中小型城市基础设施建设投融资平台发展与创新研究

曾 伟 郑汉金

（昆明学院经济学院 云南 昆明 650214）

一、引言

城市基础设施建设推动城市经济发展的重要基础，其不仅直接贡献于城市经济发展，并且对于城市总体社会经济环境具有基础性、外部性和先导性价值。在我国由于政府一直充当着城市基础设施建设的主体，因此城市基础设施建设一直处于依靠政府自身财力进行建设、管理和运营的封闭式的运行和循环的状态。随着我国经济发展带来的城市化进程不断加快，城市基础设施建设规模日趋扩大，城市建设资金的需求不断扩张，政府财政已逐渐难以满足城市基础设施建设的资金需求，基础设施建设资金短缺问题日益突出，而这在我国的中小型城市表现尤为突出。国内有很多学者也进行了城市基础设施建设投融资方面的研究。已有的研究尽管为我国城市基础设施建设投融资平台的发展与创新提供了研究思路，但研究的主体主要是针对我国的大型城市以及省会级城市，研究重点更多侧重于对投融资平台建设与发展过程中的投融资资金来源、投融资渠道等具体性问题，缺少针对我国中小型城市，以整体化、系统化的视角，研究适合于我国中小型城市基础设施建设投融资平台发展与创新问题的专门性文献。因此，本文根据我国中小型城市基础设施建设与发展对于投融资资金需求不断扩大的实际，围绕基础性设施建设投融资平台发展与创新，提出中小型城市基础设施投融资平台建设与发展的系统性地构想，并进行了分析研究。

二、城市基础设施投融资平台发展与创新模式设计

（一）投融资平台发展创新模式基本思路：模型结构 目前我国大部分城市的融资体系中无论是银行债权融资还是资本市场融资，政府的主导功能都十分突出，因此在构建融资体系的问题上，应该基于政府信用，逐步走市场化的道路。因此笔者认为，结合中国自己的制度背景和基本国情来进行全面综合的考虑以及基于“路径依赖”的考虑，我国中小型城市基础设施建设投融资平台发展与创新可考虑以政府信用为基础、公司化运作的融资模式，即“政府信用+项目打捆+四项建设”的融资模式。基本设计框架如图（1）所示。

（二）投融资平台发展创新模式基本方式：项目打捆 所谓项目打捆是指无投资回报或者投资回报不足的项目与有投资回报的项目进行捆绑组合，形成一个所谓的“投资包”，由同一个投融资主体进行投融资活动，将投资负担和投资回报相结合，形成以有投资回报项目作为无投资回报（或投资回报不足）项目的信用保证，实现现金流均衡的融资方式。由于“项目打捆”具有稳定的回报，因而其对社会投资人吸引力较强，克服了基础性设施项目建设本身的融资劣势，提升了投融资效率和能力。

（三）投融资平台发展创新模式依托基础：政府信用 由于很多基础设施建设项目自身没有收益或者项目收益不足以弥补建设投资，因此无法满足社会投资人合理的投资回报要求，缺乏融资吸引力。通过在政府信用的基础上采用项目打捆的方式，“投资包”中不同项目具有同一个投融资主体，其拥有的收益项目的现金流可用来弥补无收益项目的现金流，从而满足社会投资人合理的投资回报要求。由于我国当前大部分城市，尤其是中小型城市的投融资市场化发展还处于起步阶段，并且市场化运作所需要的良好市场信用体系也尚未完全建立，金融资本市场所能够提供的融资手段和风险分散工具十分有限，因此，在较短的时间内难以形成一个相对完善的由市场所主导的投融资机制。因此，考虑到基础设施建设投融资本身的特殊性，认为可考虑构建一个以政府信用为基础，以提供项目投融资风险最终担保为主要方式的投融资风险运作机制。具体而言，地方政府可在已有的投融资平台上增加一个以政府为管理主体，市场化运作、开放式的投融资风险担保基金。这一担保基金不仅可为基础性设施项目建设提供最终担保，同时也可为非基础性设施的其他项目建设提供最终担保，此外允许该担保基金参与一些风险较低，具有较高安全性的证券投资业务，如购买政府债券、

（四）投融资平台发展创新模式主要保障：四项建设 以政府信用为基础、项目打捆为主要形式的投融资平台建设与发展模式仅仅为项目融资能力的提升创造了条件，但是要使这种模式具有可持续性和良性运转，还需要基础设施建设项目能够为社会投资人提供良好的投资回报，并尽可能地控制和降低投融资风险；应满足政府进行城市建设的需要，并且政府所承担的损失实现最小化，否则“项目打捆”和现行的财政担保制度就是一样的。为了实现基础性设施投融资平台的发展创新，应重点强化法人制度建设、治理结构建设、现金流建设以及信用建设，进而实现投融资体制、投融资渠道以及投融资环境的优化与完善。

