我国创业板上市公司高管薪酬结构对公司绩效的影响研究

□张亚南 马鸣萧

（1、2.西安电子科技大学人文学院，西安 710071）

现代公司制的发展导致了所有权和控制权的分离，高管和所有者之间的目标、利益的不一致以及信息不对称引发了所谓的激励兼容（incentive compatibility）问题。从机制设计角度看，如何设计一套具有激励性的薪酬方案就成为所有者和理论界关心的重大问题。

促动我们关注这一问题的直接动机是我国创业板上市公司的高管流失问题。我国创业板市场自2009年10月23日创立以来，截至2011年底，短短两年的时间，已有近百名高管纷纷离职，可见我国创业板市场高层人力资本流失严重的事实，高管激励机制存在一定的问题。创业板包含着大量最富有企业家精神的人力资本，而高管也是影响创业企业成长发展的关键因素，大量的高管流失反映出高管激励约束制度的缺失，而这必将影响创业企业的长期发展。本文将对激励高管最重要的手段——高管薪酬结构进行研究，从高管货币薪酬、高管股权报酬及高管内部薪酬差距三个方面着手，分别研究其对公司绩效的影响，以发现我国创业板市场高管激励机制存在的问题，并提出相关的政策、建议。

一、相关文献研究

国外关于高管薪酬与公司绩效的关系研究，最早出现于20世纪20年代。Taussings&Baker研究发现，公司经营者的报酬与公司绩效之间存在弱相关关系［1］。而Ciscell&Carroll［3］以销售量和利润额作为衡量公司绩效与管理者报酬之间关系的指标，认为二者具有显著的正相关性［2］。我国的耿明斋对高管人员薪酬水平与公司业绩水平的关系进行分析，认为这两者之间并没有显著的相关关系［3］。岳军的研究结果恰恰相反，他认为我国大多数企业高管人员的现金报酬与经营业绩具有正相关性，且当高管持股比例上升时，高管薪酬及企业净利润都会得到不同程度的增长［4］。张锦珂以高新技术企业为研究对象进行分析，认为高管薪酬与企业绩效之间存在较为显著的正相关性，研究还发现，在长期中高管持股比例与高管薪酬存在显著的正相关性［5］。

随着委托代理理论的提出，国外学者开始对职业管理人的持股激励问题进行研究。Jensen&Meckling最早开始了对管理层持股与公司绩效关系的正式研究，他们提出了“利益汇聚假说”：如果管理层持股汇聚了管理者和股东的利益，那么代理成本将会为此有所降低，因此，管理人员拥有的股权比例越大，公司的价值就越高［6］。Halland&Liebman认为，合理的薪酬结构是经理人努力提高公司绩效的动力，包括期权和持股的高管薪酬与公司绩效显著正相关［7］。Sesil的研究也同样证明了这一正相关性，他认为，如果给高级管理者提供较多的股权激励作为报酬，则公司的业绩会更好，尤其在高新技术行业，企业更应重视股票期权等高管长期激励方式。可见，国外多数学者对于高管持股与公司绩效的正相关关系表示认同。我国对高管持股比例的研究起步较晚，李增泉考察了中国上市公司经理人员报酬激励与公司规模、行业、国际股比例和公司所在区域的相关关系，结果发现经理人员的年度报酬和持股比例与公司绩效均无显著相关性［8］。而周建波、孙菊生的研究则表明，对于成长性较高的企业，企业绩效与高管股权激励的增加显著正相关［9］。徐志坚、夏伟利用在深圳证券交易所上市的首批创业板公司的数据，对中国创业板上市创业企业业绩增长与企业中TMT股权的关系进行了实证研究，结果表明，企业中TMT股权比例越高，创业企业业绩增长越快［10］。

