商业化背景下开行债券发行成本问题研究

袁乐平 陈 森

一、引 言

国开行资金来源对债券的依赖程度非常高。在实行商业化转型之后，一个确定无疑的事实是，由于失去了国家的信用担保，开行债券融资成本将会大幅度提高。现在的问题是，这种债券融资成本的提高是否超出了国开行的容忍度？如果答案是肯定的，对国开行转型能否成功，以及转型后的类型，战略发展方向等一系列问题必须给予重新审视。

首先，国开行能否实施真正意义上的商业化转型？根据国务院批准的国开行改革方案的要求，转型后，国开行主要通过开展中长期投融资业务，为国民经济重大中长期战略服务。也就是说，国开行不能和其他商业银行同质化，应发展为专业的开发性金融机构。承担服务国家中长期战略的历史使命和商业形态开发性金融机构的定位从资金期限结构上就决定了国开行必须坚持“债券银行”（邹力行，2010）。可是，没有国家的信用担保，如果债券融资成本超出了国开行的容忍度，“债券银行”道路又行不通。要将债券融资成本控制在可以容忍的限度之内，除非国家能为开行债券融资提供某种形式的隐性担保。然而，如此安排，它的商业化转型将会流于形式，只是将国家对债券融资的显性担保转化为隐性担保，转型的实质意义将大打折扣。

其次，国开行将转型成什么类型的银行？如果要实行真正意义上的商业化转型，国家不再为开行债券提供任何形式的担保，国开行无法承受债券发行成本的提高，“债券银行”的定位将无法坚持。为了解决资金来源问题，国开行不得不与其他商业银行一样，通过储蓄业务吸收存款，从而转型为全能型的商业银行。从现实情境考察，这样的转型具有明显的不合理性。其一，就全国金融市场而言，储蓄业务市场已经非常饱和，国开行的加入一方面会造成大量的社会资源浪费，另一方面将会加剧储蓄业务市场的恶性竞争。其二，就国开行自身而言，为了发展储蓄业务，不得不投入巨大的资源，在全国范围内重新布点。国开行的业务专长是中长期资产业务，而储蓄业务则是其不擅长的领域。从专长业务中抽调大量的宝贵资源去做不擅长的业务，将对它竞争力水平的提升形成严重的拖累。

第三，商业化转型后国开行的战略发展方向是什么？如果坚持“债券银行”的定位，又不能通过国家某种形式的担保来控制债券融资成本，在理论上还有一种可行的途径，就是提高国开行对债券融资成本的容忍度，即提高资产收益率，以“高进高出”的方式来消化融资成本的提高。然而，高收益以高风险为前提。国开行要取得比其他商业银行更高的资产收益率，就必须从事风险更高的资产业务，从而要求国开行有比其他商业银行有更高的风险管控能力。这样，从事高风险资产业务将成为未来发展的战略方向，更高的资产业务风险管控能力成为国开行的核心竞争力。这是一条比较理想的思路，是国开行商业化改革的意义所在。关键在于，国开行能否形成更强的资产业务风险管控能力，进而获取更高的资产收益率。

总之，对国开行能否转型，如何转型，以及转型后的战略发展方向等一系列重大问题的回答都有赖于融资成本上涨能否控制在其可容忍的范围之内。本文拟对这一问题作初步探讨。

二、相关文献回顾

当前国内学者关于商业化背景下开行债券融资成本问题研究主要集中在以下几个方面：

关于国开行对债券融资的依赖性问题。在这一问题上，学者们已经取得了共识。晓健认为，金融债券具有专用性、长期性、流动性和高利性的特点，这类金融债券所筹集的资金比较适合用于与国家中长期发展密切相关的大中型基础设施、基础产业、战略产业（晓健，2010）。国开行必须坚持“债券银行”，才能支持中长期业务发展的资金需求（邹力行，2010）。

关于国家信用担保对债券融资成本的影响问题。研究者认为，国家信用影响债券融资的主要路径是债券的风险权重。政策性银行阶段，国开行发行的债券享有国家隐形担保，债券的风险权重为零，这为其节省了大量发债成本。若开行债券不再享有政府隐形担保，发行成本将提高（牛梁梓，2007，第一财经日报，2010）。过渡期结束后，债券发行不再享有国家信用担保，对于持有开行债券的商业银行而言，转型前开行债券不需计入风险加权资产，转型后却要计入，这无疑导致商业银行的购买意愿下降。因此，过渡期结束后，债券风险权重的变化直接影响到国内外市场对开行机构信用的认识程度和筹资成本，进而影响开发性金融的生存和发展能力（邹力行，2010）。筹资渠道单一、缺乏稳定的资金来源，国家信用弱化直接加大筹资难度是国开行转型中面临的重大不利条件（王庆仁，2009）。

