上市公司现金股利政策影响因素实证研究

郑开放 毕 茜

（西南大学经济管理学院 重庆 400715）

一、引言

股利政策作为公司三大财务政策之一，一直是理论界与实务界关注的焦点。股利分配政策关系到债权人、公司股东等公司内外利益相关者的利益，持续稳定的股利分配政策有利于增强投资者的信心，有利于实现股东价值最大化，发放股利可以向外界传递公司发展前景良好的信息，有利于实现公司价值最大化。自股权分置改革以来，我国股票市场的发展取得了很大的成就，但与西方发达国家相比，还有很大的差距。由于我国证券市场发展的不够成熟，现阶段我国上市公司的现金股利分配存在着一些问题。因此，对于股利分配影响因素的研究具有现实意义。国内学者从公司内部角度出发进行了大量的研究，并取得了丰硕的成果，如魏刚（1998）、李长青（1999）、陈浪南（2000）、原红旗（1998）、吕长江和王克敏（1999）、陈国辉和赵春光（2000）、刘星（2003）、唐国琼、邹虹（2005）。考察他们的研究成果发现，我国上市公司现金股利分配与盈利能力、公司规模、流动能力、发展能力、负债率等因素相关。本文分析了我国上市公司股利分配的现状，并以我国沪市2009年发放现金股利的上市公司样本进行了实证研究，找出上市公司发放现金股利的影响因素，从而为上市公司股利政策的制定与规范提供一些参考依据。

二、研究设计

（一）研究假设 影响上市公司现金股利分配政策的因素较多，大致可以分为外部因素和内部因素。本文主要分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。

（1）盈力能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业的盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业才更有实力保持较高的股利支付率。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营风险和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。因此提出假设：

假设1：股利政策受盈力能力的影响，上市公司盈力能力越强，现金股利越高

（2）成长能力。一般而言，成长性良好的公司为开拓市场和扩大生产经营对资金需求量较大，公司会将利润留存于公司用于公司的长远发展。一般而言，成长性良好的公司倾向于不支付股利，上市公司成长性越好，越倾向于不分配股利。因此提出假设：

假设2：股利政策受成长能力的影响，上市公司成长能力越强，现金股利越高

（3）资产规模。Jensen和Meckling（1976）认为，当企业规模扩大时，代理成本也随之增加。企业规模越大，管理者的行为越难被发现，从而可能产生较高的代理成本，进而寻求较高的现金股利支付来减少这种成本。此外，相比规模小的上市公司而言，规模较大的上市公司往往是处于成熟期甚至开始进入衰退期，扩张欲望并不强烈，投资需求并不大，因此可能较多发放股利。而且大公司凭借其实力和声誉，更容易从其他渠道筹集资金，所以大公司更倾向于发放现金股利。相比之下，小公司通常处于上升期，扩张欲望强烈，投资需求较大，需要增加资金来扩大企业生产经营规模以增强其竞争能力，通常将利润留存于企业，倾向于少发甚至不发现金股利，因此提出假设：

假设3：股利政策受到资产规模的影响，上市公司资产规模越大，现金股利越高

（4）流动性。公司资产流动性好，则变现能力就越强，较易满足公司对资金的需求。现金股利的发放需要以雄厚资金为基础的，流动性较差的公司，如果发放现金股利就会使其流动状况陷于更加艰难的地步，甚至会出现财务危机，影响公司正常经营。资产流动性强的公司可以以较少的资金满足公司正常经营的需求，短期财务比较安全，其发放现金股利的可能性就较大。因此，提出假设：

假设4：股利政策受到公司流动性的影响，上市公司流动性越强，现金股利越高

（5）资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，会少发现金股利，甚至不发放现金股利。此外，来自债权人的约束也会使公司少发股利，以保障债权人的权益。因此提出假设：

假设5：股利政策受到公司资本结构的影响，上市公司负债率越高，现金股利越低

（6）现金流量。上市公司发放股利就必须动用现金，这样公司就必须拥有除维持正常经营活动以外的现金流，否则就会陷入财务危机，影响公司正常生产经营。所以上市公司在制定股利分配政策时，应该考虑有多少现金可以拿来支付股利。上市公司拥有的现金流越充足稳定，其越有可能支付现金股利。因此，提出假设：

假设6：股利政策受到公司现金流量的影响，上市公司现金流量越充足，现金股利越高

（二）样本选取和数据来源 在2009年上海证券交易所上市的864家上市公司中，发放现金股利的公司有424家，剔除了ST公司和相关数据残缺的公司23家，共选取了401家上市公司，样本总数401个。本文数据全部来自国泰安金融研究数据库，数据处理分析采用EViews5.0软件和Excel。

