地方政府债券试点发行背景下的市政债展望

［摘要］ 在日益加紧的宏观调控的形势下，如何在城市化进程中运用创新的融资途径，筹集更多的城建资金对于地方政府来说正变得越来越迫切。2011年10月财政部公布《2011 年地方政府自行发债试点办法》，批准了上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点，迈出了解决地方融资平台问题的重要一步。本文对国外成熟的市政债这一模式在我国的适用性和发展前景进行了分析和展望。

［关键词］ 融资模式；地方政府债券；市政债；投融资平台

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 05. 012

［中图分类号］F812.5［文献标识码］A［文章编号］1673 - 0194（2012）05- 0022- 03

0前言

我国正处于城市化快速发展时期，这一阶段的重要特征之一就是基础设施投资需求较大。作为地方政府城市基础设施建设投融资平台的城投公司承担着城市建设的重大项目，担负着经营城市资源、融通社会资金、投资城市建设、服务经济发展的重任。其建设资金来源的主要渠道包括中央和地方财政性资金、商业银行贷款、政策性银行贷款以及在资本市场进行权益性融资等。由于债券融资相对于银行贷款在融资成本、融资期限以及流动性等方面的优势，这几年城投债券发行规模不断扩大。“十一五”期间，国家发改委核准发行的企业债券累计为１２ ９７０亿元，其中城投债券共发行３ ４７５亿元，占比达到２７％。

然而，随着近两年我国货币政策由适度宽松向稳健转向，人民银行多次提高存款准备金率和存贷款基准利率，造成包括城投债在内的债券市场所有品种发行利率整体上都表现出向上的走向，使得发行难度加大；此外，欧洲主权债务危机的出现使得投资者对地方政府债务风险和城投债风险的担忧，导致城投债券发行产生较高的风险溢价。在城投债的热度有所降温的背景下，中国推进地方政府自行发债的试点被提到国务院议事日程上。２０１１年１０ 月２０ 日财政部公布关于印发《２０１１ 年地方政府自行发债试点办法》的通知，批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点，试点省（市）发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。办法规定，自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制。这是当前破解地方政府融资困局的大胆探索和尝试。

1我国现有城市基础设施建设融资的主要模式

改革开放以来，特别是近20年，我国城市基础设施建设融资经历着从传统经济体制下财政主导型融资方式到市场经济体制下的多元化融资方式的转变，城市基础设施投资中各项资金来源的结构发生了明显的变化。总的趋势是，政府财政资金投入逐年减少，这是我国渐进式经济体制改革的产物，是市场经济向纵深发展的必然要求，同时也契合了世界城市基础设施融资模式发展的新趋势。

城市基础设施建设资金的融资方式大致可以分为债务性融资、权益性融资和其他融资方式三大类。其中， 债务性融资是指以出让债权的形式来融通资金，按照资金来源的不同，主要包括以下几种方式：国内银行贷款、国际金融机构及外国政府贷款、发行企业债券融资、债权融资计划和中期票据融资等。权益性融资是指以出让股份的形式融通资金，具体形式包括股票市场融资、股权融资计划、公私合作关系（Public-Private Partnership，ＰＰＰ）、股权信托、非上市股权合作等。此外，在国际资本市场迅速发展的带动下，中国的资本市场不断壮大和完善，在城市基础设施建设领域不段创新和探索出新的融资方式，包括资产证券化融资、信托方式融资、租赁方式融资以及基础设施产业基金融资方式等。

作为债务性融资手段之一的商业银行贷款，由于银行自身经营的特点，长期性的基礎设施贷款会受到一定的制约。随着政策性银行不断改革的进程，大额低息长期性的贷款支持也越来越困难；国际金融机构和国外政府的贷款则面临着对本国经济发展以及经济政策提出条件的不稳定性。在当前宏观调控政策的支持下，特别是为应对全球金融危机背景下中央政府推出的４万亿元投资计划的推动下，债务性融资手段中的直接融资方式（见表１）被各地方政府的投融资平台广泛采用。特别是城投债和中期票据等的飞速增长体现了地方政府迫切的融资需求，从一定程度上在帮助地方政府应对国际金融危机、扩内需、保增长、护民生中发挥了重要作用。

2市政建设项目债券融资现状及市政债出台背景

我国债券市场已较为成熟，具有国债、央票、企业债、公司债等多元化的产品，发行、交易、兑付机制也比较完善。地方政府设立的城投公司作为当地城市基础设施建设领域的融资平台、重大项目的投资建设组织平台和国有城市建设资产的经营平台，是地方公共产品的主要提供者和投资者，在国计民生方面的支出有进一步扩大的需求，如保障房的落实、高铁网络的建设、新能源产业的振兴等，都需要地方政府的资金投入。在当前国家加强规范管理地方政府债务水平的新形势下，适时推出市政债券也是比较好的时机。

