中国FDI逆流风险及应对

韩会师

摘要：随着金融市场的发展以及金融工具的创新，FDI的稳定性显著降低，资金大规模进出东道国的风险明显提高，新兴市场经济体遭受冲击的风险尤甚。我国经过连续30年引进外资，FDI对缓解国内资金短缺的作用已经基本消失，而FDI波动性增大对国际收支的负面影响逐渐显现。本文试图通过分析我国FDI逆流风险加大的主要表现，对加强FDI管理，提高我国抵御相关风险能力提出建议。

关键词：FDI逆流：留存收益：经济危机

JEL分类号：F21中图分类号：F831.7文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0026-06

一、引言

FDI(外商直接投资，以下简称FDI)对我国经济发展作出过重要贡献，传统理论也将FDI看作稳定的资金来源及先进技术的引进渠道，诸多新兴市场经济体对吸引FDI长期持鼓励态度。但随着FDI实践的发展，以及金融工具的不断创新，以FDI为代表，传统上归于长期投资的资本流动的波动性明显提高。其对东道国国际收支、汇率稳定甚至宏观经济安全的负面影响正在迅速增大，对新兴市场经济体尤为显著。

以Vernon(1966)、Kindelberger(1969)、Hymer(1976)、Buckley和Casson(1976)、Dunning(1981)等为代表的传统FDI理论主要从生产组织和产业结构的角度研究FDI。对FDI波动性关注不足。但从企业融资的视角着眼，FDI并非外国投资者在东道国设立的工厂、公司等经营实体，FDI只是外国投资者为其在东道国的投资进行融资的一种渠道，与企业的其他融资形式并无本质区别。FDI不应被看作企业的有形资产，而应被看作企业的一种负债形式，虽然企业的有形资产是很难移动的，但是以有形资本支持的债权却能够很容易地流出东道国。

历史经验表明，资本的国际流动很不稳定，而且国际资本流动经常成为经济危机爆发的导火线。改革开放以来，我国经济经过长期健康发展，在华融资已是外资企业的主要资金来源，FDI对于弥补国内建设资金不足的积极意义已基本消失，必须充分认识FDI波动性加剧。特别是FDI大规模流出的潜在风险。

二、FDI逆流风险的理论根源

传统观点认为FDI属于长期投资。不容易在国际环境和东道国政治、经济形势发生短期波动时撤出东道国，因此相比证券投资具有更强的稳定性。对东道国国际收支和宏观经济的负面影响较小(Chuhan.Perez-Ouiros和Popper,1996；Chuhan，C1aessens和Mamingi,1998；Claessens，Dooley和Warner，1995：Dooley，Claessens和Warner,1995；Sarno和Taylor.1999)，因此，对FDI波动负面影响的研究较少。国内学者从资本外逃的角度认为FDI和中国的资本外逃存在联系(陈伟国等，2006；韩福荣等，2006；谢建国等，2007；邬红华，2007)，但这些研究主要集中于跨国公司如何利用母子公司之间的内部渠道便利收益转移和规避外汇管制，并未深入探讨FDI本身的稳定性问题。

(一)国际收支失衡与FDI转移

Kalecki和Sachs(1966)较早指出FDI利润汇出规模的增大可能对东道国国际收支稳定构成威胁，并可能导致经济危机。没有利息支付压力是传统理论认为FDI优于证券投资和海外借款等资本流入形式的重要依据。表面上看，东道国的确不必为FDI的资金注入定期产生外汇支付压力，但从整个国家的层面着眼，FDI的所有权完全属于外资，其投资利润的汇出在资金流动上非常类似证券投资和海外借款，从这个角度看，FDI与对外举债无本质区别，是一种典型的准债务。Kalecki和Sachs认为，为了避免因FDI利润汇出导致国际收支逆差，东道国必须确保每年新增FDI的流入不低于利润汇出，但这会使得FDI存量过快膨胀。其增长速度可能远远超过东道国GDP和贸易顺差的增长速度，这就意味着FDI给东道国带来的债务负担迟早将超过其偿还能力。一旦东道国的经常项目顺差和新增资本流入不足以支付FDI利润，就有可能导致国际收支危机。

Reis(2001)肯定了FDI在引进资本、技术和管理经验上的功能，但认为FDI可能击垮东道国的竞争对手，使得东道国自己不再具备长远投资的动力和能力，这最终将使利润从东道国流回母国，从而损害东道国的国际收支平衡。

