分账式基本养老金投资管理模式研究——基于产权视角的分析

● 刘江军

基本养老金投资管理是指国家和个人以保值增值为目的，依法对积累的基本养老保险基金资产进行管理、运用和处分的全部活动。从投资管理权归属及相应的法律安排出发，基本养老金投资管理分为委托代理模式和信托管理模式，两者分别受到合同法和信托法的约束。在国际范围内，两种模式均有运用，新加坡中央公积金制度就是委托代理型养老金管理模式，而智利个人账户制度就是信托型养老金管理模式。

对于我国基本养老金应该采取何种投资管理模式，近年来国内学者进行了大量研究。总体来说，有以下几种观点：（1）杨燕绥（2010）从养老金信托雪球效应的视角出发，认为社会统筹养老金应由政府管理，个人账户养老金应由个人账户基金管理委员会（由省政府代表、工会代表、已退休人员代表等构成）管理，其实质是认为不同账户的基本养老金应分别采取不同的投资管理模式。（2）郭席四、陈伟诚（2005）从我国基本养老保险制度发展的历程出发，认为社会统筹养老金应由政府集中管理，而个人账户养老金应交由一家全国性的养老金管理公司集中管理，其实质也是认为基本养老金投资应分账户管理。（3）李文群（2007）从我国现有社会保障基金管理存在的问题出发，认为应把社会保障基金纳入政府财政预算管理，其实质是认为不同账户的基本养老金应统一管理。

总体上看，国内大多数学者都赞成基本养老金分账管理的建议，但在不同账户养老金的具体管理模式的选择方面尚无定论。同时，研究视角主要是具体的运行机制的构建和选择等方面，仅停留在技术层面，其直接后果是可能忽略制度建设的系统性特征，增大变革成本。本文拟从基本养老金的产权性质和法律安排的质的层面出发，系统性分析如何优化基本养老金投资管理模式，从而突破以往研究仅停留在技术层面的局限，有利于在长期运作中以最低的交易成本实现养老金保值增值的目标。

一、现状分析

基本养老保险制度，是指一国政府在全社会范围内强制实施的保障广大离退休人员基本生活需要的经济制度。我国的基本养老保险制度由社会统筹制度和个人账户制度两部分组成，即“统账结合”的运作模式。与此相应，我国基本养老金也可以分为社会统筹养老金和个人账户养老金两个组成部分。一直以来，我国基本养老金管理效率极其低下。

从微观角度看，养老金投资仅限于国债和协议存款，收益率偏低。从2000年到2009年期间，我国基本养老金实际年收益率 （即投资收益率扣除同期全国商品零售价格上涨率）只有1.73%，而同期平均货币工资实际年增长率 （即平均货币工资增长率扣除同期全国商品零售价格上涨率）高达12.79%，基本养老金没有实现有效的保值增值，如表1所示。

表1 我国基本养老金投资基本情况表 单位：%

从宏观角度看，地方政府大量挪用养老金资产，从而导致基本养老保险制度“空账运作”。统计显示，2010年底我国地方政府挪用的基本养老金规模已达到1.3万亿元。如下表所示，在现有的空账管理模式下，2040年基本养老金开始出现收支差额，2050年年收支差额高达14246.22亿元。如果巨大的收支差额都需要中央政府弥补，就会导致当期财政不堪重负，影响经济的平稳增长。

基本养老金管理低效率的根本原因是现有的“混账式”政府管理模式。该模式有两个特点：一是养老金所有权归属中央政府。在现有的管理模式下，中央政府以自己的财政实力为保证，承诺给以基本养老金相对固定的投资收益率，并由此承担投资过程中的一切风险。这就意味着中央政府与参保人之间构成了债权债务关系，中央政府以负债的方式获得了基本养老金的实际所有权；二是在政府体系内部，养老金管理采取的是委托代理模式。中央政府作为委托人，委托各地方政府作为代理人负责本地区基本养老金的投资管理工作，中央政府对其进行监督，从而形成了以行政管理体制为依托的委托代理关系。同时，为降低管理成本、减轻养老金支付的当期压力，中央政府允许各地方政府在账务上把社会统筹养老金与个人账户养老金合并管理，即“混账式”管理。