管理层持股与公司绩效固然存在复杂关系，而在高管层需求层次逐渐变化的情况下，高管团队内部薪酬差距对高管团队的合作与竞争也起着至关重要的影响。正因为如此，学术界越来越多的研究人员也开始关注高管团队内部薪酬差距对公司绩效的影响。国内外学者关于公司内部薪酬差距对公司绩效的影响存在着激烈的争论。由此形成了两种基本观点：竞赛理论和行为理论。竞赛理论是由Lazear&Rosen提出的，该理论认为，加大薪酬差距可以提高公司绩效，公司应设计出一套随着员工职位越高而逐渐增大薪酬差距的薪酬结构［11］。Kin Wai Lee，Baruch Lev&Gillian Hian Heng Yeo研究发现，公司价值与高管间的薪酬差距正相关，当代理成本和董事会独立性较高时，这种正相关性表现得更为明显［12］。我国学者林浚清等人的研究表明，高管层内部薪酬差距与公司绩效呈现非常显著的正相关关系，竞赛理论在我国上市公司中成立［13］。而行为理论则提倡缩小薪酬差距，该理论认为，较小的薪酬差距有利于团队合作，提高公司业绩。Hambrick&Siegel的研究证明，较大的薪酬差距会影响团队成员间的合作，从而降低团队绩效［14］。我国学者张正堂、李欣研究认为，高层管理团队核心成员间薪酬差距与企业绩效之间的关系符合行为理论的预期，而团队协作需要的调节效应也部分支持行为理论的预期［15］。张正堂的另一研究通过实证分析发现，薪酬差距的激励效果具有滞后性，高管团队薪酬差距对于公司绩效的影响是负向的［16］。周蓓蓓研究同样认为，高管相对薪酬差距对公司绩效无正向显著性，并呈现出负向影响的趋势［17］。

总的来说，国内外学者关于高管薪酬结构对公司绩效影响的研究结论并不一致，原因可能是由于研究选取的样本、概念的界定、指标的选取及研究方法的不同。

我国创业板市场是一个新兴的市场，高管团队的合作与决策对创业企业的生存发展扮演着重要的角色，但是由于目前我国创业企业的高管团队激励机制尚不成熟，因此出现了大批高管离职的怪象。本文试图针对我国创业板上市公司这一特定的类型企业分析高管薪酬结构对公司绩效的影响关系，以探究我国创业板市场高管薪酬激励机制存在的问题。

二、研究假设、样本与模型

1.研究假设

根据委托代理理论，由于委托人和代理人的利益目标不一致和信息不对称，代理人会存在机会主义行为，侵害股东的利益。为了促使代理人为增加股东价值而努力工作，同时约束他们的机会主义行为，委托人通常选择年薪加股权的薪酬激励机制，年薪保证了高管人员在短期内提升公司绩效，而股权则促使高管人员关注企业的长期绩效，从而实现有效的激励约束。在创业企业中，高管团队人员的薪酬与公司绩效相关，高管团队人员拥有部分股权，可以使得高管团队在董事会中拥有更多的话语权，使高管人员的利益与股东保持一致，从而采取推进创业企业业绩增长、改善绩效的管理决策行为，使创业企业获益。为此，本文研究作出如下假设：

假设1a：CEO的平均年薪酬与公司绩效正相关。

假设1b：高管层人员的平均年薪酬与公司绩效正相关。

假设1c：CEO的平均持股比例与公司绩效正相关。

假设1d：高管层人员的平均持股比例与公司绩效正相关。

对于年轻的创业企业而言，高管人员决策的方向、管理的方式对创业企业的生存与发展至关重要，因此，创业企业对高管团队人员的异质性、匹配性、协作性有着特别的要求。高管团队人员是企业最初的关键人力资源提供者，企业的管理需要分解成多个不同的、具有专业特征的方面，需要由不同岗位的管理者承担相应的责任，而不同的管理岗位之间有效的合作与协调是企业发展所必需的。因此，为了高管人员之间的有效合作，高管团队成员之间的薪酬和持股比例的差距不宜过大。这就形成了如下假设：

假设2a：CEO和高管层之间的薪酬差距和公司绩效负相关。

假设2b：CEO和高管层之间的持股比例差距和公司绩效负相关。

2.研究样本

本文选取截至2010年12月31日在中国创业板上市交易的159家创业企业作为样本，并对这些创业企业进行如下筛选：（1）剔除总经理报酬为零的公司；（2）剔除没有披露总经理报酬的公司；（3）剔除没有披露管理层人员报酬的公司；（4）剔除总经理持股比例为零的公司。经过筛选后，一共有68家创业企业符合研究要求。本文采用横截面多元线性回归的统计研究方法，并用SPSS17.0软件进行数据处理。有关样本的资料和数据，主要来自于CCER数据库、巨潮资讯网以及深圳证券交易所的创业板信息。

