流动性风险特征：基于中国证券市场的经验数据分析

姚亚伟　杨朝军　黄峰

摘要：文章探讨了证券市场流动性风险的内在规律性特征，揭示了证券市场流动性风险存在集聚性特征和正负扰动对流动性风险影响的非对称效应，以及证券市场流动性风险恶性循环直至产生流动性黑洞的作用机理，并进一步阐述了金融危机产生的规律和内在根源，从而阐明政府在发生金融危机时进行及时和系列组合政策干预的必要性。

关键词：流动性风险；流动性黑洞；集聚性；非对称效应

JEL分类号：G21中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0063-08

一、引言

流动性作为金融资产的三大基本属性之一，一直未能受到监管层和投资者的足够重视。1987年纽约股市黑色星期一、1988年俄罗斯金融危机及2007年由美国次级债危机引爆并蔓延全球的金融危机等，让人们关注并思考这些事件背后的深层次根源——流动性风险。证券市场作为金融市场的核心主体之～，金融市场的流动性危机会在此集中表现，并通过证券市场的连锁反应传导扩散至整个金融市场体系。

本文将流动性的概念区分为流动性水平和流动性风险两个层面，在此基础上利用中国证券市场的数据来对中国金融市场的流动性风险问题进行深度研究。在流动性的具体测度指标选择方面，我们应用杨朝军等(2008)的非流动性指标来测度流动性水平的高低，并定义流动性风险为流动性水平未来的不确定性，具体用非流动性指标的波动方差来测度。从我们近期对15家机构投资者的市场需求调研结果并结合对中国股市历史数据的分析，发现中国股票市场流动性所存在的问题重点已经不是流动性水平高低的问题，而是流动性风险过大的问题，这与Persaud(2003)所认为的“金融流动性管理的主要挑战并非来自于流动性平均水平，而是流动性的易变性和不确定性”的观点思想基本一致。

二、流动性风险的认识

流动性风险是与流动性相对应的一个概念，反映的是流动性水平未来变化的不确定性，即流动性水平变化的风险。从投资者的角度讲，按照流动性风险的来源，可分为外生流动性风险和内生流动性风险。外生流动性风险是指由于来自投资者外部冲击造成的证券流动性的下降。这种外部冲击可能是影响所有证券的事件，也可能只是影响个别证券的事件，但是其结果都是使得所有证券、某类证券或者单个证券的流动性水平下降。从而增加投资者的交易执行成本；内生流动性风险是指投资者进行投资组合再平衡操作时，由于自身交易速度或交易规模等原因，使交易不能按照事前期望的价格成交的风险。外生的流动性风险是系统性的风险，比较难以避免和控制，但内生流动性风险却在一定程度上是可控的。

流动性黑洞是流动性风险表现出的一种极端情况，即金融市场的流动性水平在短时间内大幅下降直至消失的状况。尽管流动性黑洞从表面看是由市场的内在行为所引起的。但外生流动性风险是处于主导地位的(Persaud，2002)。流动性黑洞是由投资者的交易行为改变所导致的，当投资者交易行为由多样性转变为一致性时，整个市场将出现只有卖方而缺少买方，市场流动性大幅下降，被抛售的资产价格急速下跌与卖盘持续增加并存，这又会进一步恶化流动性，直至流动性消失殆尽，导致流动性黑洞的产生。由此可见，流动性黑洞的源头主要在于外部的冲击，这主要表现为相关政策、事件等信息对投资者交易行为的影响，投资者通过对外部冲击信息的判断，为满足自身风险控制需要及监管部门的规定要求等约束将打破投资者交易的多样性，使得部分投资者面临流动性短缺时，他们就会转向投资组合中流动性较为正常的部分，以满足他们所需要的流动性，同时也将其当前投资组合中的其他资产存在的一些流动性压力通过价格的急速下跌扩散出去，导致很大的流动性风险乃至黑洞的产生(Lowenstein,2001)。流动性黑洞一旦出现，资产的价格表现为在没有重要新闻事件的情况下狂跌，而且在接下来的相当时段内陷入持续低迷的状态，没有复苏回弹的表现。

伴随着1987年的纽约“黑色星期一”股灾，一些学者的研究开始关注流动性风险与金融危机之间的关联性，如Greenwald和Stein(1988)的研究认为流动性提供机制的崩溃导致了股价的持续下跌；Amihud et al.(1990)的研究支持了这种观点，他们认为流动性受到强烈冲击带来的流动性不足导致了股票价格的异常下跌，而无法预期的抛售压力和流动性的重新评估又进一步加速价格的下跌。已有的对流动性黑洞形成的研究可从理论角度和实证角度展开，从理论角度研究的学者主要认为由于投资者之间存在信息不对称。不同投资者之间因对信息的认识偏差导致需求曲线反向弯曲，从而导致无信息的价格变化和离散的价格跳跃，由此产生多重均衡的交替实现(Xiong,2000；Gromb和Vayanos,2003；Badevy和Veronesi,2003)：也有一些学者从做市商的角度，认为当做市商不能满足较大的流动性需求时，市场流动性将消失(Gennoue和Leland，1990；Morris和Shin,2002；Brun-nermeier和Pedersen,2002)；还有一些学者从博弈论的角度，通过构建基于流动性需求的动态交易模型，认为市场流动性匮乏是交易者之间合作停止并转为互相之间“掠夺性交易”的结果(Carlin etal，2006)。从实证的角度验证流动性黑洞存在的相关研究文献较少，而且是间接证实流动性黑洞的存在，如Beniamin和Shin(2003)利用美国国债报价改变及带交易方向的数据，通过检验特殊波动日的点对点交易，发现价格下降引起抛售，而价格上升引起购入，表明美国的国债市场上交易和价格运动在短期出现了正反馈现象，特别是在市场具有压力时期。Felderer(2006)利用1928-1933年政府债券的日买卖价差数据。将样本区间划分为1928-1931年和1931-1933年两个区间，并计算政府债券市场非流动性的横截面以及临时变化，研究表明：1928-1931年间，非流动性主要由货币政策的改变以及股票市场波动驱使。非流动性被定价并且买卖价差反映了政府债券市场冲击能够解释债券收益率，而自1931年后，非流动性便与这些变量没有直接关联，这意味着1931到1933年政府债券市场进入流动性黑洞。

相关学者的研究刻画了流动性风险及其极端情况下的黑洞特征，但没有学者对流动性风险的形成机理进行实证研究，同时缺乏认识外部信息冲击对流动性风险的影响变化情况，本论文的实证研究将弥补这些不足。

三、实证分析

(一)流动性指标的选取

在流动性指标的选取上，我们以杨朝军等(2008)的非流动性指标(illiquidity proxy)为基础并进行修正，采用非流动性概念，即单位时间内单位成交金额所引起的价格振动幅度：

其中，ill_{it表示股票i在第t日的流动性，SW是股票i在第t日的价格振幅(即当日最高价一当日最低价)(当日开盘价)。在测度流动性风险时，采用最高}