“混账式”政府管理模式从两方面降低了养老金的管理效率：首先，在该模式中，地方政府的管理主体和代理人的地位是国家行政管理体制强制形成的结果。因此，与所有者和管理者不断博弈形成的市场化的委托代理关系相比，中央政府作为所有者的主导地位受到很大削弱，缺乏对地方政府有效的约束机制，从而导致养老金管理过程中内部人控制现象严重，管理效率低下。其次，在混账式管理模式下，中央政府是基本养老金支付的真正责任人，地方政府作为代理人无需承担任何支付责任，因此也没有提高管理效率的动力。在中央政府监管不力、政府体系内部存在治理缺陷的情况下，地方政府必然存在通过隐瞒中央政府，私自挪用所管理的基本养老金用于地方当期财政支出的道德风险，从而给中央政府留下远期债务负担，损害中央政府利益。

二、分账式基本养老金管理模式及其主要特点

传统混账式养老金管理模式的主要问题是,行政化管理导致效率低下和地方政府恶意挪用养老金资产，从而降低了资源配置的效率。因此,要真正实现基本养老金管理效率的提高，仅在政府体系内部对管理模式进行优化是远远不够的，还必须从社会统筹养老金和个人账户养老金的产权属性出发，分别采取不同的管理模式。总体来说，这种管理模式的特点有三：

表2 “空账”条件下我国基本养老保险制度财务状况预测 单位：亿元

1.基本养老金分账式管理。基本养老金的两个层次，社会统筹养老金和个人账户养老金具有不同的功能定位和产权性质。其中，社会统筹养老金定位于劳动者互助互济，是由国家统一筹集、统一支付和统一管理的现收现付性质的养老金，是隶属于全体参保人的共有产权性质的财产。个人账户养老金则定位于劳动者自我保障，采取基金积累制，本质上是针对参保人个人建立的一种强制性长期储蓄计划，是隶属于参保人个人的私有产权性质的财产。

现代产权理论认为，产权性质决定管理权归属。其中，共有产权性质的财产由于不具有完全的排他性且缺少人格化的所有者，管理权应归属于集体、社团或国家，以弥补“市场缺陷”。私有产权性质的财产由于所有者具有独立性和排他性特征，与财产相关的权利应归属于个人，以提高经济效率。笔者认为，社会统筹养老金的投资管理权仍应归属于国家，并在现有管理模式的基础上进行改良和优化；而个人账户养老金的投资管理权则应赋予参保人本人，并以此为基础构建新的、市场化运作的信托管理模式，最终实现社会统筹养老金和个人账户养老金分账户管理的目标。

2.改良社会统筹养老金政府管理模式。社会统筹养老金收归政府管理以后，由于缺少人格化所有者的外部监督，在政府体系内部建立一个有效的治理结构就成为提高管理效率的主要手段。总体来说，治理结构的优化应遵循政府所有、委托管理、独立运作三个原则。所谓政府所有，是指在分账管理以后，为保障劳动者的基本养老安全，中央政府仍需对社会统筹养老金的未来支付承担无限责任，这实际意味着中央政府以负债的方式获得了社会统筹养老金的实际所有权。所谓委托管理，是指为提高管理效率、防范道德风险，社会统筹养老金的投资管理权应从地方收归中央，并由中央政府出面，组建一个专业化的投资机构全面负责社会统筹养老金的管理，从而对现有的政府体系内部的委托代理模式进行优化。所谓独立运作，是指为确保社会统筹养老金管理体系的自主性和独立性，新的专业化投资机构必须拥有独立的法人资格，其内部也应建立完善的现代公司治理结构。

3.构建新的个人账户养老金信托管理模式。赋予参保人以个人账户养老金投资管理权，意味着养老金的市场化管理。总体来说，这种管理模式的构建应遵循信托管理、市场选择、政府监督三个原则。所谓信托管理，是指基于专业化的需要，个人账户养老金管理应引入信托机制，强制要求参保人把投资管理权移交到独立于政府体系的、具有专业投资能力、市场化运作的私营信托机构（也称为“受托人”）如证券公司、基金管理公司等，并汇集为共同投资基金集中管理。所谓市场选择，是指为预防受托人获得投资管理权后恶意损害参保人利益的道德风险，必须赋予参保人按照市场自由竞争法则选择受托人的权力，这实质意味着间接赋予了参保人对个人账户养老金的管理权和监督权。所谓政府监督，是指为预防市场化运作带来的过度投机取向导致个人账户养老金出现巨额损失，政府必须承担相应的监管责任，建立完善的制度严格监控养老金投资风险。