表1 变量设计及解释

本文在研究过程中，将高管划分为CEO和高管层，CEO是指董事长和总经理，高管层定义为年报中披露的董事、监事和高级管理人员。

3.变量及模型

根据上述研究样本的筛选与研究假设的设计，这里就其中的变量予以分类并进行必要的解释（详见表1）。

根据研究假设，本文构造了如下多元线性回归模型：

三、实证分析结果

1.样本总体描述

从表2可以看到，创业板的薪酬结构差距非常大，其中CEO薪酬、高管层薪酬最高的是红日药业（300026），最低的是量子高科（300149），两者相差分别为95倍、18倍；CEO持股比例最高的是昌红科技（300151），管理层持股比例最高的为安居宝（300155），CEO持股比例和管理层持股比例最低的均为和顺电气（300141），两者均相差万余倍，说明我国创业板高管股权激励强度存在很大的差异性，在所统计的159家公司中有43家总经理的持股比例为零，说明我国创业板公司对高管股权激励的意识不强。除此之外，我国创业板上市公司高管持股比例的均值为4.4%，远低于国外高管持股比例的水平。CEO与高管层的薪酬差距最大的是红日药业（300026），差距最小的是神州泰岳（300002），两者相差1693倍；CEO持股比例与高管层持股比例差距最大的是昌红科技（300151），差距最小的是和顺电气（300141），两者相差14919倍。可以看出，我国创业板公司CEO与高管层的薪酬差距、持股比例差距相差均较大。

2.相关性分析

在进行多元回归分析前，首先考察模型中各变量的Pearson相关系数，以分析变量之间的相互影响作用（详见表3）。

公司绩效与高管层平均薪酬MPAY存在正相关，并通过了0.05的显著性检验，验证了假设1b。

表2 总体描述性统计

表3 Pearson相关系数

公司绩效与公司董事、监事和高级管理人员总数存在正相关，并通过了0.05的显著性检验。

公司绩效与CEO与高管层的薪酬差距、持股比例差距均在0.05的水平上显著负相关，证实了假设2a和假设2b。

公司绩效与CEO持股比例CDIR负相关，较显著，拒绝了假设1c，但与高管层平均持股比例无显著相关性。

CEO持股比例与高管层持股比例显著正相关，显著性水平为0.01。

CEO持股比例和高管层持股比例均与公司董事、监事和高管人员数在0.01的水平上显著负相关。

公司绩效与公司规模SIZE在0.01的水平上显著正相关。

3.多元线性回归分析

（1）从模型的整体检验效果看，调整的R方为0.792，模型的拟合优度较好。多元线性回归模型的sig.值为0，说明该模型有显著的统计意义。

a.预测变量：(常量)，NUM，CPAY，LNDIRDAV，SIZE，LNPAYDAV，MDIR，CDIR，MPAY

b.因变量：PRO

（2）从回归方程的系数来看，公司规模、CEO薪酬和高管层薪酬的差距表现得最为显著；高管层薪酬MPAY，CEO持股比例和高管层持股比例的差距，董事、监事和高管层人员总数，CEO持股比例的系数比较显著；其余变量的系数与公司绩效之间没有表现出足够的显著性（详见表5）。

表4 模型汇总

四、结论及建议

通过以上对中国创业板上市公司绩效与高管薪酬结构的多元线性回归分析，可得到如下结论：

（1）CEO的薪酬与公司绩效有正相关性，但不显著。这是因为，公司对CEO进行了股权激励，其薪酬占其拥有的股票市值比例极小，甚至可以忽略不计。而高管层的薪酬对公司绩效有较强的正向影响作用，可见，高管层对其领取的年薪较为关注，直接影响其工作贡献程度，最终影响公司绩效。原因可能是在创业板上市初期，创业企业对公司的净利润有一定的要求，而将高管层的薪酬与净利润直接挂钩，可见我国创业板上市公司对高管层的激励薪酬激励仍扮演着重要的角色。

（2）公司绩效与CEO的持股比例呈较显著的负相关性，而与高管层持股比例呈现弱的负相关性关系。这与Mehran（1995）、Sesilt（2000）的研究结果不一致，原因可能在于：第一，我国创业板市场2009年10月正式推出，运用股权激励的公司较少，且有一定的实施条件，因此无论是从股权激励的范围还是程度上来说，其代表性都比较弱；第二，实施股权激励的效果具有一定的时滞性，研究选取的数据是创业板上市公司2010年的年报数据，距离创业板公司上市仅一年的时间，股权激励的效用可能还未显现；第三，部分创业板上市公司股权激励方案的行权条件可能过于“苛刻”，因此削弱了股权激励的作用，降低了管理层的积极性。