关于商业化转型后开行债券的风险权重的确定问题。关于这一问题的探讨，理论上存在三种不同的观点。第一种观点认为，依据我国《商业银行资本充足率管理办法》中有关“商业银行对我国其他商业银行债权的风险权重为20%”的规定，风险权重应确定为20%。由于金融危机的特殊时期，可以延长其过渡期，但肯定不会有七八年那么长。第二种观点认为，为保证国开行债券旺盛的需求不变，就应该保证其风险权重为0%不变。这一观点归根到底还是应该维持开行债券享有国家信用的特权。国开行在转型后，假设继续承当公共目的，应当明确其“政府机构债”属性，这关于发行体与投资人都将发生重要的积极影响（孙隆新，2008）。应在明确国开行为债券银行后，可以考虑继续延长其主权信用评级（中金在线，2010）。第三种观点认为，风险权重应依据国开行的债券信用等级确定。这种观点认为，要正确理解《商业银行资本充足率管理办法》中有关“商业银行对我国政策性银行债权的风险权重为0%”的规定。此规定的关键并不是在于发债机构是否为政策性银行，而是在于发债机构的信用等级。因此，应将持有某商业银行发行的金融债券的风险权重与该商业银行的信用等级相连，而不是全部赋予其20%的风险权重。不是说国开行到底是政策性银行还是商业性银行，有没有国家信用，关键是商业化运作是否已经成熟了，大家相信它的市场业绩，就能购买它的债券（经济观察报，2010）。依据这种观点，即使国开行转型为商业银行，但只要其信用等级并没有发生实质性的变化，商业银行持有国开行债券的风险权重就仍将是0%而非20%。

关于国开行商业化转型后是否仍要享有政府的信用担保的问题。对这一问题的探讨，形成了两种不同的意见。一种意见认为，国开行不应再享有政府的信用担保。依靠自身信用发债是国开行发展的必然结果，也是其能否成功转型的重要标准，因为国开行与其他商业银行在许多业务领域都是竞争对手，若它转型为商业银行后，仍享有政府隐形担保，低成本筹资，对其他商业银行而言，是不公平的（第一财经日报，2010）。国开行已经商业化转型，应尽可能自己消化提高以后的发债成本，无法再走回头路了（经济观察报，2010）。另一种意见认为，国开行还必须继续享有某种形式的政府的信用担保。他们认为，失去国家信用担保所导致的债券发行成本的提高，将威胁到国开行的持续经营。如果不把债信延期，国开行就会处于很艰难、很窘迫的境地，自2008年12月国开行明确改制以来，开行债券发行一直面临着债信变化、债券供应剧增和通胀预期上升的不利局面。整个2009年，国开行一直在为此前的商业化冲动付出高昂的融资成本代价，债券发行多次几近流标（中金网，2010）。开发性金融有一定的特殊性，需要特殊的政策支持，需要政府信用的支持。为了保证国开行商业化改革的稳定推进，同时基于国开行主要从事中长期信贷业务的特殊性，有必要继续赋予其发债方面一定的特权。因而，他们支持开行继续依托国家信用以债券融资为主解决资金来源问题，除原有募集渠道以外，建议拓宽资金来源渠道，进一步完善资金筹集机制（邹力行，2010）。

所有这些研究都涉及到一个核心问题，就是商业化转型导致开行债券融资成本的增加是否超出了它的容忍度。反对国家为商业化转型后的开行债券融资提供担保的学者依据的是法理而不是事实。依据法理，国家确实不应当为开行债券提供信用担保，但如果在事实上国开行无力消化债券融资成本的增加，从而无法实现持续经营，难道让其退市不成？可见，反对论的观点还需要一个事实证明，才会更令人信服。主张为国家为商业化转型后的开行债券融资提供担保的学者依据的是部份事实判断，而不是完全事实判断。国开行失去国家信用的担保，债券融资成本肯定会上升，这是一个不争的事实。但这一事实并不表明债券融资成本超出了国开行的容忍度。如果债券融资成本的上升在国开行可以消化的范围之内，那又为什么还要违背商业规则去要求政府提供信用担保呢？因此，肯定论的观点同样需要一个完全的事实证明，其主张才能成立。给出一个这样的完全的事实判断就是本文所要做的工作。