在国际收支危机初露端倪之时，出于对东道国货币贬值的悲观预期，资本流出一般有加速趋势，这已经在1995年墨西哥金融危机(Hausmann，2000)和1997年亚洲金融危机(Lipsey，1999)中得到反复证实。即使是长期看好东道国经济的FDI投资者也可以暂时转移资本规避风险。FDI流出东道国并不一定采取出售厂房、设备等手段。这种抛售资产的手段也不利于外资获得较好的出售价格(Williamson，1998；Shleifer，1992；Acharya,2007)。Hausmann和Femdndez-Arias(2000)指出，外资可以将企业资产作为抵押向东道国银行融资，然后再将资金通过内部贷款等方式转贷给其母公司，或者将所借资金用于投资海外项目，偿还外币借款等，这些方法都可以帮助外资在维持企业表面正常经营的情况下顺利实现资产转移。

(二)东道国资金约束与FDI投机

20世纪90年代以来，并购式FDI的重要性日益增长。克鲁格曼(1998)较早拓展了FDI稳定性的研究视野，不再局限于从利润汇出的角度研究FDI的稳定性。克鲁格曼认为在东道国爆发经济危机，大量企业破产的情况下，国内资本市场萎缩使得幸存的国内企业无法筹措充足的资金对破产企业进行兼并收购。此时拥有充足资金的外国投资者可以凭借资金优势进入东道国市场兼并收购破产企业。这种FDI虽然可以缓解东道国市场的资金约束，缓解经济危机对就业的冲击，但却不一定代表先进的技术和管理经验，其中很多只是打着投资旗号的投机资本。它们以极低的价格收购东道国企业，待经济好转时再高价卖出。从而导致FDI在东道国的大进大出。这种投机收购型的FDI，实质上已经脱离了产业层面，不可能是稳定的。克鲁格曼的研究指出，不但FDI的利润是不稳定的，FDI投资本金的稳定性也值得怀疑。

在克鲁格曼的研究基础上。Aguiar和Gopinath(2005)，Achary、Shin和Yorulmazer(2010)对FDI和证券投资在波动性上的区别进行了研究。他们进一步指出，东道国危机爆发时由于东道国企业大量倒闭，导致其国内企业整体融资能力下降，在国际收支上则表现为吸引的证券投资规模大幅下降。而FDI之所以在危机中波动较小，甚至在危机中流人增加，是因为东道国资本市场在危机中的崩溃导致其资产价格大大低于其实际价值，此时即使是经营效率比较低的外国投资者，只要其拥有足够的资金也可以在东道国大举收购，其收益足以弥补其较低的经营效率。因此，FDI流入激增不但不是东道国经济稳定的表现。反而是东道国经济环境恶化的结果，其中蕴含较大的投机性。低效率的FDI在东道国的经营注定不能持久，随着经济环境的改善，抛售东道国资产是其理性的选择，从而导致FDI集中外流。东道国资产被低效率的外资收购是在资金约束下的资源错配，将对东道国的国民福利造成损失。

(三)信息不对称与外资投资方式选择

Goldstein和Razin(2002)从信息不对称的角度研究外资进入东道国的投资方式。它们认为，选择FDI的外资虽然可以获得企业经营的更多信息，可以更加高效地治理企业，但在企业遭遇流动性冲击，急需出售企业筹资时往往很难高价出售企业。因为在信息不对称的情况下，市场中的潜在购买者无法准确判断外资出售企业是由于暂时遭受流动性冲击。还是由于企业长期经营前景恶化。若潜在购买者收购了长期经营前景恶化的企业，那么遭受损失的概率将随之增大，这种信息的不对称导致外国投资者在出售企业时经常要承受较高的折价，以打消购买者的忧虑情绪。

为了避免在企业出售时遭受损失，Goldstein和Razin认为，只有预期未来不会遭受流动性冲击的外资才会选择FDI方式进入东道国，而预期未来有较高概率遭受流动性冲击的外资则会选择证券投资。以便快速实现资产变现。因此，FDI之所以看上去比证券投资稳定，并非是由于FDI本身具有特殊的优越性。而是外资对自身未来流动性状况的不同预期造成的。一旦外资的预期发生错误，特别是突然爆发系统性风险时，必须通过出售FDI筹集资金，FDI必然出现资金逆流。Goldstein和Razin认为，随着资本市场透明度和企业管理透明度的提高，信息不对称的严重程度将逐渐降低，外资出售FDI企业所遭遇的折价将越来越小，流动性预期在FDI投资中所扮演的角色也将越来越轻，FDI的波动性会随之增大。因此FDI的稳定性不是一成不变的。随着东道国经济发展水平的提高以及市场透明度的提高，FDI的波动性有增大趋势，最终其波动性将与证券投资类似。