（1）完善法人制度建设。法人制度建设，即实现投资主体市场化。这需要对目前以代表政府作为投融资主体的投融资公司进行制度性改革，明确公司的产权关系、使其真正做到政企分开、产权明晰、权责明确、管理科学。现有的基础设施建设投融资模式下，基础设施建设项目的融资与投资、建设和管理往往分属于不同的具体政府部门，这体现为“政府投资——企业融资—政府还贷”，收支两条线，建设资金的“借、用、还”是由政府不同部门分别负责。在此环境下，形成了权力和责任、风险—收益的不对称，进而使基础设施项目的投融资活动效率低下。因此，中小型城市在投融资平台发展创新过程中应通过“项目打捆”的方式使辖区内不同种类的基础设施项目的融资、投资、建设和管理活动归并到若干个投融资主体并充分发挥政府在组织和协调方面的独特优势，使投融资主体不仅是基础设施建设项目投融资活动的收益获得者，同时也是承担相应风险和债务的责任人。这将有效地解决现行投融资模式中存在的风险—收益不对称、项目资金“借、用、还”不一致所导致的政府债务负担过重，投融资平台资产负债率过高等突出问题。

（2）构建法人治理结构。应按照现代企业制度建立和完善其问责机制、信用公开披露制度和包括会计、审计制度在内的财务制度，使政府投融资平台符合市场化运作的要求。众所周知，良好的法人治理结构将有益于在投融资平台内部形成有效的治理机制。法人治理的关键在于对投融资管理者绩效的监督并保证投融资管理者对投资人和其他利益相关主体的责任。法人治理结构规定了投资主体的基本运作网络框架，公司管理层在这个既定的框架下确定运营目标并采取行动。因此，笔者认为通过对投融资平台构建与完善过程中政府职责的重新定位和治理结构建设，可以建立起有效地投融资主体自身的高效治理机构，使投融资主体的行为逐渐符合市场经济的运行规律，进而有益于推进投融资主体的市场化进程，同时也从制度机制上解决投融资平台自身经营能力缺乏，自身造血功能弱的问题。

（3）强化现金流建设。现金流建设是指政府通过制度安排、将政府的组织协调优势转化为企业经营优势，使投融资主体获得经营专属权，进而培育并逐渐形成企业的“内部现金流”。同时，通过构建财政补偿机制，适度地将政府增量收入中的一部分资金以资本金或补贴的形式输入到投融资主体，使其成为投资投融资平台的“外部现金流”，以满足投融资平台中社会投资参与人对投资回报的合理要求。具体业务目标包括对项目产品合理定价，构造均衡现金流，实施财务战略，支持和配合其他子战略的制订与实施，完成企业总战略，进而实现投融资平台自身的价值最大化。为了实现上述目标，需要投融资平台的现金流建设应本着系统性、平衡性以及成本效益的基本原则。投融资平台的现金流应综合反映其在资金筹措、资金投放、资金使用以及资金收回与分配等方面的运营情况；现金流构造应充分考虑到现金流在数量和时间上以及成本与收益上的动态平衡，保持集资成本、机会成本与投资收益在时间上的相互耦合，实现投融资平台所控资本在最大程度上的保值和增值。目前我国许多城市尤其是中小型城市的投融资运作缺乏专门的专业性人员进行运作与管理，现金流管理也相对混乱，没有将有限的现金资产很好的利用起来，因此可考虑引入专业性的财务公司或者金融信托机构参与投融资项目的现金流建设，使现金流的运作与管理规范化、科学化、最优化，使其能够最大程度地发挥在基础性设施项目建设中的融资杠杆效应，进而使以现金方式注入到投融资平台的财政资金在投融资运营中发挥最大效能。

（4）增强信用建设。信用建设是中小城市基础设施建设投融资平台保持经营稳定的根本。地方政府应树立投融资平台（公司）的诚信意识，增强其社会责任感。这一方面需要构建有效的防范道德风险机制；另一方面需要政府真正站在风险控制和约束的角度上完善对投融资平台监督与管理的制度建设，力图使财政所承担风险及损失达到最小化。