（三）变量定义和模型建立 根据研究假设，本文以每股股利DPS为因变量，提出以下6个自变量作为影响上市公司股利政策的因素。变量说明如表（1）所示。本文对上市公司股利支付率影响因素的实证研究采用多元线性回归分析的方法。根据前面提出的假设，本文构造的多元线性回归模型形式如下：DPS=∂+β1EPS+β2ASGR+β3LOG（ASSET）+β4ACIDR+β5DEBIT+β6CFPS

表1 自变量设计说明

三、实证检验

表2 相关变量的描述性统计

表3 各自变量之间的相关系数

表4 多元线性回归结果

（一）描述性统计 在沪市2009年所有上市公司中，发放现金股利公司有424家，占比49.07%，派现公司的比率一般。从表（2）可以看出，样本公司每股股利的平均值为0.146，说明股利支付率较低；每股收益均值为0.467，说明样本公司的盈利能力有待进一步提高；速动比率均值为1.071，说明上市公司流动性一般。资产负债率平均值为0.502，最大值为0.886，最小值仅为0.047，整体来说样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股现金净流均值为0.406，最小值为-1.799，说明存在一些上市公司在现金流量为负时还在发放现金股利。

（二）相关性分析 为了排除解释变量之间的相关性，以免影响实证分析的结果，用EViews软件检验解释变量之间是否存在多重共线性问题。如果自变量之间的相关系数大于0.5，则存在多重共线性，应对自变量进行调整。各自变量之间的相关系数如表（3）所示。从表中可以看出，相关系数最大为0.4796，均小于0.5，初步判断解释变量每股收益（EPS）、总资产增长率（ASGR）、资产总额的对数（LOG（ASSET））、速动比率（ACIDR）、资产负债率（DEBIT）、每股现金净流量（CFPS）之间不存在多重共线性，因此将所有解释变量纳入方程建立回归分析模型。

（三）回归分析 考虑到截面数据存在异方差的可能性，本文选择了加权最小二乘估计（WLS）对模型进行回归（权重为），以消除异方差存在的影响。运用EViews5.0软件，在5%的显著性水平下，得到多元线性回归结果整理如表（4）所示。通过多元线性回归，可以得出如下结果：第一，从模型整体回归效果来看，模型的可决系数为0.998593，调整后的可决系数为0.998587，模型的回归效果很好，D.W值为1.758299，很接近于2，不存在一阶自相关，模型F统计量的P值为0.0000，说明模型整体解释能力很强。第二，从盈利能力来看，每股收益通过了t检验，且与每股股利呈显著正相关关系。在我国当前证券市场，盈利能力是影响上市公司是否分配股利的最直接、最主要的因素，公司盈利是发放现金股利的基础。企业的业绩优秀，盈力能力强，才会有更多的利润可供分配，企业越有可能发放现金股利。因此，盈利能力越强，上市公司股利支付率就越高。这与本文的预期相同，假设1成立。第三，从流动性来看，速动比率通过了t检验，且与每股股利呈正相关关系，假设4成立。现金股利的发放需要以雄厚的资金为基础的。资产流动性好的公司有雄厚的流动资产，变现能力较强，可以较易满足公司对资金的需求。流动性较差的公司，如果发放现金股利就会使其流动状况陷于更加艰难的地步，甚至会出现财务危机，影响公司的正常经营。上市公司流动性越强，越有可能发放现金股利。速动比率作为短期变现能力的代表性指标，能较好地衡量公司资产的流动性。这与本文的预期相同，假设4成立。第四，从现金流量来看，每股现金净流量通过了t检验，但与每股股利呈负相关关系，与假设6是相反的。这可以解释为：一是2009年我国经济面临金融危机，出于对金融危机的防范，上市公司愿意将更多的收益用于投资以获得更大的收益或留存于企业以防范更为严峻的经济形势，因此会暂不发股利。二是现金净流量不仅包括经营活动产生的现金净流量，也包括筹资和投资活动产生的现金净流量，公司现金净流量的增加不一定是其经营活动产生的结果。如果公司很大一部分现金流来源于融资活动或者负债，则公司管理层一般偏向于不分配现金股利的政策。2009年金融危机形势严峻，出口严重萎缩，企业发展举步维艰，国家发放4万亿信贷以刺激经济发展，样本中部分上市公司很大一部分的现金流来源于融资活动或者负债，公司管理层偏向于不分配现金股利的政策。三是样本中部分公司存在超能力派现现象。从样本数据中可以看到有一些公司2009年在现金流量为负的情况下仍在发放现金股利，如中国国贸（600007）、上海机场（600009）、宝钢股份（600019）、济南钢铁（600022）、歌华有线（600037）等上市公司，这些上市公司在发放股利时具有一定的随意性。第五，从成长能力来看，总资产增长率与每股股利负相关，但没有通过t检验，对每股股利的影响不显著，假设2不成立。事实上成长能力强的公司也会发放现金股利，根据“信号传递”理论，发放现金股利会向外界传递其发展潜力很大、前景很好的信号，公司股票会更加受股民的追捧，从而提高公司股价，更有利于上市公司在股市募集资金以满足其扩大再生产对资金的需求。同时，由于我国股市发展不完善和股民非理性的投资理念，认为发放现金股利的股票就是发展潜力大的股票，选择股票时并未考虑公司的成长能力，更加助长了上市公司发放现金股利的随意性。因此，成长能力不是上市公司制定股利政策时所考虑的重要因素。第六，从资产规模来看，资产总额的对数与每股股利负相关，但没有通过t检验，对每股股利的影响不显著，假设3不成立。原假设认为规模小的公司与规模大的公司相比因为资金需求量大且筹资相对困难，故发放股利的可能性相对较低。但根据“信号传递”理论，小公司出于稳定股价的考虑，也会发放股利。因此公司规模对其是否发放股利的影响不显著。较之规模而言更重要的是质量，经济效益对上市公司决定是否分配股利可能更为重要。第七，从资本结构来看，资产负债率没有通过t检验，对每股股利的影响不显著，假设5不成立。原因可能在于我国证券市还不是很发达，上市公司多是由国有企业改制而来，曾与银行关系密切，贷款较为容易，导致资产负债率过高。此外，2009年金融危机严重，大多公司都有较高的负债水平，在决定发放现金股利时未把资产负债率的高低作为影响因素加以考虑。