(四)资本市场不完善与跨国公司跨境套利

Baker、Foley和Wurgler(2004)认为资本市场套利是FDI的重要驱动力量。他们认为，尽管全球资本市场一体化程度已大大加深，但由于风险偏好、资本管制、投资者非理性等原因，资本市场仍是不完善的，突出表现为各国资本市场对同类资产的定价仍然存在差别。受资本管制限制，证券投资者很难通过跨市场套利消除这种定价上的低效率，但跨国公司可以利用FDI规避资本管制，从而实现跨境套利的目的。

Baker、Foley和Wurgler通过对1974-2001年19个与美国存在FDI投资关系的国家数据进行分析发现，FDI的规模增长与跨国公司母国的资本市场估值具有很强的正相关性，即母国资本市场估值越高，其对外FDI投资规模越大。特别是在这种高估值状态即将发生逆转的前一年，跨国公司母国的FDI流出规模达到最大。这种跨境套利式的FDI实际上是对资本市场定价偏差的充分利用，是利用FDI母国较为廉价的资金收购东道国相对低估的资产，带有极大的投机性。随着FDI东道国与母国市场估值的变化，FDI资金随时可能逆向流出。

三、我国FDI逆流隐患主要表现形式

根据国际投资头寸表统计数据，截至2011年一季度末，我国累计吸引外商直接投资15260亿美元，而截至2011年9月，国家外汇储备总额为32016亿美元，FDI占据我国外汇储备的半壁江山，FDI稳定性的下降——甚至出现逆流的风险，对我国国际收支以及宏观经济稳定的潜在影响不容忽视。

(一)统计体系不完善导致FDI规模估算失真

我国FDI统计中采取历史成本法严重低估了投资的增值部分。国际投资头寸表显示当前我国FDI余额为15260亿美元，但没有考虑上世纪80年代初我国开始引进FDI以来，国民经济增长、资产价格上升、人民币汇率升值和通货膨胀等因素对FDI价值提升的影响。

上世纪80年代至今，我国土地增值数十倍，以CPI衡量的物价上涨了400％，保守估算，FDI增值至少应在两倍以上，即平均来看，过去30年来平均每一元FDI初始投资的现值至少为三元。按此标准，15260亿美元FDI余额的市场价值起码应在4.8万亿美元左右。远高于我国的外汇储备总规模，更远高于我国1.9万亿美元的账面对外净债权。换句话说，过去30多年积累的国际收支顺差尚不足以补贴外商直接投资。如此庞大的所有权属于外国投资者的资产潜藏在我国经济内部，一旦发生大的风险事件。其潜在风险不言而喻。

(二)FDI行业分布日趋偏向服务业

FDI投资领域的变化直接影响到FDI的稳定性，第一产业和第二产业具有投资周期长、资产变现能力差等特点，因此投资于第一和第二产业的FDI一般看重的是东道国在自然资源、劳动力价格、地理位置、内部市场容量等长期较为稳定的优势，国际环境和市场的短期波动对这些长期因素的影响较小。FDI重新配置资金的成本也较高，因此以第一和第二产业为主要投资对象的FDI稳定性较高。第三产业(服务业)投资对固定资产要求普遍较低，其资金投入主要集中于营运资本和人力资本的投入，如旅游业、银行业、保险业等，服务业甚至可以采取租赁的形式实现接近“零”的固定资产投资。这种行业特点决定了以第三产业为投资对象的FDI稳定性较差，其资金受短期因素影响而在东道国频繁进出的可能性较高。而且由于其直接投资的属性，其在跨境流动中所受到的管制力度也较小。

在我国，制造业始终是FDI的重要投资领域，在一二产业吸收的FDI之中，90％以上投资于制造业。经过20年的发展，到21世纪初期，外资已经基本完成了在制造业的产业布局，有些领域甚至完成了从原材料生产到产成品销售的产业链整合。在此基础上，FDI的投资重点逐渐向服务业转移。2003年，我国实际利用FDI中15.9％的资金流向服务业，此为我国有FDl分行业统计数据以来的最低占比，此后新增FDI资金分布中服务业占比迅速提升，至2010年，已经提升至48.6％。与此同时，制造业吸收FDI资金占比从2003年77.3％的峰值大幅下滑至2010年的46.9％，并在2010年首次占比低于服务业。

更值得警惕的是，次贷危机爆发后，房地产业吸收的FDI迅速扩张。2007年之前，历年实际利用FDI资金中，投向房地产业的资金占比基本维持在15％以下，多数年份在10％-11％左右。然而2007年开始，房地产业吸收FDI资金规模迅速增加，其占FDI流入额的比重高达22.9％，2007-2010年，房地产业吸收的FDI资金总额为765亿美元，占四年间实际利用FDI总额的21％，约为1997-2006年十年间房地产业吸收外资总额的1.33倍。