（3）公司绩效和CEO与高管层的薪酬差距、持股比例差距均显著负相关。这一结论验证了行为理论的预期。其中主要原因在于，我国创业上市企业通常是具有高技术含量的企业，大都具备新技术、新材料或者新商业模式的优势，这要求高层管理人员不仅应具备传统企业要求的领导者必备素质，还应具备对市场变化的敏锐洞察力，能够对行业新技术的发展进行有效的判断、非凡的创新。高管团队成员间的异质性与互补性日益增强，这也要求创业企业的高层管理团队必须注重团队合作，相互协调，以制定出符合企业长期发展的策略，不断提升公司绩效。

（4）公司绩效与公司董事、监事和高级管理人员总数存在显著正相关关系。公司董事、监事和高级管理人员人数愈多，公司的绩效，从侧面说明高管层人数愈多，对公司经营决策能够有效避免“一人独大”，减少个人专断的可能性，从而使得决策更有效、更有利。

（5）公司绩效与公司规模显著正相关，公司规模越大，获得利润的能力越强，这与国内外众多学者的研究结果一致。

（6）CEO持股比例和高管层持股比例均与公司董事、监事和高管人员数在0.01的水平上显著负相关。这说明高管层人数愈多，愈能协调多方利益，限制高管持股比例。但是高层管理人员数也不是越多越好，一方面不利于提高公司治理效率，另一方面可能造成高管人员的冗余，增加企业负担。

综观上述实证检验结果，由于我国创业板自2009年10月正式推出，时间还不长，高管层薪酬激励制度还有待完善。首先，应充分发挥管理层股权激励的作用，一方面对CEO拥有的股权适当调节行权条件，另一方面，高层管理人员的持股比例偏低，应逐步增加对高管层的股权激励强度。其次，高管层薪酬不仅要与公司短期绩效挂钩，还应与公司未来的成长能力挂钩。再次，完善公司治理结构，充分发挥董事、监事、高级管理人员的协作监督作用。我国创业板市场还处在发展阶段，其所面对的外部动态环境具有不确定性和复杂性，因此，各创业板上市公司应根据自身的不同情况来设计激励组合，提高激励效率，实施合理的管理层激励方式，只有合理的股权激励措施才能对管理层起到激励作用，对创业企业的发展发挥效用。

［1］F.W.Taussig，W.S.Barker.American Corporations and Their Executives：A Statistical Inquiry［J］.The Quarterly Journal of Economics，1925，40（1）:1─51.

［2］Ciscell D.H.&Carroll T.M..The Determinants of Managerial Salaries：An Econometric Survey［J］.Review of Economics and statistics，1980，6(1):7─13.

［3］耿明斋.高管薪酬与公司业绩关系的实证分析与对策思考［J］.经济体制改革，2004，(1):53─65.

［4］岳军.股权结构、报酬激励与公司绩效的相关性［J］.财经论丛，2007，(4):37─45.

［5］张锦珂.高新技术上市公司高管薪酬与企业绩效关系研究［D］.华东交通大学硕士学位论文，2010.

［6］Jensen， M.& Meckling， W..Theory of the Firm:Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3(4):305─360.

［7］Hall，B.&Leibman，J..Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?［J］.Quarterly Journal of Economics，1998，113(3):653─691.

［8］李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究［J］.会计研究，2000，(1):24─30.

［9］周建波，孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究［J］.经济研究，2003，(5):74─82.

［10］徐志坚，夏伟.总经理、高层管理团队和核心人员股权对创业企业业绩增长的影响［J］.软科学，2011，(4):117─124

［11］Edward P.Lazear， Sherwin Rose..Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts［J］.The Journal of Political Economy，1981(9)：841─864.

［12］Kin Wai Lee，Baruch Lev，Gillian Hian Heng Yeo.Executive Pay Dispersion，Corporate Governance and Firm Performance［J］.Review of Quantitative Finance and Accounting，2008，30(3)：315─338.

［13］林浚清，黄祖辉，孙永祥.高管团队内薪酬差距、公司绩效和治理结构［J］.经济研究，2003，(4):31─41.

［14］Hambrick D.C.，Siegel P.A..Pay Dispersion within Top Management Groups: Harmful Effects on Performance of High-Technology Firms［J］.Academy of Management Proceedings，1997(1):26─30.

［15］张正堂，张欣.高层管理团队核心成员薪酬差距与企绩效效的关系［J］.经济管理，2007，(2):16─25.

［16］张正堂.企业内部薪酬差距对组织未来绩效影响的实证研究［J］.会计研究，2008，（9）.

［17］周蓓蓓，曹建安，段兴民.上市公司高管相对薪酬差距与公司绩效相关性研究［J］.商业研究，2009，(2):184─186.