我国财政赤字和货币供应量联动性的实证模型分析

李 伟

（天津财经大学 经济学院，天津 300222）

我国财政赤字和货币供应量联动性的实证模型分析

李 伟

（天津财经大学 经济学院，天津 300222）

近期以来国际金融危机的加深，进一步揭示了一国财政赤字与宏观经济之间的深刻关联。进入新世纪以来，我国运用财政赤字的手段和方法不断改进，对于我们应对国际金融市场的动荡、促进内需和经济增长起到了很大作用。但同时，财政赤字与货币发行量之间不可调和的正向关系，也给我国经济体系带来了一定的隐患。因此，通过理论梳理与实证分析来理清赤字规模和货币供应量之间的关系，有助于我们今后宏观经济管理手段和金融市场监管能力的提升。

财政赤字风险；通货膨胀风险；联动机制；计量模型

一、我国财政赤字导致通货膨胀风险的理论研究

在现代财政金融运行体系当中，政府一旦出现财政赤字可以借助公债（国债和地方债）发行、财政透支等手段加以弥补。金融机构不仅可能成为公债券的承购包销主体甚至是直接认购者，更有可能成为财政透支借款的直接求助对象。在《中华人民共和国预算法》和《中国人民银行法》中虽然规定各级财政不得向银行透支借款，但事实上由于各级金融机构间的信息不对称这种财政风险金融化是难以避免的：第一，因为我国的政府赤字额在年终财政决算时才能准确把握，而国库资金的支付在年度执行财政预算中就已经拨付，无法随时根据赤字数额调整财政支出总量和结构安排。第二，尽管央行不能直接给中央政府透支，但是作为货币政策重要工具它可以在公开市场上买入国债，并且这笔资金作为基础货币量将直接提升商业银行的信贷规模。第三，在实际操作中由于既得利益的牵扯，在原有的预算信贷规模基础上压缩信贷的实际执行规模来促使货币回笼同样比较困难[1]。第四，地方政府出于“政绩”的需要都有进行经济扩张的冲动，因其他地方官员的信用扩张压缩本地的政府信贷资金需求也不现实。

此外，政府部门的债务负担结构差别也会形成不同形式的金融风险。在中央银行过于依赖财政性货币发行向政府透支的前提下，财政主权外债比重过高就会因过量的货币发行导致本币对外贬值，将本国的财政风险转嫁给其他国家；财政内债比重过高就会因过量的货币发行导致货币对内贬值，进而引发通货膨胀。以上两种情况均会形成一定程度的金融风险甚至是货币危机。由于人民币并不具备美元的国际基础货币地位，并且我国的政府债务结构主要是以内债为主，通货膨胀风险比较突出。

二、实证研究

（一）经济变量的选择

在建立我国财政赤字导致通货膨胀风险的线性回归模型中，应该以货币供给量M为被解释变量，以财政赤字E、外汇占款F、再贴现Y作为解释变量，并考虑允许存在一定误差的随机扰动项C[2]。

为消除模型运算过程中各变量参数异方差产生的影响，对所有解释和被解释变量取对数，即货币供给量变量为lnM，外汇占款变量为lnF，央行对存款货币银行的再贷款变量为lnY，财政赤字变量为lnE（由于2007年全国财政收支出现盈余，当年数据无法求对数，计量模型中2007年的数据会被排除在外）。由于1994年后《预算法》中规定，弥补中央财政赤字只能通过发行国债实现，不准财政向央行透支，因此本模型的数据选取也从1994年开始（见表1）。

（二）回归分析及模型结果的解释

1.财政赤字和货币供给量回归分析

利用EVIEWS3.1软件，对货币供给量（M）、财政赤字（E）、外汇占款（F）、再贷款（Y）进行回归分析。为消除异方差带来的影响，对各经济变量都求取对数，以lnM为因变量，lnE、lnF、lnY为自变量，采用最小二乘法拟合出线性方程的基本形式，拟合结果如图1所示。

根据图1可以看出拟合方程的形式为：

由以上回归分析的拟合结果可见：

第一，回归方程的拟合程度较高，调整后的可决系数达到0.9958，说明该线性方程中几个自变量对因变量的解释能力较强，各变量的变动趋势和规模存在比较明显的线性相关性。

第二，从回归方程各项系数的t值检验结果来看，外汇占款（lnF）和财政赤字（lnE）这两个解释变量的t值检验结果都比较理想，符合回归模型的经验要求，说明外汇占款与财政赤字两组变量对货币供给量存在显著影响，但央行对商业银行的再贴现（lnY）的t检验值为0.963，低于一般线性回归模型的经验要求，而且拟合出的相关系数只有0.075，说明再贴现对我国的货币供给量变动没有显著影响。