在地方债自主发行试点正式获批之前，我国尚无严格意义上的市政债券，但存在两种“准市政债”：

一种是由财政部代理发行的地方政府债券，具有期限长、利率低、投资收益免税等特点。地方债券由地方政府承担还本付息责任，按期缴送本息、发行费用至财政部专户，由财政部代为偿还。地方债募集资金的用途只能是中央财政投资地方项目的配套工程以及民生项目，如保障性住房建设、重大基础设施建设、教育卫生等重点项目，而不得用于经常性支出。同时，债务资金纳入省级预算管理，报人民代表大会审核和监督。

另一种是城投债，债券发行计划在相当大程度上是由地方政府制订的，其募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，且大多数城投债均有政府的隐性担保，带有很强的政府行为特征。这与一般的企业债券差异很大，但是从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，城投债基本套用了企业债券的模式。从已发行债券的情况来看，超过半数的发行人以地方政府和发行人之间签署的政府采购协议或承诺函，或者以土地使用权质押作为担保方式。城投债有了地方政府的财力和政策的支持作为后盾，直接带来的好处就是债券信用级别高，融资成本低。

3地方政府举债方面存在的问题

由于缺乏为地方政府融资“度身定做”的法律制度和管理体系，无法进行统筹管理和规范约束，导致地方政府的债务融资行为产生了不容忽视的问题，随着投融资平台融资规模的急剧膨胀，为地方财政积聚了巨大的风险隐患。上述两种准市政债在推行过程中也遇到一些障碍和瓶颈。

２００９年、２０１０年中央财政部分别代理发行了地方政府债券２ ０００亿元，但相对于地方政府庞大的资金需求而言，依然是杯水车薪。且由于目前市场上的地方债在二级市场上的流动性较差，需求方主要为银行，且以持有至到期为主，适逢流动性趋紧，目前市场上的机构投资者对地方债的投标热情普遍不高。

针对城投债，虽然城投债不是直接由地方政府或其授权机构发行的，而是通过设立隶属于政府的企业作为融资平台进行融资的金融工具，但是募集资金主要用于地方公共设施项目，地方政府一般提供隐性的担保。在连续两年近似井喷式发展后，地方政府债务违约的风险突显。国家审计署的审计结果显示，截至２０１０年年底，全国地方政府性债务余额为１０．７万亿元，而城投债的总发行规模已达到５ ９１５．８亿元。在此背景下，２０１０年６月１０日，国务院下发１９号文，对城投债进行了更为严格的监管，即城投债不能直接或间接由政府担保（包括但不限于承诺函、流动性支持、回购协议等）；资产必须做实，资产中不能有公园、医院、学校等事业单位；发债城投公司的收入必须是经营性收入（包括ＢＴ项目收入）；政府补贴或者ＢＴ项目收入在７０％以上的，需要提供地方债务和财力的统计数据，如果投融资平台公司所在地政府负债过高，则不能发行城投债。同年１１月，国家发改委又下发了《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金〔２０１０〕２８８１号），其中规定主要资金来源于政府财政资金的投融资平台，除满足现行法律法规规定的发行条件外，还须提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息。若其所在地政府负债水平超过１００％，其发行企业债券的申请将不予受理。受一系列加强清理规范地方政府融资平台公司和防控风险的措施的影响，新“城投债”的审批明显放缓。

财政部等有关部委也多次表示，中国将加强地方政府性债务管理，严格控制地方政府债务规模。按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。在具体的举措方面，将建立规范的地方政府举债融资机制，将债务收支分类纳入预算管理，动态监控地方政府性债务，严格控制地方政府举债和担保承诺行为，继续清理规范地方政府融资平台公司。结合目前的８ ０００多家政府融资平台的实际情况，只有极少部分还可以继续以城投债的方式筹集资金。

4市政债渐行渐近

受到现有法律法规的限制，我国尚不能发行真正意义上的市政债券。我国在现行《预算法》在第二十八条中规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。目前市场上流通的地方债，则是适用了国务院的特别规定。而城投债则是在市政债发行政策未落实的情况下的一个中间产物，以企业债的形式来实现市政债的功能。在中央政府和地方政府博弈的过程中，与其地方政府通过融资平台、县乡财政欠账等形式变相赤字，还不如让地方政府发市政债。