三、商业化背景下开行债券发行成本测度

商业化转型通过债券的风险溢价影响国开行债券价值。债券的价值V＝C＝M rb，其中c代表债券每年利息收入，rb为债券的票面利率，M代表债券的面值，r代表债券贴现率，r＝rm+rf，rm代表无风险利率，rf代表风险溢价。商业化转型后，开行债券失去国家信用的隐形担保。如果开行经营出现困难，可能存在信用风险。风险提高，意味着风险溢价rf提高，投资人要求的回报率r提高，在债券票面利率不变的情况下，债券将出现贬值。债券贬值将使债券发行困难，开行赖以生存的资金来源将会枯竭。

本文假定，在债券价值V不变的条件下，开行的资金来源会维持不变。基于这一假定，为了保证开行充足的资金来源，必须对债券贬损的价值予以补偿。价值补偿的基本方法是依据风险溢价rf的上升幅度提高发行成本rb的幅度。因此，理论上可以依据价值补偿原则对商业化转型对开行债券的发行成本进行测度。

风险溢价rf的高低取决了开行债券风险的大小。开行债券风险的增加是通过商业化转型后的风险权重来体现的，因此，商业化转型给投资人带来的损失可以通过风险权重增加给投资人造成的损失来计量。风险权重增加给投资人造成的损失主要是资本充足率的下降。根据《商业银行资本充足率管理办法》规定，商业银行核心资本充足率是指商业银行持有的、符合该办法规定的核心资本与其风险加权资产之间的比率。具体计算公式为：

其中CC代表核心资本，WRA代表风险加权资产。

商业化转型之前，开行债券享有国家信用的隐形担保，风险权重为0%；商业化转型之后，风险提高，风险权重将会增加。根据《商业银行资本充足率管理办法》规定，商业银行对我国其他商业银行债权的风险权重为20%。开行债券风险权重增加将导致债券持有人的资本充足率下降。为了能够保持原有的核心资本充足率，持有人不得不补充资本。本文假定开行债券持有人补充资本的成本率等于持有主体的净资产收益率。对于开行债券的投资人而言，投资回报率r必须能够覆盖风险权重增加给自己所造成的损失。对于国开行而言，“价值补偿”就是要使发行成本率提高的幅度必须能够补偿投资人要求回报率r的上升幅度。具体的测算方法如下：

商业化转型后，开行债券持有人风险加权资产的增加额：

△WRA=HOL*RISKW （2）

其中HOL代表其他商业银行持有开行债券的数量，RISKW代表商业化转型后开行债券的风险权重。根据规定，RISKW=20%。

根据（1）式和（2）式，持有开行债券的商业银行为了维持原有核心资本充足率需要补充的资本金数量：△CC=△WRA*CCAR （3）

持有开行债券的商业银行补充资本金的年成本：△COST=△CC*ROE （4）

其中：ROE代表债券持有人当年的净资产收益率。商业化转型后，开行债券的发行成本率postRb：

其中，preRb代表开行债券享有国家信用担保时的发行成本率，△Rb代表失去国家信用后，开行债券发行成本率的增加额。

依据上述测算方法，本文采用工商银行、建设银行、中国银行和农业银行等四家银行作为开行债券持有银行的代表来测度失去国家信用后开行债券的发行成本。商业化转型后，开发债券发行成本率的测度过程如表1所示。

表1 商业化背景下开行债券发行成本估算 单位(亿元、%)

表1以建设银行、工商银行、中国银行和农业银行为例来测度商业化转型背景下开行债券的发行成本率。结果显示，当风险权重提升到20%时，国开行为补偿建设银行、工商银行、中国银行和农业银行核心资本金率降低的损失，应提高债券发行利率0.39%、0.40%、0.30%和0.32%，提高后的发行成本分别为：4.09%、4.10%、4.00%和4.02%，平均发行成本为4.07%。

四、开行债券发行成本容忍度测度

本文将国开行对债券发行成本的容忍度分为生存容忍度和发展容忍度。生存容忍度是指能够使国开行保持持续经营的最大债券融资成本。本文将国开行盈亏临界点的债券发行成本视为其生存容忍度。假定除债券发行成本以外的其他经营情况不变，国开行的利润总额EPT:

其中：REI利息收入；SEC债券利息成本；OIC其他利息成本；NMER手续费净收入；INVE投资收益，ROP其他营业收入，OPC营业支出；NOI营业外收入；NOC营业外支出。

