机构投资者参与公司治理决策的影响因素分析

钱露

摘 要：为了改善我国上市公司治理，提高上市公司的绩效，并促进股票市场的健康发展，政府监管部门出台了一系列促进机构投资发展政策和措施，机构投资者得到了巨大的发展。但是，机构投资者的发展对改善上市公司的治理的作用受到质疑。通过构建理论模型，采用监督绝对净收益的标准，分析机构投资者参与公司治理的决策情况。研究发现，机构投资者会参与到公司治理中。

关键词：机构股东积极行动；影响因素；监督绝对净收益；相对监督收益

中图分类号:F830．91文献标识码：A 文章编号： 1673-291X（2012）02-0111-02

引言

20世纪80年代中期以来，机构投资者在行使股东权利方面变得积极，最终形成了“股东积极行动”（Shareholder Activism），对美国乃至世界各国公司治理产生了深远影响。机构投资者在上市公司治理中的作用也受到人们越来越普遍的关注和重视。

在我国股票市场发展的初期阶段，股票投资以个人投资者为主，股票市场投机炒作盛行，价格波动剧烈，股票价格与上市公司绩效缺乏内在的联系，而上市公司的绩效普遍较差。这种状况严重影响了股票市场的发展。许多学者认为，机构投资者发展不足、股票投资者结构不合理，是其重要原因。

一般认为，机构投资者相对于个人投资者具有集中资金、专家管理、组合投资等优势，具有较强的选股和选时能力，倾向于长期投资和价值投资。发展机构投资者不仅可以提高股票投资的收益，还可以集中广大中小股东的力量，对控股股东进行监督，缓解代理问题，从而改善我国上市公司治理，有利于提高上市公司的绩效并促进股票市场的健康发展。

在这种观点的影响下，政府监管部门出台了一系列促进机构投资发展政策和措施。近年来，中国证券投资基金出现了爆发式的增长。截至2009年11月底，我国各类机构投资者持股市值已达流通市值的50%以上。

中国的机构投资者不断壮大，促进了证券投资主体结构的改变。但是，对我国机构投资者的作用却存在广泛的争议。2000年，《财经》杂志10号以《基金黑幕》为题，揭示了我国基金在股票交易中出现的操纵股市、与上市公司合谋等多种违规和违法问题，引起了市场的振动。此后，尽管监管部门采取了一系列加强对机构投资者监管的措施，但人们对机构投资者作用的争议持续不断。这种争议主要集中于机构投资者的发展是否有利于改善上市公司的治理。

那么，机构投资者参与公司治理的动机和条件是什么呢？从外界环境来看，影响他参与公司治理的因素是什么呢？为了促进上市公司治理的改善和绩效的提升，必须深入研究影响机构投资者参与公司治理的因素。

一、机构投资者参与公司治理的动机分析

按照萨缪尔森的定义，成本是指企业能生产出一定量的产品所必须支付的最小费用或最低投入。收益则是指由于生产活动所带来的收入等。将成本和收益进行比较是经济学最基本的分析方法。在资源稀缺的条件下，经济活动追求的是利润最大化，这就要求收益最大、成本最低。收益大于成本的预期是人们行为的基本出发点，在收益大于成本的前提下，人们才愿意从事某项经济活动，直到边际收益等于边际成本。在公司治理中，作为有自我经济利益追求的行动主体，无论是原生型的个人股东，还是派生型的法人股东，股东作出是否参与公司治理的决策主要取决于治理成本与治理收益的比较。

所谓公司治理成本，是指公司在治理过程中发生的各种相关成本的总和，具体来说，主要包括控制经营者的成本、集体决策成本和分担风险的成本。现代企业中所有者与经营权分离，从而产生了代理成本，这一成本主要包括监督经营者的成本和由于经营者的机会主义行为所导致的成本，比如说自我交易、玩忽职守、过度留利等所形成的成本。当若干人分享公司所有权时，不同所有者会对公司的目标以及达到目标的途径和手段存在不同认识和看法，这样就会产生一种集体决策成本。以上这两个成本都是所有者行使剩余控制权的成本，但是如果某个要素提供者比其他的要素提供者更有利于分散风险，将公司所有权赋予他们就会带来巨大收益，这个要素所有者就会获得更大的剩余索取权，但同时他也要承担由于行使这一剩余索取权所带来的成本即分担风险的成本。所谓公司治理的收益，则是指由于进行公司治理所带来的公司利润的增加、股票价值的升值等直接收益以及公司声誉和影响力的提高等间接收益。通过对治理成本和治理收益的比较，股东才会做出是否参与公司治理的决定。

对于机构投资者而言，其参与公司治理同样要考虑治理成本和治理收益。所谓治理收益，是指机构投资者从参与某项公司治理活动中所获得的收益，主要包括治理的绝对收益和相对收益。治理成本是指机构投资股东维持公司治理有效运作发生的成本，主要包括绝对成本和相对成本。绝对收益即通过该活动提升的公司绩效中机构投资者分享的部分，即机构投资者监督公司而使公司股票的市值增加，按照其管理费率与持股比例获得的公司市值增加的部分。其计算方法为：绝对监督收益=公司市值机构持股比例股价上升幅度管理费率。绝对成本是指机构投资者在监督公司过程中承担的成本和支付的费用，主要包括基金经理所投入的时间的机会成本、专业顾问的费用、股东通函（circular）的费用以及收集公司信息的成本。绝对收益与绝对成本之差为绝对净收益。