２０１１年４月，中国人民银行行长周小川在一次金融高端讲坛上演讲时曾指出，关于市政债的讨论一直在进行之中，通过“市政债＋财产税”的组合，能够形成约束力有效的资金流在时间轴上平移，有助于解决中国城镇化过程中的融资问题。如果发行市政债，金融市场可以给债券定价、评价风险，不同城市的债券价格不同，也就形成不同的约束力，有利于防范风险并形成激励机制。

在财政部代理发行地方债两年后，２０１１年初，财政部开始研究考虑“让地方自行发债”，即在部分东部发达省份，尝试介于中央代理发行和完全自主发行的过渡形式，由中央规定发债规模甚至利率区间，让部分地方政府自行在市场发债。通过这种尝试，让地方政府熟悉发行程序，未来条件成熟时，再过渡到地方自主发债。此次国务院批准上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点，市场普遍认为具有维稳经济形势的意图，除此之外，地方政府融资问题的亟待解决也可能是促成这一试点推出的重要原因。

5地方政府自行发债试点背景下的市政债结构设计

此次地方政府自行发债试点省市的获批，为市政债的推出提供了难得的历史机遇，同时也面临巨大挑战。首先需要理清地方政府债券与“市政债”、“城投债”的关系，以及发行地方政府债券的基本情况，具体包括发行主体、发行流程、期限、募集资金用途、使用与管理方式、偿债资金来源、债券承销等。

参考美国的“一般责任债券”和“收益债券”两种市政债的成功经验和运作模式，市政债的发行主体包括地方政府、政府机构以及政府授权的机构。但由于我国《预算法》和《担保法》规定地方政府不得发行债券。因此，发债主体的选择上，地方政府设立的承担项目建设任务的投融资平台（城投公司）是较为理想的发行主体。

募集资金的用途应该用于那些未来现金流较稳定的项目，如廉租房、机场、港口、收费公路及桥梁、供水设施、污水处理、区域电网等，其偿债资金主要来源于这些设施有偿使用带来的现金流收入，上述项目的未来收益可作为市政债的抵押担保。同时，也需要明确省市级政府在未来的市政债中的担保责任。在适当时机，可考虑由地方财政应设立一个专门的偿债基金，安排专业的第三方托管机构进行托管，用于在需要政府履行担保责任的时候提供资金，但政府的直接还款付息支持主要在项目的现金流不足时体现。

对于债务发行规模，可借鉴外债管理的余额管理制，由中央预算委员会根据试点省市的财政预算及收支情况，分省市给予一定的年度发债担保额度。举债额度统一由中央进行审批和调配，可有效控制地方政府过度举债的冲动，防止地方债务规模失控。在中央核准的额度范围内，各省市地方政府则根据社会发展的需要甄选适合发债的项目。

在发行的环节上，市政债的发行利率应市场化，发行方式可以考虑公募与私募并举的模式。如果公募发行，从国际经验来看，市政债发行常用竞价承销和协议承销两种方式进行，由国内现有的债券市场的发行商（如银行、证券公司等）发行承销。而私募发行则可以向养老基金、保险等机构定向发行，发行效率会更高。

二级市场交易不够活跃是制约市政债发展的一个重要因素，因此，要建立发达的二级市场，使尽可能多的投资者群体参与，最大限度地利用目前的交易所平台和银行间市场进行二级市场交易，并可以通过银行柜台和券商渠道接触到零售投资者。最终建立起便于买卖双方进行沟通的交易系统和交易机制以及准确及时的债券清算系统。此外，市政债还应享受地方债和国债的税收优惠，即利息所得免征所得税。税收优惠可反向刺激机构及私人投资者对投资市政债的积极性，进一步增强二级市场的流动性。

同时，为了更好地进行风险防控，还应该借鉴发达国家市政债市场发展的重要经验，采用规范的证券市场运作方式，对发行的市政债进行必要的信用评级，对债券的投资风险和信用水平进行评估。

主要参考文献

［１］陆志明．城投债已成市政债先驱［Ｊ］．现代商业银行，２０１０（１０）．

［２］沈刚．放行市政债缓解地方融资风险［Ｊ］．经济，２０１１（６）．

［３］徐海波，施光群．市政債的法律问题［Ｊ］．中国金融，２０１１（４）．

［收稿日期］2012-1-30

［作者简介］耿松涛（1978-），男，河北承德人，东北财经大学旅游与酒店管理学院高级经济师，管理学博士，主要研究方向：企业管理、金融创新。