根据国开行2009年的经营状况测度出开行债券融资成本的生存容忍度为6.44%，高于失去国家信用后的发行成本4.07%。

发展容忍度是指能够使国开行持续经营且稳步发展的最大债券发行成本。在此，本文选择商业银行平均资产收益率作为发展底线来测度债券发行成本的发展容忍度。以银行业平均资产收益率作为稳步发展目标可以得出国开行能够稳步发展的净利润NE#：

ASSET：国开行平均资产总额

AVEROA：商业银行平均资产收益率

将净利润NE*转化为税前利润EPT#=NE#/25%4，将EPT*代入（8）式，得出国开行债券发行成本的发展容忍度Ib#：

根据各商业银行2009年年报，得出2009年商业银行的平均资产收益率为0.98%，国开行2009年平均资产总额41811.5亿元人民币，能够稳步发展的净利润NE#=409.75亿元人民币，税前利润EPT#=1639亿元人民币，开行债券发行成本的发展容忍度Ib#=-0.47%。

五、结论及政策建议

失去国家信用担保后，开行债券的发行成本4.07%，低于生存容忍度6.44%，高于发展容忍度-0.47%。可见，商业化转型过渡期结束后，国开行以自身信用为担保发行债券，虽然不会对生存产生重大影响，但对其发展会产生构成严重威胁。对发展构成严重威胁的主要原因盈利能力较弱。根据上述研究结论，本文得出以下政策含义：

1.国开行能够以自身信用为担保坚持做“债券银行”，实现真正意义上的商业化转型。商业化转型过渡期结束后，若开行债券和其他商业银行债券一样，不享有主权债务评级，风险权重为20%，国开行可以通过提高债券发行成本来弥补持有债券银行主体资本充足率降低的损失，以获取足够的资金来源满足业务发展的需要。失去国家信用担保后债券发行成本的提高不会对其持续经营产生重大影响。此外，为了弥补债券发行成本的提高，国开行势必会将资金投向于收益率较高的商业性中长期业务，可以进一步促进其商业化转型，成为名副其实的商业形态开发性金融机构。

2.以自身信用为担保发行债券的根本出路在于提升国开行的核心竞争力。国开行发展容忍度低是由于资产收益率低。债券发行成本超出了国开行的发展容忍度，并不意味着商业化开发性金融的道路行不通。国开行理论上可以通过提高资产收益率来消化债券发行成本的上涨，即走资金“高进高出”模式。商业化转型后，开行债券要得到投资人的认可，就必须能够交出令人信服和满意的经营业绩报告。然而，高收益伴随着高风险，国开行在资金运用上将会更多地偏向于高风险业务，这将对风险管控能力提出更高的要求，这些都有赖于国开行核心竞争力的提高。中长期信贷和投资业务是国开行的专长，对中长期投融资业务进行风险管控已经成为国开行的核心竞争力。通过提高核心竞争力而提高资产收益率，可以为其赢得商业化开发性金融的生存空间。

3.给予国开行一定的转型过渡期，但不能太长。一方面应给予一定的过渡期。由于现阶段国开行仍然承担着较重的社会责任，和其他商业银行相比，盈利能力较弱。如果过渡期太短，将会逼迫国开行将政策性资金运用于商业性业务，以在较短的时间内大幅提高盈利能力，有悖于其服务国家中长期战略的使命。另一方面过渡期不能太长。政策性业务和商业性业务不同的经营目标使得两者本身就具不兼容性。在混业经营的过渡期，银行在盈利动机的驱使下把绝大部分资金贷给盈利性项目，以保全自身的经济利益；把信贷资金的硬缺口留给政策性项目，不利于政策性目标的实现；把经营不善和决策失误归结于政策性业务，不利于真实反映经营业绩。因此，过渡期不能过长。

4.逐步削减政策性业务是国开行深化改革的关键。首先，以自身信用为担保发行债券会对国开行的发展构成重大威胁，其主要原因是，现阶段开行债券虽然具有国家信用担保，但国开行承担着较重的社会责任，盈利能力较弱是导致其债券发行成本的发展容忍度过低（负值）的主要原因。若过渡期结束后，开行债券发行成本上升，对政策性业务比重较高的国开行来说更是雪上加霜。其次，主张开行债券脱离国家信用目的之一是为了使国开行和其他商业银行公平竞争，而让国开行承担着过多社会责任又不利于其经营效率的调高，有悖于公平竞争的原则。

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