四、结论与建议

（一）结论 本文通过对沪市2009年发放现金股利的上市公司股利政策影响因素的实证分析，发现每股收益是影响上市公司现金股利分配的主要因素，且每股收益与每股股利呈正相关关系，现金股利分配也受到公司流动性的影响，速动比率与每股股利呈正相关关系，每股现金净流量与每股股利呈负相关；总资产增长率、资产总额、资产负债率与每股股利无关。

（二）建议 本文提出如下建议：一是增强上市公司的盈利能力。高派现、高回报的基础是上市公司的良好业绩，上市公司盈利能力不强，不能保持其良好的业绩水平，就难以维持其高派现水平。中国上市公司大多派现水平较低甚至不分配股利，盈利能力较差、盈利水平不稳定是造成这一现象的重要原因。为了提高发放现金股利的水平，上市公司必须励精图治，不断挖掘自身的潜力寻找更好的投资机会，改善公司的经营管理水平，增强其盈利能力，提高其利润水平。二是加快我国证券市场建设，规范上市公司股利分配，让股民共享公司发展带来的财富。股市是经济的晴雨表，加快证券市场建设，有利于国家经济的发展和企业的投融资。从上面的描述性统计分析和实证分析可以看出，我国上市公司总体派现水平不高，而且进行股利分配时具有很大的随意性，存在超能力派现现象。有关部门应当进一步完善有关股利分配的法规和政策，规定上市公司股利分配原则，由上市公司制定具体的分配方案，并在年度报告中进行披露。上市公司制定股利分配政策时应考虑综合因素，力求使上市公司在股利发放与公司未来发展之间，股东眼前利益与长远利益之间达到最佳平衡。三是投资者要树立正确的投资观念。投资者树立正确的投资理念是上市公司股利分配行为理性回归的重要条件。由于我国证券市场设立时间不长，与国外相比，我国投资者特别是中小股东的投资理念尚不成熟，投机心理严重，看重股票资本利得收入，期望从股票价格的大幅波动中获取收益，而忽视现金股利。投资者这种投机性的投资理念，在一定程度上助长了上市公司不合理的现金股利分配行为。因此，需要提高投资者素质，树立正确的投资理念，让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。

本文研究不足之处在于：不同行业上市公司股利政策有一定的差别，本文将整个上市公司作为总体，未对上市公司加以行业区别。我国上市公司每年的股利政策均有所不同，影响因素并不具有连贯性。本文是以2009年度沪市上市公司股利分配资料为基础进行实证分析，仅进行了截面数据分析，未对上市公司股利政策影响因素进行时间上的分析。随着时间的变化，各种因素对股利政策的制约和影响将如何变化，还需进一步分析。

［1］魏刚：《我国上市公司股利分配的实证研究》，《经济研究》1998年第6期。

［2］原红旗：《中国上市公司股利政策分析》，《财经研究》2001第3期。

［3］吕长江、王克敏：《上市公司股利政策的实证分析》，《经济研究》1999年第12期。

［4］陈浪南、姚正春：《我国股利政策信号传递作用的实证研究》，《金融研究》2000年10期。

［5］吕长江：《现金股利与股票股利的比较分析》，《经济管理》2002年第6期。

［6］高铁梅：《计量经济分析方法与建模》，清华大学出版社2010年版。