必须指出的是，机构投资者除了参与治理，监督公司以外，还可以选择其他行动，比如“搭便车”，等待其他股东参与治理等。这同样可能分享一定的收益。因此，机构投资者是否参与公司治理，还会比较参与治理与“搭便车”两种行为方式哪一种更为合理。Rock（1991）指出，在选择监督还是其他行动时，机构投资者需要确保监督公司的收益超过其他行动带来的收益。如果我们将参与公司治理的成本和收益称为绝对成本与收益，那么，我们可将参与治理的收益超过“搭便车”的收益称之为相对监督收益。只要监督的绝对净收益大于超过其他行动绝对净收益，即相对监督收益大于零，则监督仍然是有利的选择。因此，机构投资者做出是否参与公司治理的决策时，不仅考虑监督绝对净收益还会考虑相对监督收益。

二、影响机构投资者参与公司治理的因素

影响机构投资者参与上市公司治理的因素包括机构投资者的内部因素、目标公司股权结构与治理结构以及外部环境等三个方面。本文主要从外部环境的角度来分析其影响机构投资者参与公司治理的因素，这些因素主要包括资本市场微观结构与法律和监管体系。

（一）资本市场微观结构

这里的证券市场的微观结构主要指证券市场的交易制度（涉及交易成本、监管成本等）、信息系统和登记结算方式等方面。它们通过影响证券市场的流动性、交易成本、市场效率和股价波幅等影响证券资产的定价，保证证券市场的正常运行。

交易制度特别是大宗交易制度的形成会对机构投资者参与公司治理的动机产生影响。如果在该制度下交易成本越高，则机构投资者抛售股票的成本越高，机构投资者相对监督收益大于零，使得机构股东最终选择参与公司治理这一途径来实现利益最大化目标，机构投资者参与公司治理的积极性较高。反之，如果交易制度下的交易成本越低，机构投资者参与公司治理的积极性相对较弱一些。

信息系统也会影响机构投资者参与治理的决策。信息系统越发达，越能提供更多便利，由于信息的传播途径多渠道和传播速度加快，公司的信息透明度越来越大，公司状况几乎处于机构投资者的适时监控之下。在这种便利条件下，监督信息成本会降低，机构投资者参与治理获得的绝对净收益更多，更愿意参与公司治理。

（二）法律和监管体系

法律和监管体系健全程度会影响到机构投资者参与公司治理的成本与收益，进而影响到其参与公司治理的积极性。法律和监管体系越健全，机构投资者越有参与公司治理的动力。信息披露、违规活动造成机构投资者损失的赔偿制度、违规活动的监管力度以及对于机构投资者参与治理本身的法律法规都会对机构投资者参与治理产生重要影响。机构投资者不参与公司的日常经营管理，他们很大程度上要根据公司公开披露的信息对公司经营管理进行分析，因此，准确和及时的信息披露以及倘若受到欺骗或误导拥有索赔的权利，有利于机构投资者在参与公司过程中作出正确的决策，从而获得治理收益。严厉的上市公司的违规活动的监管力度，也提升了目标公司的管理层或大股东其违规成本，使机构投资者在参与治理时具有更强的法律保障，有利于其获得治理收益，进而影响到其参与公司治理的积极性。机构投资者参与治理本身的法律法规也会影响到机构投资者参与公司治理的成本，进而影响其参与公司治理的积极性。比如，美国证券交易委员会（Security Exchange Commission）于1992年放松了对委托代理制度中有关股东联系披露的法律限制，允许股票持有者之间直接联系。这意味着机构投资者不再需要利用成本相对较高的提案与其他股东联系，大大降低了机构投资者参与公司治理的成本，机构投资者的绝对净收益大于零。

三、结论及启示

机构投资者是否参与公司治理主要取决于监督绝对净收益和相对监督收益。本文采用监督绝对净收益和对监督收益的标准，从外界环境的角度分析了影响他们参与公司治理决策的因素。研究结果表明， 较好的资本市场微观结构会降低机构投资者参与治理的成本，有利于其参与公司治理；较为健全的法律和监管体系也会降低机构投资者参与治理的成本，有利于其参与公司治理。

由于机构投资者会参与到公司治理中，机构投资者的发展有利于改善上市公司治理状况，从而提高公司绩效。又因为上市公司的绩效是上市公司质量的综合表现，完善的治理结构是提高上市公司绩效和质量的基本保证，而上市公司的绩效和质量是股票市场长期稳定发展的基础。因此，为了改善上市公司治理从而提高上市公司绩效乃至促进股票市场健康发展，我们应该进一步优化我国资本市场微观结构，同时健全法律和监管体系，以便于机构投资者参与到公司治理中，更好地发挥其公司治理的作用，提高公司绩效。

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