基于代理成本理论的中国上市公司股利政策研究

陈少侠

[摘 要] 我国上市公司的股利分配政策明显有别于国外公司，因此，上市公司现金股利政策的研究倍受关注。本文主要介绍了现代股利政策理论中的代理成本理论，并结合中国上市公司的实际情况对企业的股利分配行为提供了一个基本的分析逻辑。

[关键词] 股利政策 代理成本理论 代理成本

代理理论是股利分配理论中的一个较为重要的理论，信息不对称和经济人的自利行为是其发生的主要原因。在西方，代理成本主要发生在经理和股东之间，所以其股权分配中代理理论的主要观点是多发放股利从而抑制经理人员和股东之间的代理冲突。实现股东利益的最大化。而我国的上市公司因其特有的外部环境和内部制度，使其股利分配也呈现出自己的特征。本为就主要从代理成本理论出发，研究中国上市公司的股利分配特征。

当企业组织形式的发展导致所有权与经营权分离时，股东与经营者、债权人之间往往会出现利益冲突。这表现在：股东、债权人、经营者都基于自利行为，采取对自己最有利的决策，而在这个过程中，可能会损害到其他利益相关人的利益。这种利益冲突反应到公司股利分配决策过程中，即表现为不同形式的代理成本。

一、基于代理成本的股利政策的表现形式

关于股利决策的代理成本主要表现为以下三种形式：第一种是股东与债权人之间的代理冲突；第二种是经理人员与股东之间的代理冲突。第三种是控股股东与中小股东之间的代理冲突。第一种的代理成本主要反映在两类投资者之间的利益冲突；第二类的代理成本发生在公司内部具有管理权的经理人员与外部拥有所有权的分散投资者之间；第三类的代理成本反应的是占主导地位的大股东与外部中小股东之间的利益。

1.股东与债权人之间的代理冲突

企业股东在企业的投融资决策的过程中，可能会基于自己的利润最大化原则，而做出一些损害债权人利益的决策。如股东通过发行债券支付股利，就会导致企业负债水平增加，财务杠杆提高，使原债务人的风险加大。同时，企业若为发放股利而导致企业的流动性不足，使定期付息发生困难，也会增大债务人的风险。所以，当股东与债权人之间发生代理冲突时，债权人会出于自己的利益考虑，而在贷款合同上做出一些限制性条款。如，在企业流动性不足时不允许发放股利等。总的来说，债权人希望企业少发放股利多留存。

2.经理人员与股东之间的代理冲突

在很多情况下，经营者都会牺牲股东的利益来追求效益最大化。为了减少股东与经营者之间的利益冲突，降低代理成本，股东则希望将企业的剩余现金流量以股利的形式发放，以减少经营者控制企业资源的能力，经营者可自由支配的现金越少，就越难以投资净现金流量为负的项目。因此，代理成本理论认为企业应采用高股利政策，减少企业的自由现金流量，降低代理成本，增加企业价值。

3.控股股东与中小股东之间的代理冲突

在上市公司的资本构成中，除了世界上少数几个国家外，基本上上市公司的控制权和所有权都集中在少数几个大股东手中，大股东可以通过对公司资源的控制使自己的利益达到最大化，从而损害中小投资者的利益。控股权的集中使得控股股东与中小股东之间的代理冲突日益成为中小投资者利益受到损害的主要原因。特别是在像中国这样的新兴市场国家，法律对于中小投资者的保护还有很多不到位的地方，中小投资者的维权意识也比较薄弱。这些都使得大股东可以采取各种手段侵害小股东的利益而不会受到任何惩罚。从而会使大股东忽视中小投资者基于所有权的正常股利分配。而股利分配又是中小投资者获得基于所有权利益的唯一方式。但对公司有绝对控制权的大股东却可以通过直接占用资金、关联交易、股权转让等方式获取控制权收益。正因为如此，有些企业为了向外部中小投资者表明企业自身盈利前景与公司治理的良好状况，就通过多分配少留存的股利政策向外界传递声誉信息。

二、中国上市公司股利分配的特征

1.现金股利分配相对较少

在中国的上市公司中，定期分派现金股利的很少。即使是在证监会出台了一系列的措施之后，上市公司的派息意愿仍然不强。股利分配政策本是上市公司财务管理的重要内容之一，它的制定和实行除应考虑企业的经营情况和未来的投资需求外，还要考虑到公司的资金供给者即投资者尤其是中小投资者的利益。然而，实际情况是中小投资者的利益尤其是收益分配权却经常被忽视。即使是分配股利的企業，其股利形式也往往是多样化的。如将配股作为股利分配或者是大量采用股票股利的分配方式。单纯发放现金股利的企业较少。

2.股利分配政策波动性较大，缺乏连续性

在我国，上市企业对股利分配往往没有很好的规划性，通常是临时决定分配股利的形式和数量。其股利政策的施行有很强的随意性。这使得资本市场的投资者很难预测股利的变化，其收益也往往具有很大的不确定性。

3.股利分配行为极不规范

股利分配是上市公司重大的融资决策之一，而中国的上市公司的股利分配行为却极其的不规范。主要表现为以下两点：一是股利分配方案的制定缺乏严肃性，一些上市公司的董事会经常凭个人原因而随意更改分配方案，造成二级市场的波动，影响公司股价；二是在分配股利的过程中同股不同利的现象时有发生。

三、中国上市公司股利分配特征的代理成本理论诠释

对现在我国上市公司的代理成本进行分析时，应该围绕社会公众股——国有股——管理者这种关系进行分析，而不能完全按照发达国家那样以债权人——股东——管理者为中心来分析代理成本。因为我国上市公司有比较特殊的股权结构，国有股所占比重过大，形成“一股独大”的现象。在中国这种股权高度集中的情况下，拥有占绝对控股权的大股东，对中小股东（大多数为流通股股东）权益的侵害是代理成本的一个重要方面。

股利代理理论指出，控股股东可以通过高额薪水、转移定价等方式侵占公司利益，或者用公司的资产进行只能使他们自己获利的投资。这种严重的代理问题或者说内部人控制问题阻碍了公司的股利分配。而产生代理问题的根源在于公司内部治理结构和外部治理机制的缺陷。在我国，“代理大股东”一股独大、国有股比例过高使我国上市公司治理结构缺陷严重，股东会、董事会、监事会、管理层均处于大股东的控制之下；外部治理机制也存在缺陷。那么我国上市公司由于存在内部人滥用资金进行盲目投资营造“企业帝国”或直接从上市公司转移利润等代理问题而不分配现金股利是如何体现的呢？对于存在控股股东的上市公司来说，企业是否分红，最终的决定权由企业的控股股东掌握，由于投资项目中可能隐含着对控股股东的独享利益因素，控股股东的盈利分配决策可能被其单方利益所扭曲，即使控股股东手中没有盈利的投资项目，控股股东也有可能对盈利不分配转而投入亏损的项目中。假设一家上市公司年末有数量为P的盈利，控股股东的股权比例为b，并掌握了上市公司的经营决策权，由他来决定是将P分配给各股东还是投入新的项目a中以扩大生产规模。假设项目a是一亏损项目，总价值V<0，但是项目a对于控制方股东而言存在着正的独占利益，B>0，如果下列不等式成立，该上市公司将投资于亏损项目。b(V-B)+B>bP将该式作一些变形，得P

中国是个新兴的市场经济国家，面对日益复杂的世界经济格局，作为中国最大的企业主体的上市公司，如何管理好现金股利政策的激励作用和管理人的代理成本是解决中国上市公司重要政策和方法之一，同时，需要借鉴国外成功的经验，来管理现代企业。

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