第三，比较外汇占款和财政赤字两个解释变量，可以发现外汇占款对货币供给数量的影响力更强。1996年外汇占款占准货币供给量（M2）的比重仅为3%[2]，而到了2011年年末，这一比重飙升至27.3%，外汇对货币发行的推动力度可见一斑。

第四，财政赤字对准货币供给量影响的回归系数为0.175，也就是说财政赤字每增加1%，货币供给量将增加0.175%左右。说明从1994年之后虽然只能通过国债发行来弥补财政赤字，不允许再借助政府直接向央行透支“倒逼”货币发行，但国债规模的膨胀同样推动了货币发行的增量进程。以上的模型分析可以帮助我们得出结论：目前中国的确存在一定程度的财政赤字货币化问题。

2.对回归模型多重共线性的修正

同时图1的拟合结果还说明三个解释变量存在着一定的多重共线性，按照计量经济学检验方法对原本具有多重共线性的变量进行修正后的结果更加理想：InM=4.804+0.177InE+0.584InF。lnΔM=4.111+0.389lnE+0.381lnΔF，T检验和F检验值均能通过，并且发现由财政赤字形成的对货币供应量增量变动的影响明显增强，二者的相关系数从原来的0.177暴涨到0.389，甚至超过外汇占款增量产生的影响（0.381）。说明财政收不抵支的赤字额每增加1%，货币供应量的增量就会变动0.389%，由此形成的货币增量如果没有实体经济提供的商品劳务供给数量的增长作为支撑，国民经济运行出现大面积的通货膨胀风险也就难以避免。

3.财政赤字对经济增长的拉动效应分析

选取《中国统计年鉴》的相关数据，运用EVIEWS计量经济模型，同样可以得出我国财政赤字规模对于宏观经济增长所作出的贡献。

以LnY为被解释变量，LnE、LnK、LnI、LnX为解释变量，对线性方程的拟合结果为：

lnY=-5.19E+0.0068lnE+0.685lnK+0.382lnI+0.02lnX，回归后的相关系数无法满足模型的合理性检验，主要是由于商品和劳务的净出口在过去十几年中波动比较剧烈，东南亚金融危机和“次贷”危机时期的部分年份都出现了比较明显的负增长，干扰了回归模型的稳定结构。根据与前文相类似的操作方式，将净出口的因素扣除后，对解释变量和被解释变量的多重共线性和自相关性进行修正，线性方程的拟合结果为：InΔY=3.045+0.016InE+0.538InΔK+0.187InΔI。通过统计检验。财政赤字每增长1%，宏观经济总量将增长0.016%。和前文的实证结果进行比对，赤字增长1%，带来的货币供应量上升0.389%，其中有0.373%的货币增长没有实体经济产品供给的支撑，因此物价上升的速度必然伴随赤字规模上升而加快。

（三）政府收支与货币供给量相关性分析

使用与前文类似的推导过程，同样利用EVIEWS3.1软件，对货币供给量（M）、税收收入（T）、财政支出（G）进行回归分析，求取对数后以lnM为被解释变量，lnT、lnG为解释变量，采用最小二乘法拟合出线性方程，拟合结果为：

lnM=-0.3196+2.1924lnG-0.9598lnT

R2=0.965，调整后的R2=0.961，F检验值为291.2，D-W检验值为1.91。

以上实证分析表明：财政支出和税收与广义货币供给量的线性关系是反相关的，税收的增加会引起M2的减少但财政支出的增加会引起广义货币供应量的增加。如果财政支出和税收同时增长1%（假定平衡预算，赤字规模不会扩大），货币供应量会增长1.23%。由此我们可以看出财政风险和货币风险是存在较强的依存关系和共生性的[3]。

三、财政风险金融化在我国的现实表现

（一）国有企业“拨改贷”形成政府担保贷款

国家对国有企业实行“拨改贷”制度，将原本财政支付给国有企业的无偿拨款改为由商业银行向国有企业发放有偿贷款，直接把负责企业经营资金支出的任务甩给了国有银行。虽然目前我国大部分国有商业银行已经完成了股份制性质的改革，财政已不再是商业银行唯一的产权所有人，但是由于众所周知的原因，二者的资金流通过程仍然存在着“剪不断、理还乱”的错综复杂的关系。虽然近年来财政的经济建设支出比重下降，但银行投向于经济建设尤其是国有企业（甚至是困难国有企业）的信贷却居高不下。这些领域往往规模大、回收期长、风险高，在没有实质性担保和抵押的情况下，潜在的风险都由银行承担[4]。

