发展已有200多年的历史，直到20世纪60年代美国创立不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称“REIT”），土地证券化才进入了规范发展时期，经历半个多世纪的不断发展，现在根据REITs资金投资的对象不同区分为权益型（Equity REIT）、抵押权型（Mortgage REIT）和混合型（Hybrid REIT），权益型REIT直接参与土地的经营，抵押权型REIT不直接参与土地经营，混合型REIT将两者结合起来[3]。经过较长时间发展，西方部分发达国家都引入并设计了农村土地证券化制度，土地产权的私有化以及金融基础的牢固为土地资产证券化发展提供了“土壤”，使其拥有较为完善的运营市场和制度环境。

2.1 产生背景

2.1.1 欧洲：土地革命和战争冲击 欧洲土地证券化的历史较长，发展路径的突变点主要由于土地革命和战争冲击，其中以德国最具代表性。德国是整个欧洲进行农村土地证券化最早的国家，其土地证券化的历史可以追溯到18世纪70年代，当时为了整顿规范农村经济秩序，避免战乱对农业经济实体的冲击，同时保护大地主、贵族的经济利益，德国政府开始逐步向农村注入资本，最突出的特征是在普鲁士西里西亚成立了以“土地抵押信用社”为主要组织形式的合作组织，在省级政府的主导下发行土地债券，进而以低息贷款的形式抽借给组织成员，但此时成员的主体是地主阶级和权贵阶层[4]。到了19世纪初，土地改革使得地主阶级不复存在，且“允许土地进行自由买卖”的规定使得农民的土地自主权得以充分体现，广大农民转变为土地抵押信用合作社的主体，融资的渠道也更加多元化和广泛化，这在很大程度上增强了农民获益的稳定性。

2.1.2 美国：大农业发展的资金不足 美国借鉴欧洲土地证券化的经验做法，并通过改进建立起较为完备的农村土地融资网络。美国的农地证券化制度构建较晚，直到20世纪初才初具规模，其发展的诱因主要归结为大农业发展初期的资金短缺。1862年颁布的《宅地法》使得家庭承包经营形式代替了“奴隶主—奴隶”、“大地主—雇农”的封建形式，资本主义的大农业发展模式逐步在全美铺开。资本主义大农业的发展必须依托大规模的资金和先进的科技作为支撑，为此，美国众议院于1916年通过了《联邦农业贷款法案》，决定设立“联邦农业贷款局”主管农村土地抵押贷款（主要业务是向家庭农场提供低息贷款）的相关事宜，这对当时城市工商业迅速发展积累的大量资本缺乏投资途径以及农业发展信息不对称阶段性产能过剩具有重要意义。1933年，全美12个土地银行合并重组成为“农业信用管理局”，替代原先的“联邦农业贷款局”[5]，到1952年，为便于统筹安排资金，并形成规模效应，全国12家土地银行联合组成“中央土地银行”，负责全国农用地证券的发行和抵押业务的运营。

2.1.3 日本：小农经济的小规模和低效益 消除小农经济成为日本发展农村土地证券制度的动力，依附严格的框架设计，日本现已形成一个层级分明的农村土地金融系统。日本发展土地证券化的诱因是土地经营规模小，效益低下，20世纪50—60年代，日本开始尝试以“农村合作金融组织”为主体来发展农村土地证券，与欧美农地金融组织的功能类似，其主要业务是向农民提供低息贷款。日本发展农村土地证券化的特色是其独特的农村金融层级网络，农村金融主体是“日本农业协同工会”（简称“农协”），其主要功能是进行共同生产、生活资料的共同购入，农产品共同销售，农业生产、生活设施共同设置和利用[6]。此外，还吸纳储蓄和融资进行信用事业，以及保险业等各种各样的事业和活动。农协的信用机构由3层构成：一是基层农协；二是信农联；三是农林中央金库[7]。基层农协是农村合作金融组织，由广大农户以入股的形式组成，农协入股参加信农联，信农联入股组成农林中央金库，三级机构相互独立、自主经营，层级间联系的主要方式是经济手段的运用，上级的主要职能是向下级提供框架指导和融资信息，并在下级资金运转不灵活的时期予以资金支持。

2.2 运行机制

除了美国的REIT外，日本、德国和英国等发达国家的土地证券化也有了长足的发展。德国和英国的土地证券化主要采取土地投资信托的形式，其特点在于基金资产的运用业务与保管业务的分离；日本土地证券化的主要制度特点是公司型与信托型投资模式同时发展，其土地信托是土地所有者将土地信托于信托银行，其负责管理和分配土地收益（或称信托红利）。

2.2.1 德国模式 纵观德国的农村土地证券化的发展历史，德国采用的是土地抵押信用合作制度，它的基本组织机构是抵押信用合作社及其共同成立的联合合作银行，其运行机制如图1。