房地产业本身就很容易成为经济危机的导火索，这已经被历次危机所证明，而危机中以房地产业为代表的服务业，由于固定资产较少，其资金外流更加便利。次贷危机爆发后，我国服务业吸收FDI规模的骤然增加，明显超出了经济正常增长所能解释的范围，资金的稳定性十分值得怀疑。

(三)FDI留存收益规模巨大

权益投资、留存收益以及母公司信贷是FDI的主要资金渠道。其中海外母公司权益性投资主要用于创建企业和扩大经营规模，母公司增资往往意味着对东道国的投资前景看好，其资金的稳定性也相对较高。但留存收益和母公司信贷则较容易受短期经济因素影响发生剧烈波动，其在FDI资金来源中占比的提升将极大降低FDI的稳定性。

FDI所得的收益没有立即汇回，而是继续用于在东道国的再投资，这种收益再投资型的FDI实质上替代了新增的资本流入，增加了外资在东道国的权益。一旦经济形势变化，FDI流入规模减小或者撤资，这部分“替代性投资”有较高概率连同其产生的投资收益一起汇出东道国，这很容易导致直接投资项目发生大规模的波动。换句话说，利润再投资的规模越大，其稳定性越差。

国家外汇管理局从2010年三季度开始，按照国际标准，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润同时记入国际收支平衡表中经常账户收益项目的借方和金融账户直接投资的贷方。2010年各季度以及2005-2009年年度数据也按此方法进行了追溯调整。由于未分配利润、已分配未汇出利润的表现形式为人民币，外汇局将归属于FDI的人民币利润，换算成国际收支平衡表中的美元。

根据最新发布以及调整的数据，2005年-2010年中国累计吸收FDI规模为8758亿美元。其中2005年-2009年FDI流入规模累计向上修正了1690亿美元。2010年数据是直接公布的修正后的数字，如果按新规则公布之前的口径计算，估计年度FDI净流入要下修400亿美元左右，这意味着，2005年-2010年6年累计向上修正的规模，应该为2100亿美元左右。这部分资金表现形式为人民币，但却属于FDI范畴，按照当前的国际收支管理规则，这部分人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离中国。

尽管2100亿美元的未分配利润和已分配未汇出利润已经十分惊人，但笔者认为此数据尚不足以充分揭示FDI留存利润的规模。计算FDI留存利润，核心在于估算FDI的投资收益率。在统计上，可以使用规模以上企业实收资本净利润率来近似替代FDI的投资收益率。根据国家统计局数据，2009年，规模以上工业企业中，外商投资企业的实收资本净利润率约为18％。根据旧版国际投资头寸表数据，2009年底我国FDI余额为9974亿美元，二者相乘，仅2009年外资企业在中国的投资收益就高达1795亿美元，略低于2009年1961亿美元的贸易顺差规模。

此外，必须指出，由于时间相隔较远，国家外汇管理局并未对2005年以前的FDI未分配利润和已分配未汇出利润进行调整。这也就意味着2005年之前20多年改革开放进程中滞留在我国境内的FDI利润并无确实数据，但若按18％的投资收益率估算，其规模将非常可观。如此庞大的FDI投资收益目前均以人民币的形式潜藏在中国经济内部，由于其不受资本管制约束，一旦其在短期内集中流出，很容易瞬间对中国国际收支的稳定性构成重大威胁。

(四)FDI投资收益汇出骤增

在FDI流入初期，由于企业处于初创时期，主要的投资用于建立厂房、雇佣劳动力、组织生产、开拓市场等活动，此阶段利润较少，而且企业也倾向于将利润进行再投资，这导致FDI流入初期往往汇出的利润较少。在企业步入正轨之后，其利润汇回的动机会逐步增强，我国FDI利润汇出也基本符合这一规律。1995年之前，由于外资进入时间较短，多数企业尚处于初创期，每年FDI利润汇出规模很小，最高时不超过70亿美元。1995开始，随着FDI流入速度的快速增长以及企业生产、销售体系的逐步完善，利润汇出规模明显增加，但由于我国较高的投资收益率，以及人民币升值预期的长期存在，FDI利润汇出的动力并不大。每年汇出规模长期维持在200-300亿美元之间。例如2000年至2005年，我国FDI累计流入规模高达3150亿美元，但是2005年的FDI利润汇出规模与2000年基本持平。

