美债扩张及其影响

彭兴韵

2011年8月，美國主权债务遭降级，在经历短暂的市场情绪波动之后，美国政府债券依然受到投资者追棒，转入2012年之后，这种趋势似乎愈加明显。素有“债券天王”之称的全球最大债券基金——太平洋投资管理公司首席投资官格罗斯也建议投资者在2012年买入美国国债。一时间，美国主权债务又受到了投资者的青睐。

这主要有几个方面的原因：

第一，欧洲主权债务危机影响了全球机构投资者的债券配置。希腊债务危机之后，意大利和西班牙的政府债券利率持续上升，加大了其政府债务成本，而为了应对主权债务危机，欧盟采取的一系列救援措施，也可能使那些原来比较健全的国家债务受到不利影响。虽然欧元诞生后，欧洲债券市场的深度和流动性都有了大幅度改善，欧元定值债券在全球债券市场中占据越来越重要的地位，但近期的债务危机使欧元区债券市场受到沉重打击，并且债务危机目前又在向非欧元的欧盟成员国（如匈牙利）蔓延。甚至，市场对欧元前景的担心恐慌日益弥漫，在未来前景依旧十分不明朗的情况下，债券投资者纷纷转向相对较为安全、市场流动性和市场深度都较好的政府债券市场，作为避险措施。除了欧元区债券市场外，其它国家债券市场规模都相对较小，市场分割性较强，或资本账户受到相当程度的管制。而美国，在美元主导的国际货币体系下，恰恰具有生产流动性相对较高的债券市场的比较优势。

第二，美联储为了降低长期抵押贷款利率、刺激借款并进而刺激经济增长而采取的数量宽松货币政策（QE3），改善了债券利率期限结构。2011年，美联储为了降低中长期抵押贷款利率，刺激住房需求，联储宣布了新的数量宽松货币政策操作，即联储购买数千亿美元长期债券，置换出相当数额的短期债券，会促使长期债券的利率相应地下降，这会提升中长期债券的价格和债券投资者的相对回报。

第三，在美国采取数年的超宽松货币政策之后，美国经济近期出现了一些恢复的迹象，失业率持续数月下降、消费者信心明显恢复，都增加了投资者对美国前景的良好预期。在此情况下，一些投资者可能会逐渐倾向于具有高分红潜力的股票投资。作为一种过渡性的资产结构调整，在大量转向股票投资之前，投资者对相对较安全的债券投资是一种以退为进的安全策略。

第四，美元主导的国际货币体系使得美元债券在面临全球性的不确定性时，获得了其他政府债券所无法获得的优势。原因在于，全球经济面对美元储备资产（主要是美国政府债券）这个巨无霸，同样具有“太大而不能破产”的激励。其它任何一个国家的债券市场（甚至包括像欧元区）出了问题，美国可以袖手旁观、隔岸观火；但当美国出现了问题时，它一定会要求其它国家积极进行国际协调和配合，而其它国家，即使不情愿，也不得不密切配合。因此，这也反映了国际货币体系的不对称性对危机冲击之下投资者资产选择的深远影响。

国际投资者重新看好美国主权债券，是在美国政府债务上限一而再、再而三的被突破背景下的投资策略。2011年8月，奥巴马政府与国会讨价还价之后，又一次提高了美国政府债务上限，避免了美国政府的财政危机。进入新年之后，奥巴马政府再次提出提高债务上限，以便在大选之前不再提高债务上限。经过这一次提高政府债务之后，美国政府债务上升将达到16.4万亿美元左右。美国最初设定政府上限，是为了防止美国过度举债度日，然而，美国的政府债务上限屡屡被突破，并没有发挥到控制美国政府开支的作用。在美国历史上，曾78次提高提高政府债务上限。尤其新世纪以来，美国入侵伊拉克和阿富汗战争、为应对金融危机而采取的经济刺激措施、对金融机构康慨的救助等等，使得美国政府债务余额迅速攀升，政府债务余额与GDP之比突破了100%。鉴于美国一再突破法定“债务上限”，我们不得不问，美国政府“债务上限”的“上限”在哪里？最近，有民主党议员要求取消美国政府债务的法定上限，债务上限并没有遏制美国政府的支出，而美国政府的支出已然变成了一种承诺，债务的上限损害了美国的信誉，使美国的经济受损。美国政府上限对控制美国政府支出的功能已形同虚设。

美国债务扩张之后，其债务与GDP之比超过了100%、财政赤字与GDP之比也达到了9%左右，与陷于债务困境的意大利、西班牙等国水平相当甚至更高。但是在短期，美国毕竟不同于欧盟，美国的财政部债券也不同于欧元区分散的主权债务，即便美国的政府债务负担率、财政赤字与GDP之比和欧元区的国家相当，其主权债务市场也不会如欧元区那般脆弱。原因在于：第一，美国并无欧元区那种政府债务余额与GDP之比不得超过60%、财政赤字与GDP之比不得超过3%的硬性要求，这使得美国在借新还旧的债务融资安排上，具有更大的灵活性；第二，如果要将美国与欧元区做比较的话，可以说，欧元区并没有美国联邦政府债券那种融资安排和市场机制，因为欧元统一后，它仍然实行的是分散的主权债务，而无欧盟层面的债券市场，显然，美国的联邦政府债券是不能与分散的欧元区主权债务简单比较的；第三，美国政府享有货币发行权，它可以通过货币贬值的方式来消蚀其债务负担，所以才有了美国持续的数量宽松货币政策；第四，由于美元享有“过度特权”，它甚至可以将其沉重的债务负担，转嫁到全球其它国家来承担，而欧洲分散的主权债务没有这样的机制和条件。

虽然美国政府债务的膨胀与赤字高悬，并没有减少投资者对它短期的兴趣甚或追捧，但美国政府债务的膨胀对全球经济的不利影响越来越深远。首先，它会加剧全球经济失衡；其次，美国债务膨胀会阻碍国际货币体系的改革，使得国际货币体系的改革更加错综复杂；第三，由于美国政府债务持续上升，美国就必须考虑债务的可持续性及其财政的承受能力，尤其是要控制债务的利息负担，为此，必然要求财政部债券的利率尽可能低，要达到这一目标，就需要美联储采取宽松的货币政策，这既会强化美国的经常账户逆差，也深刻地影响全球资本流动以及全球通货膨胀趋势。由于各国资本回报率的差异、经济发展阶段的差异，以及美元作为主导储备货币所具有的危机转嫁和通货膨胀转嫁的货币强权，美国的债务扩张及宽松货币政策，对新兴市场国家造成的潜在危害可能会远远超过对美国自身的不利影响。这正是美国之所以“放心”扩张债务和让美元印钞机满负荷运转的重要原因。就此而论，当全球都在讨论全球平衡、可持续与包容性增长之际，美国确实应当担当起与其地位相称的责任。

（作者系中国社科院金融研究所研究员）