三、模式分析

相对于现有的“混账式”政府管理模式，基本养老金分账式管理的优势主要体现在三个方面：

1.管理成本的最小化。委托代理制度与信托管理制度都是基于信任而建立的法律关系，因此是非常相似的制度安排。但两者仍有诸多不同点，其中一个重要不同就是委托代理制度只有委托人和代理人两方当事人，而信托管理制度有委托人、受托人和受益人三方当事人，在委托链条之后出现了受益人。受益人作为信托管理的直接受益者，有足够的动力凭借其在信托文件中保留的权利监督受托人。而个人账户制度的首要特点就是实现了私有产权的明晰化，这意味着把个人账户养老金的受益权界定给了一个特定的所有者——参保人。因此参保人有足够的激励监督养老金管理者提高管理效率，为获取收益所产生的成本也只能由他个人承担。这就为采用信托管理制度，把参保人作为受益人引入委托链条，并赋予其按照市场自由竞争法则选择受托人的权力创造了条件，从而解决了现有政府管理模式下一直困扰着人们的所有者主体缺位问题。但是，社会统筹养老金作为共有产权性质的财产，受益权由全体参保人作为一个共同体平均享用。此时，如果赋予每个参保人按照市场自由竞争法则选择管理者的权力，参保人监督所获得的收益会远远低于所付出的成本，“搭便车”成为每个人的理性选择。在这种情况下，引入信托管理制度，在委托链条上增加参保人作为受益人，不仅不会刺激任何一个参保人对受托人进行监督，相反还会增加制度的运行成本。因此，直接由政府以负债的方式获得投资管理权，并在政府体系内部建立高效的委托代理模式，有利于节约交易费用，实现管理成本最小化。

2.养老金的制度定位。委托代理制度与信托管理制度的另一重要不同就是：在委托代理制度中，代理人以委托人的名义从事代理行为，并需绝对服从委托人意志，在其授权范围内履行代理职责，代理关系也可以随时解除；在信托管理制度中，受托人取得信托财产的名义所有权，以自己的名义进行受托行为，并享有不受委托人和受益人干预的、几乎完全自主的管理权限，信托关系原则上在存续期也不得解除。信托管理制度的设计理念与个人账户养老金的管理理念非常契合。个人账户养老金本质上是一种强制性个人长期储蓄，对参保人而言，终极管理目的是如何最大化养老金的长期收益率。在信托管理制度中，受托人拥有对信托财产的广泛的、不受干预的管理权限，为受托人根据专业知识而非任何一方的行政命令管理养老金创造了条件，促使养老金管理发展为一种专门职业，提高了管理效率。同时，由于信托关系建立以后就具有不得随意解除的特征，有利于受托人规避风险较大的短期操作行为，提高了养老金的安全性。与此相反，我国的社会统筹制度定位于现收现付，养老金结余具有调剂性质，因此投资的首要目的是保证安全性和流动性，而不是收益最大化。在这种情况下，把社会统筹养老金交由政府管理并获取合理的固定回报，不仅有利于规避投资风险，而且可以保证养老金的即期安全准时支付。

3.投资管理的专业化要求。现代投资，不论是房地产等实物资产投资，还是股票、债券等虚拟资产投资，均具有极高的专业技术含量。大多数地方政府和参保人均缺乏足够的专业知识和经验自行管理。因此基于专业化和提高管理效率的考虑，在分账户管理以后，社会统筹养老金和个人账户养老金的投资管理权均应委托给具有相应能力和经验的专业投资机构。在社会统筹养老金管理中，专业投资机构就是中央政府组建的、具有独立法人资格的代理人；在个人账户养老金管理中，专业投资机构就是市场化运作的私营信托管理机构，如基金管理公司、证券公司等。