此外，国有企业经营者的道德风险和逆向选择行为也让国有商业银行和地方政府吃尽苦头。国有企业认为银行是国家的银行，企业是国家的企业，将信贷资金视为无偿使用的财政资金，其投资和运营的亏损理应由国家来承担，何况实践证明风险可以较为顺利地转嫁给银行，因此普遍呈现出争贷款资金的积极性很高而还本付息的意识较差。有时还通过地方政府这一中介，在制定、分解和执行信贷计划的过程中与银行当局讨价还价，“倒逼”货币发行，金融软约束形成并长期得不到解决，必然加剧金融风险。

（二）地方政府以间接隐性的方式向金融机构变通举债

多年以来，由于《预算法》明确规定“地方政府财政预算中不准列赤字，不准发行地方债”，而地方官员又有着充分的推动本地经济发展的热情和动机，却又受到地方财力匮乏的限制，所以地方政府普遍都是以变通方式来隐性负债，如通过成立类似“窗口公司”[5]的地方债务融资平台进行融资，这样可以有效地回避法律条文中关于“地方政府不准发债”的硬性规定。审计署组织的全国地方政府性债务审计结果显示，截至2010年年底全国来源于银行贷款的地方政府性债务达84680亿元，占地方债务总额的比重高达80%，财政债务风险明显集中在金融体系运作流程当中。

通过表1数据对比明显看出，国有商业银行对政府债权的增长速度明显超过对企业债权的增长速度。由于有政府信用做担保，各商业银行对各种形式的地方政府债务融资平台发放贷款的积极性很高。尤其是在“国十条”出台后，各家银行都将目光投向了基础设施建设，目前各家银行激烈争夺的正是各级政府手中的基建项目，所谓“铁公机”项目，即铁路、公路、机场。原本公益性较强的政府投资领域，其投资资金却主要来自金融机构，不可避免形成了大量信贷资金长期化、财政化趋势，发展到一定阶段，必将形成信贷资金“空壳化”[6]。在投资项目运转失灵或出现市场风险导致收益流断裂时，银行业可能要承担巨额的投资资产损失，加剧金融风险的累积。

（三）高税负导致商业银行经营状况恶化

高税负的税收环境使银行业向财政缴纳了大量超过自身承受能力的税收，增加了财政的收入，减少了财政赤字，缓解和控制了财政风险，为保证财政职能的实现创造了条件。但这一政策没有充分考虑到银行业自身的经营特点：银行和一般商业企业不同，虽然交易量和营业收入额较高，但扣除成本后的利润却相对较少；而且作为经营风险高的企业，银行本来就担负着很高的风险成本和人工成本，税负过重将导致金融机构资本充足率严重不足，影响呆账准备金的提取，削弱了金融机构消化和处置不良资产的能力。

[1]郭平，李恒.财政风险的金融视角：共生性及其破解［J］.广东金融学院学报，2005，（11）：56—61.

[2]洪源，罗宏斌.财政赤字的通货膨胀风险——理论诠释与中国的实证分析［J］.财经研究，2007，（4）：85—95.

[3]郭平，李恒.当前金融风险与财政赤字货币化的共生性分析［J］.当代财经，2005，（9）：48—57.

[4]王金龙.或有债务及其造成的财政风险［J］.经济研究参考，2005，（90）：21—26.

[5]人民银行泰州市中心支行课题组.地方财政风险金融化——地方政府行为分析［J］.金融纵横，2002，（4）：13—17.

[6]崔光庆.我国隐性财政赤字与金融风险的对策研究［J］.宏观经济研究，2007，（6）：30—35.

F83

A

1007－905X（2012）08－0030－03

2012-05-20

国家社会科学基金青年项目：后“次贷”危机时期金融风险财政化问题研究（项目编号:11CJY093）

李伟（1980— ），男，天津人，天津财经大学经济学院讲师，经济学博士，主要研究方向为财政理论与政策、税收理论与制度。

表1 财政赤字与货币供给结构 单位：亿元

数据来源：财政部和中国人民银行官方网站。

年份1994 1995 1996……2007 2008 2009 2010 M2 46923.5 60750.5 76094.9 403442 475166.6 610224.5 725851.8赤字574.52 581.52 529.56－1540.4 1110.1 7781.63 6772.65财政收入5218.10 6242.20 7407.99 51321.78 61316.9 68518.3 83101.51财政支出5792.62 6823.72 7937.55 49781.35 62427 76299.93 89874.16外汇占款4263.9 6511.4 9330 115168.71 149624.26 175154.59 206766.71再贷款10451 11510.3 14518.4 7862.8 8432.5 7161.92 9485.7

责任编辑 姚佐军