三、城市基础设施投融资平台发展与创新模式的演化和发展

（一）模式环境的深化 金融深化是解除金融抑制的根本路径。“需求追随”模式和“供给优先”模式混合推进的方式可以加速我国中小型城市金融深化进程。休·T·帕特里克针对发展中国家金融发展曾提出两种模式：一是“需求追随”模式，该模式强调通过对金融服务的需求带动金融的发展。他认为随着经济的增长，经济主体会产生对金融服务的需求，作为对这种需求的反应，金融体系不断发展，也就是说，经济主体对金融服务的需求，导致了金融机构、金融资产与负债和相关金融服务的产生和发展。二是“供给优先”模式，该模式强调金融服务的外在供给对金融发展的促进作用，即金融机构、金融资产与负债和相关金融服务的供给先于需求。帕特里克认为这两种模式与经济发展的不同阶段相适应，两种模式之间存在一个最优顺序问题。在经济发展的早期阶段，供给优先型金融居于主导地位，而随着经济的发展，需求追随型金融逐渐居于主导地位。我国经济发展具有较强的地域性和层次性，各区域中小型城市的金融需求主体对金融商品的需求表现出较强的差别性特征。地方政府应根据本地区经济发展水平，产业经济主体，存贷款需求规模以及金融信息离散程度的高低，选择金融深化模式。一般情况下，在经济相对落后，以传统产业作为经济主体，存贷款需求规模较小，信息收集和信息更新成本较高并缺乏规模效益的中西部小型城市（或城市）应选择“供给优先”模式发展地区金融，在稳定现有金融基本格局的前提下，充分发挥政策性金融的功能。在经济较为发达，现代产业发展已具备一定规模，存贷款需求规模较大，投融资活动较为活跃的东部沿海中小型城市以及较为发达的中西部中型城市，金融组织虽然实现制度性绩效在技术上没有困难，但其经营管理上的非合作性特征却己较为突出，可选择“需求追随”模式，在规范现有金融组织行为提高金融组织制度性绩效基础上形成能够提供激励相容的激励性产权制度，增强金融组织的发展实力，巩固和强化金融组织在投融资方面所发挥的重要作用。而对于介乎于上述两种情况之间的中小型城市则应将“需求追随”模式和“供给优先”模式混合推进。

（二）模式方式的创新 根据前文提出的城市基础设施投融资平台发展与创新模式，可以考虑以下的融资方式创新方向。（1）按照“政府主导、市场运作、社会参与”的原则，利用信托方式构建市场化的基础设施投融资主体，拓宽投融资渠道。项目融资是投融资进行市场化运作的基本方式，我国中小型城市基础设施项目投融资改革成功的关键在于能否引入多元投资主体进入项目公司，并通过在各参与主体之间的协调与沟通形成设计规范的融资计划、风险控制以及收益共享方案。根据现实情况可考虑以下三种方式。一是采用“集合资金信托”的方式对政府拟建或在建的基础设施项目提供债权或者是股权的融资支持；二是采用“受益权信托”的方式促进城市基础设施项目建设与经营的自主化与独立化，逐步缓解其对公共财政带来的资金压力；三是利用“财产信托”的方式，通过项目资产质押或抵押的方式从金融信贷市场获得融资支持。（2）通过综合利用信托业务、投资银行业务、金融工程设计等金融工具，创新投融资方式，优化资金安排结构、财务流程，进而降低综合建设成本。政府投融资平台在从政府主导向市场主导的转变过程中，资金信托、财产信托、受益权信托等方式可以在一定程度上替代债券或股票的融资功能。地方政府可允许信托公司、财务公司利用股权信托、重组兼并、财务顾问等方式介入到城市基础设施建设项目的重组与整合，进而对政府投融资平台的经营发挥作用。信托公司、财务公司也可通过股权投资信托的方式实现对政府投融资平台的增资扩股，进而降低负责基础设施建设项目的公司的资产负债率；或是通过资产重组、企业并购等资本运作，促进优质资产划转并注入投融资平台，进而规范城建领域项目公司的产权关系，优化投融资平台自身的治理结构。此外，信托机构还可利用财务顾问等业务方式优化城市基础设施建设的资金结构和财务流程，提高项目公司盈利水平以及资产质量，为城市基础设施建设主体进入证券市场创造条件。（3）通过“试点”的方式，探索地方政府发行市政建设债券的融资方式。在寻求城市基础设施建设资金新渠道的过程中，越来越多的学者考虑地方政府发行市政建设债券的构想。尽管这一构想存在着很多问题，例如发行主体、发行规模的确立，担保、偿还、约束、监督以及风险抵御等机制的构建等。根据1995年实施的《中华人民共和国预算法》，明确规定地方各级政府不得发行地方政府债券。但不可否认的是：政府市政债券是政府公债的重要组成部分，是市场经济条件下构建公共财政体系的客观要求。并且市政债券具有突出的政策效应，其从机制上能够有效地缓解地方政府的财政困境，为地方政府进行城市基础设施建设提供更为稳定的资金保障，进而推动中小型城市的现代化建设进程；同时，其赋予了地方政府与事权对等的财权，能有效地规范地方政府以各种名义暗中举债、变相融资的做法，强化地方政府债务管理，防范政府债务危机的出现。

四、结论

本文针对我国中小城市基础设施建设投融资平台的发展与创新提出了“政府信用+项目打捆+四项建设”的模式，从理论上而言，这一模式具有三个重要因素：一是对称的风险收益机制；二是投资主体自身高效的治理结构；三是融资项目的现金流构造。通过三个因素的分析可以进一步完善模式。从金融环境而言，金融抑制是影响融资模式效率的因素，金融深化可作为优化环境的重要手段。同时模式本身而言，可进行不断的演化和发展。通过这种模式的实施，有利于实现中小型城市基础设施融资创新的方向，有助于城市基础设施建设现行投融资体系的市场化改革，也为新的融资方式、融资渠道的采用创造了条件。

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