企业价值评估中收益额的确认

李 雁

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现从而得出整体企业资产评估值，也就是通过收益法对企业进行定价。为此需要对企业在生命周期内的预期收益进行预测，并用适当的贴现率予以贴现。收益法中的收益额可以有不同的口径表示，注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。由于企业经营的不确定性，对其未来收益额的预测是一件相当困难的事，为了提高预测的准确性，必须对企业进行经营业务、管理能力及财务方面的分析，在此基础上对企业的发展前景做出判断和调整，对企业在生命周期内的收益额进行预测。

一、收益口径的确定

《企业价值评估指导意见（试行）》第二十六条明确，收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。

（一）税后利润

税后利润是指在利润总额中按规定交纳了所得税以后公司的利润留存，一般也称为净利润或净收入。净利润是以权责发生制为基础分期确认，依据于费用同收入的配比和因果关系而形成的，所以受会计政策变化的影响大，并且没有考虑资本性支出和营运资金等因素对企业价值的影响。

（二）息前税后利润

息前税后利润是指已经扣除所得税，但未扣除利息的利润，所得税的扣除数只包括按息税前利润计算的所得税。使用息前税后利润是因为在企业价值分析的现金流量现值模型中，使用的折现率是税后资本成本。与税后利润一样，会计政策的变化会影响企业的整体价值。

（三）现金股利

现金股利是公司以现金资产来支付股东股利的支付方式。在信息不对称的情况下，现金股利可以向市场传递这样的信息：公司过去一个经营周期经营良好，能产生丰富的现金流，满足投资项目需求并足以支付现金；公司管理层对公司未来经营充满信心，并显示了其良好的经营决策和管理能力、公司管理层对投资者的负责态度。但现金股利并非控股股东直接关注的问题，他们更关注企业的成长性。股利支付对公司的价值不起什么作用，股利是价值分配，不是价值创造，至少有限期的股利预测并不能确定股权价值。

（四）权益自由现金流量

权益自由现金流量是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给企业股东的剩余现金流量。权益自由现金流量用于计算企业的股权价值。

（五）企业自由现金流量

企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。企业自由现金流量的计算公式：企业自由现金流量=息税前利润加折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加

二、收益额的判断与分析

注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。

（一）企业的经营业务分析

1.企业的业务是否具有长期稳定特征

具有长期稳定的业务是企业成功的基础，是企业建立竞争优势的前提。企业的竞争优势是在多年的经营过程中通过不断强化现有优势以及不断发展创新的过程中建立起来的，只有通过长时间积累建立起来的优势才是竞争对手短期内难以学习和复制的。

2.企业业务是否具有经济特许权

经济特许权（彼得·林奇称之为“壁龛”）是企业竞争优势的根本来源。拥有特许经营权的企业其产品或服务具有以下特征：产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。

拥有经济特许权的企业可以把竞争对手排除在业务领域之外。拥有经济特许权的企业不仅具备良好的盈利能力，同时也有较好的抗风险能力。经济特许权能够容忍不当的管理，无能的管理人虽然会降低经济特许权的盈利能力，但是不会对企业造成致命的伤害。

3.企业经营是否具有长期竞争优势

比分析企业经济特许权更重要是要分析和判断这种经济特许权形成的竞争优势是否具有持续性。价值投资寻找的是长跑比赛中的赢家，竞争优势的持续性无疑是企业能否在长跑比赛中获胜的关键。企业竞争优势持续性是那种未来“注定必然如此”的竞争优势。

（二）企业管理分析

价值投资者买入公司或者股票的时候，不仅要求这家公司有一流的业务，同时还要求有一流的管理。但是对于人，特别是管理层的考核并不是一件容易的事情。这主要是因为对于管理层工作绩效的衡量标准难以量化。到目前为止，价值投资也不能找出一套评价管理层特别是CEO经营能力的量化指标，更多的只能凭直觉和经验判断，或者选择信任那些经历了时间检验，被证明了的优秀管理人。

（三）财务分析

业务分析和管理分析是对企业的定性分析，企业的经营结果最终体现为公司的业绩上，因此，财务分析能够更好地了解企业的经营能力。财务指标的长期平均值才能够更加真实地反映公司的真正盈利能力。

1.销售利润率

公司的盈利能力首先体现在销售利润率上，销售利润率低意味企业的销售收入无法带来利润，那么企业生产和销售产品就没有创造任何价值。只要企业的利润率一直高于次佳的同业竞争对手2%或3%，就足以成为相当出色的投资对象。

2.权益资本盈利能力

价值投资者更重视企业的权益资本盈利能力，他们对于净资产收益率的关注要远远超过每股收益。净资产收益率比每股收益更加能够说明企业的资本运作效率，低效率的大量投入也可以带来每股收益的增长，而考察净资产收益率则可以将这种低效率增长方式的影响剔除。价值投资在分析净资产收益率时，也会充分考虑财务杠杆对净资产收益产生的影响。一家优秀的企业完全可以不借助债务资本，而仅用股权资本来获得不错的盈利水平。过高地使用财务杠杆不仅会带来更多的风险，同时企业的真正获利能力也值得怀疑。

3.存留收益的运用

价值投资者认为，如果管理人不能够用存留收益产生超过投资者通常可以获得的收益时，就应该将存留收益分配给投资者，而不是保留在企业。

三、收益额的调整

在企业价值评估过程中，尤其在使用收益法对企业价值进行评估的过程中，一个很重要的环节就是对评估人员获取的被评估企业的财务报表进行调整。该环节是对企业未来收益情况作出合理预测的起点和基础，也是对预计的未来收益如何进行修正的指导，对财务数据的调整有利于合理反映被评估企业的历史和未来的持续经营水平，使收入流和资产负债表更接近经济上的事实。注册资产评估师对历史财务数据的调整至少包括两个方面：1、对偏离会计准则的重大项目的调整。2、对非经常性项目、非经营性资产和溢余资产进行调整。