（1）在证券的销售渠道方面，德国采用“社员—投资者”和“合作社—投资者”的双渠道模式。两种模式最大的不同是证券价格涨跌的风险承担方不同“，社员—投资者”模式的风险承担方为社员个人“，合作社—投资者”模式的风险承担方则是合作社。（2）在资本拆借方面，德国采取了“阶梯化”摊还本金的形式。一般来看，社员借款的期限为10—60年，在借款合同规定的期限内分期偿还，偿还的款项包括：①利息（约占借款的4%），这是还款数额的主体；②摊还本金，阶梯化正体现在这个阶段，其额度在还款初期较少（一般约占借款的0.5%），此后每年递加0.02%，这在一定程度上激发了社员的还款积极性，促进了短期贷款的繁荣；③合作社营业费（约占借款的0.25%）；④合作社公积金（约占借款的0.25%）。（3）合作社成为联通社员和投资者的重要纽带。对于农村土地证券利息的偿付，合作社起着重要的中介作用，在利息的偿付方面，社员每年向合作社付息，合作社又将收集的利息转付给投资者；在本金的摊还方面，社员每年向合作社交付摊还的本金，合作社将这部分本金做成“偿债基金”，该基金可以进行贷款生息，并可以向市场购回部分证券，以保障市场的流动性和循环性。

图1 德国农村土地证券化的运作模式Fig.1 The operation mode of the rural land securitization in Germany

2.2.2 美国模式 美国土地证券化体系的底层为“农业信用合作社”，众多的合作社组成了“联邦土地银行”，负责发放土地债券，《联邦农地押款法》规定，参与土地抵押贷款的最小单位是农业信用合作社，而非农民个体，美国土地证券运作机制如图2。

（1）多种渠道保证了联邦土地银行的资金来源。联邦土地银行的资金来源渠道主要有3方面：一是社员参股。农民或农场主必须向当地联邦土地银行协会购买借款额5%的股份作为入股凭证，才能向银协借款，银协向该区的联邦土地银行购入同等数量的股份。二是发放农业信用证券筹资。依据《联邦农地押款法》，联邦土地银行可发行的债券额上限为所有股金、公积金总和的20倍，12个联邦土地银行彼此融通、联合运作，可以互保证券的还本付息或发行联合证券，证券偿还期限为3—10年，年利率一般为5%左右。三是在农业信用管理局的监督下从其他金融机构拆借。（2）社员可以获得土地银行的高额贷款。社员从当地银协的借款不得超过土地价值的85%，当然有政府机构担保的除外；还款期限根据土地用途而异，短的3—4年，长的30—40年；利率一般在年利率的5%—7%上下浮动。偿款由信用社转交给联邦土地银行，当本息全部付清时，社员可以选择退股，收回股金，但在实际情况中，大多数社员为了便于再次借款，不会选择退股。

2.2.3 日本模式 日本土地证券化组织的主体是三个层次的农村土地金融体系，其各环节独立的资本运作保障了证券化的效率和应激性，其运作的机制如图3。

相比欧美模式，日本的农村土地信托属于不动产资产信托，其中心思想是农村土地所有者以出售或租赁的形式将土地信托于农信联和土地银行，并通过土地受托人发行与管理土地证券的过程中获得红利[8]。该模式具有3方面特征：一是高效性。利用基层和信农联等地方信托组织在利用配置土地方面的优势，充分体现了公众诉求，提高了整个信托过程的效率。二是转化性。通过农村土地信托这种方式集中了优势资源，在资金上破解了部分土地所有者有土地经营诉求但资金能力不足的问题。三是稳定性。农村土地所有者通过将土地信托给中介机构或联合组织，不仅实现了风险转移，同时也能在契约期内获得长期稳定的收益。

3 国外农村土地证券化的研究前景

西方发达国家的土地证券化由于发展历史较长，市场经济的理论及运行机制相对成熟以及土地产权界限的清晰，学者们对土地证券化的研究目前主要集中在证券化的技术完善层面，主要内容有以下3方面：

图2 美国农村土地证券化的运作模式Fig.2 The operation mode of the rural land securitization in the US

图3 日本农村土地证券化的运作模式Fig.3 The operation mode of rural land securitization in Japan

（1）农村土地证券化的产品设计。Joseph Gyourko等学者认为相比土地债券、土地信托计划和土地股票，不动产投资信托基金是发展农村土地证券最值得借鉴的模式，不仅可以保证土地投资的长期化，也可以为农户或农场主提供相对较为低息（比其他融资产品平均低2—5个百分点）的贷款。Haftom Tesfay[10]认为农村土地证券化产品要根据区域经济发展水平的不同而呈现差异化，在经济发展水平较低的地区，土地产权是否清晰以及村民对土地收益的预期基本不构成土地证券化的影响因素，相比其他土地证券化模式，这些地区更适合有限规模的土地信托流转模式。Kim Sedara[11]通过对“整体业务证券化（WBS）”和“特定资产管理计划（SAMP）”两种土地支持证券化产品的机理分析，发现二者在使得土地证券产品的运营过程中均存在弊端，最有效的方式是进行部分改进，证券化融资首先应基于SAMP方式，其次运用WBS制定发行预案。