2006年开始。我国FDI利润汇出规模突然迅速扩张，当年同比增加40％，并在历史上首次超过300亿美元，达到372亿美元，之后各年利润汇出规模继续攀升，在2009年达到632亿美元。2006-2009年四年的利润汇出规模与1996-2005年十年的利润汇出总额基本持平。

次贷危机爆发前后FDI利润汇出规模的骤增可能反映了三个方面的问题：一是随着在我国产业布局的基本完成，外资企业已经进入成熟期，其投资收益汇出的动力明显增强；二是次贷危机爆发后，部分亏损严重的外资企业需要抽回利润修复母公司资产负债表；三是在人民币持续升值，进出口波动幅度明显增大，国内通胀压力长期持续的情况下，部分外资企业对中国经济出现较大波动、人民币升值进程接近尾声的预期增强。为规避风险。提前将部分利润汇出以实现落袋为安。

总体上看，我国FDI利润汇出已经由稳定期进入高速增长期，若FDI利润汇出和年度新增FDI(不包含未分配利润和已分配未汇出利润)均保持2006-2009年的增长速度，利润汇出规模与新增FDI流入规模的差距将急剧缩小，FDI对我国国际收支的贡献将最早在2013年转为逆差。

四、对策建议

(一)从经济安全角度重新认识FDI

FDI对我国经济发展作出过重要贡献，但在国内资金充裕，外资企业在华融资占资金来源总额已达7成(张珈铭，2009)的情况下，FDI对于弥补国内建设资金不足的积极意义已基本消失，必须充分认识FDI高速扩张的潜在负面影响。

FDl只是企业的一种融资方式，并非等价于企业的厂房、设备等物质资产，也并不具备与生俱来的稳定性。在经济危机的背景下，FDI稳定性的下降会严重加剧东道国的经济波动。在危机前和危机中转移资本，将直接加剧东道国经济增速和资产价格下跌幅度；在危机高潮过后注入资本，则可实现低价抄底，在东道国进行低成本扩张。这种手法在亚洲金融危机和次贷危机期间已被反复使用，对于新兴市场宏观经济安全和国民财富的保护构成重大威胁。

引进FDI并非越多越好，并须实现FDI引进规模与经常项目收支，以及国家外汇储备增长的协调均衡。过度重视FDI对于技术引进和管理经验的促进作用，忽视FDI对于国际收支平衡的潜在压力，极容易在不知不觉间诱发国际收支危机，甚至是经济危机。

(二)提高开放效率，限制FDI过度流入

在国际分工中，中国处于价值链和产业链的低端，致使我国对外开放的效率较为低下。“本国劳动力+本国资源+外国资本+外国技术+外国需求”模式下(丁志杰，2011)，中国虽然积累了大量的贸易顺差，但却主要用于购买海外低收益的金融资产，其中最主要的是外国国债和企业债券。截至2011年一季度，我国海外资产总额为43948亿美元，其中对外直接投资3174亿元，仅占总资产的7.2％。与之形成鲜明对比的是，在我国24608亿美元的对外负债总额中，FDI为15260亿美元，占比高达62％。

一方面海外投资通过FDI既掌握了我国大量实际资源，又创造了巨额利润；另一方面低直接投资，高储备资产的对外资产结构严重制约了我国海外资产的保值增值能力，我国的对外开放在投资收益上存在严重的不平衡。长此以往，国内资源和财富的流失将日趋严重，外资对我国实体经济的控制力逐渐增强，其对我国宏观经济政策和宏观经济稳定的发言权逐步提升，而我国则在海外市场缺乏相应的反制能力。这种极端的不对称性要求我国必须努力让中国企业走出去，增加我国对外直接投资在海外资产构成中的比重，提高海外资产盈利能力和长期增值潜力。

在国内资金充裕的情况下，不能继续盲目引进FDI，应将引进高新技术作为FDI引进工作的首要原则，以逐步创造新的比较优势，改变目前主要依靠劳动力成本和资源优势参与国际分工的现状。应切实保护国内资源，着力提高劳动者待遇和保护水平，改变过分强调GDP增速的发展方式，严格限制高污染、高耗能、低技术外资实体的进入，更好地发挥FDI对提高本国经济福利的积极作用，改变以本国实际财富换取海外金融资产的现状。

(三)有序推进资本项目开放

目前我国正在努力推动人民币国际化，从长期看这对于提升我国综合国力，完善国际货币体系均具有重要意义。但人民币全面国际化不可避免地涉及到人民币自由兑换，资本项目开放等内容。短期内，特别是在经济危机尚未完全消退，国际资本流入剧烈波动。且我国内部面临经济增长动能下滑，通胀压力较大的情况下，资本项目开放步伐不能人为设立时间表，而应根据我国风险承受能力审时度势，量力而为。