四、政策建议

1.委托全国社会保障基金理事会管理社会统筹养老金。在分账管理模式下，中央政府需组建专业投资机构负责社会统筹养老金投资。在现有的政府体系内，全国社会保障基金理事会已经完全可以承担相关职责。首先，全国社会保障基金理事会本身是国务院直属正部级事业单位，具有独立的法人资格。从养老金的汇集、运营、结算到雇员利益的获得，都独立于政府财政。责权利的明晰意味着可以准确界定养老金管理中的责任边界，从而促进管理绩效的提高。其次，经过多年运作，全国社保基金理事会建立了完善的组织架构，专业能力也获得全社会的认可，代表了现阶段政府机构养老金管理的最高水平。同时，全国社保基金理事会已建立规范的信息披露制度，实现年报定期披露和重大事项临时披露，对委托投资部分建立相应的组合编号，并定期公布投资组合情况。新闻媒体、分析机构及学术机构等第三方机构广泛存在于理事会运作的各个环节，完善了外部约束机制，降低了政府体系内部的监督成本。因此，全国社会保障基金理事会管理社会统筹养老金，将在提高效率的同时降低养老金的管理成本。

2.建立个人账户养老金管理的市场准入制度。个人账户养老金委托给市场化运作的受托人管理，会加大管理过程中的信息不对称程度和委托代理风险。因此必须由国家出面，建立市场准入制度，以防止劣质机构的逆向选择行为。所谓市场准入制度，是指国家在审核的基础上指定合法的、拥有相关能力的优秀的专业投资机构作为个人账户养老金的投资管理人，未经国家审核通过的其他机构不得担任个人账户养老金的投资管理人。2001年度我国发布的 《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，对全国社保基金的投资管理人资格进行了详细规定。笔者认为，个人账户养老金可直接采用社保基金的投资管理人选择标准。

3.基本养老金收缴和支付工作继续沿用现有的行政管理体制。作为国家强制举办的社会安全网的一个组成部分，收缴和支付工作在基本养老金管理中具有极其重要的地位，具有服务对象分布广、社会影响大的特点。即使在采取分账式投资管理模式以后，仍应委托政府行政管理体系集中办理基本养老金的收缴和支付工作，即先由各地社会保险经办机构或税务机构统一收缴基本养老金，然后再按制度规定和参保人的意愿分别把社会统筹养老金和个人账户养老金交由全国社保基金理事会和受托人负责投资管理。支付阶段仍由各地社会保险经办机构统一办理。采用这种管理体制，可以继续发挥现有行政管理系统的规模优势，节约管理费用。同时，养老金的收缴和支付工作属于事务性工作，交由政府管理效率更高。

4.引导养老金有序进入资本市场。现阶段对于基本养老金能否进入资本市场，从事股票等高风险权益类品种投资仍存在较多争议。笔者认为，不论是从养老金自身保值增值的需要，还是从参保人的利益诉求来看，养老金进入资本市场并从事股票等高风险权益类品种投资都是必然选择。现阶段我国资本市场的广度和深度已经完全可以满足养老金投资的需要。但从市场结构看，我国资本市场仍然存在上市公司业绩不佳，系统性风险较大；金融品种较少等问题，因此在养老金入市初期，为防范投资风险，应采取相应的管理措施：一是建议采取逐渐放宽权益类品种的投资范围的方式对投资风险加以控制；二是建议加快金融创新力度，增加投资品种和避险工具，适时推出期权等金融衍生产品。

1.《养老金个人账户“空账”1.3万亿，明天如何养老》，载人民网2010-07-22.http//politics.people.com.cn/GB/1026/12218416.html。

2.郭席四、陈伟诚：《分账制下基本养老保险个人账户基金投资研究》，载《中国软科学》，2005年第10期。

3.李文群：《完善社会保险基金管理的若干政策建议》，载《金融与经济》,2007年第4期。

4.杨燕绥、李学芳：《中国养老金政策存在的问题与立法对策》，载《河北学刊》，2010年第3期。

5.杨燕绥、王巍、张曼：《社会保险基金安全运营机制研究》，载《中国行政管理》，2010年第5期。

6.刘江军：《基本养老保险个人账户基金投资管理模式研究——基于产权视角的分析》，载《国家行政学院学报》，2011年第5期。