（2）农村土地证券化产品的定价方式。证券化中常用的定价方法主要有静态现金流折现定价模型、期权调整利差法模型、蒙特卡罗模拟模型、布莱克一肖尔斯期权定价模型、利差二叉树模型和二项式期权定价模型等，但前两种最适合农村土地证券的定价[12]。Xavier Gine通过对泰国1997—2006年2874个参与土地证券化的农户家庭进行跟踪调查，运用6种定价理论进行农地证券的价值测算，发现收益还原法得出的结论与现实较为接近。AVELINE-DUBACH Natacha[13]和 Yaoundé[14]等认为设计的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是土地证券定价的科学方法，其主要通过资产的风险系数β来测算证券的预期收益，进而实现产品定价，其中β的求取以过去5年的收益率的历史数据进行回归分析得出。

（3）农村土地证券化的风险防范。Haftom Tesfay[10]和John Gledhill[15]等均指出了市场信息的不充分，证券发放机构资质是构成土地证券化有序运作最大的风险因素，其中信息的不充分会造成交易的不公以及效率的低下，证券发行单位的资格不足会造成不良证券对现有有序市场的冲击，其融资后的消极影响更会呈现放大效应。Christopher Barlow[16]和Alan Swillbank[12]等的研究成果表明，不良资产的注入和证券申购人信息的虚假是土地证券化最大的风险因素，为此，政府和证券评级机构应该联合作为，采取政府和公众监管以及评级中期调查的方式可以在很大程度上减弱风险。

4 国外农村土地证券化对中国的启示

（1）摆脱小农经济、促进农业规模经营和保障农业、农村发展资金是国外农村土地证券化的产生诱因。从发展背景来看，欧美和日本等发达国家的农村土地证券化都是通过传统小农经营模式向效益农业和农业规模化生产的过程中逐渐确立形成的，农村土地证券化的风险共担性和收益长效性是其突出的优点。中国目前正处在城乡二元化向城乡统筹发展、传统农业向现代农业转变的变轨阶段，客观上对农地证券化改革产生需求。

（2）农村信用合作组织是土地证券统一运作促进农村土地规模经营的基础。美国的农村土地证券化主要采取不动产投资信托基金模式；德国采取基金运作与保管业务分离的土地投资信托模式；日本的农村土地证券化基本维持了土地权益信托模式，但3个国家的共同特点是都以农村信用合作社类似的组织形式。中国已经有集体经济组织或农村土地股份合作社等性质的组织，未来要在“政经分离”①“政经分离”指将经济组织功能和社会管理功能相分离，农村证券合作组织负责筹集资金、发展经济、解决收益分配等内容；集体经济组织负责社会管理功能，目的是促进农村证券合作组织发育成为独立的现代市场经济主体。的思路下是将现有农业合作组织转变为农村信用合作组织，从而更有效地发挥其“发展经济”的职能。

（3）农村土地证券化的发展离不开政府扶持，政府应采取多种方式给予农村土地证券化资金支持。无论是欧洲、美洲还是日本，农村土地证券化制度的建立离不开政府的有效干预。另外，政府还采取其他多种形式扶持农村土地证券化的发展，如减免税收、直补、提供低利资金等。相对而言，中国政府在执行力和公信力方面有独特优势，政府可通过农业税收优惠等农业金融扶持政策来配合农地证券化，从而增大投资者投资收益、减少融资者融资成本和扩大融资规模。

（4）相关法律法规的建立和健全是农村土地证券化运行合理性和规范性的保障。国外农村土地证券化的运行和交易行为的规范均有全国层面且较为完善的相关法律做保障，如美国的《联邦农地押款法》、《农业信用法》，以及约束农业信贷组织的《1916年联邦农业信贷法》和《1923年中间信贷法》；日本的《农地法》和约束农业金融机构的《农林渔业金融公库法》等。中国农地证券化的法律体系构建，要从“修订”和“制定”入手：一方面修改相关的法律、法规，消除农村土地证券化中的制度障碍，如修订《土地管理法》、《证券法》和《公司法》等相关规定，赋予商业银行信托资产经营权，允许其从事农村土地证券的发行、投资等业务，同时，允许城市居民保险资金、养老基金和住房公积金等进入土地证券市场；另一方面着手研究和制定农村土地证券化的专业法规体系。

农村土地证券化在中国大陆地区起步较晚，目前尚处于理论研究阶段，研究成果数量少，虽然学者们对中国开展农村土地证券化均给予了相对肯定的论调，但在基本构成、运作模式和保障举措方面均存在不一致的观点。若长期处于理论争鸣而无现实验证的话，将会形成“一地鸡毛”的局面，所以有必要通过试点，从现实层面验证农村土地证券化的可行性和可推广性。

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