基于联合风险投资的创业智力资本导入机理研究

曾 蔚 游达明

一、引 言

随着知识经济的到来，智力资本逐渐从生产要素中分离出来，并成为企业价值创造的主要驱动力和决定企业未来竞争力的核心因素。从创业实践活动来看，创业是一个包含新产品开发、管理变革、创新、技术和环境动态性以及产业演化等内容复杂、交互重叠的行为过程，智力资本更是受到空前的重视。创业企业能否成功，不仅依赖于创新成果本身的市场价值，而且依赖于客观上是否存在一个能将创新成果转化为生产力起决定性作用的社会支持系统。由于创新企业本身蕴涵的技术风险和市场风险，这些企业很难取得银行系统给予的信贷支持，它们要求一种可适应周期长、高风险与高收益相伴为特征的股权资本为之服务，风险投资正是适应了这种要求，成为创新成果产业化的催化力量和知识经济重要的推动器，这已被过去近半个世纪创新成果和风险投资所共同创造的商业奇迹所证实。

风险投资(Venture Capital Investment)，是指由为获得高额利润的个人或机构投资者为高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。投资一个成功的风险企业，从筹划到风险投资成功退出一般要经历4个阶段：即种子期、成长期、扩张期和成熟期。这种投资是在高度的不确定性和信息不对称情况下展开的，所以，风险投资家会运用诸如联合风险投资(Joint Venture Investment)等一系列的投资策略来降低不确定性和信息不对称的程度,并通过资本经营服务和参与管理的方式对创业企业进行培育和辅导，在企业相对成熟后即退出，以获取较高投资回报，实现自身资本增值。它是一种集资金融通、企业管理、科技创新、市场开拓等诸多因素于一体的综合性经济活动，是实业投资与金融投资的结合，是产品市场、技术市场与资本市场的结合，是投资行为与管理行为的结合，是财务资本与智力资本的结合。有效的联合风险投资不但能聚积风险资金、分摊风险和避免相互压价的恶性竞争，发挥协同管理作用，通过合作各方互补性增值服务导入创业企业发展所需各种智力资本，驱动企业的价值创造，最终创造联合投资各方和创业企业的共赢局面。因此，联合风险投资正日益受到风险投资机构和创业企业的青睐。

二、创业智力资本的结构

最早的对智力资本的内涵进行了系统界定的学者Thomas Stewart认为：智力资本是公司中所有成员所知晓的能为企业在市场上获得竞争优势的事物之和，是能够被用来创造财富的智力材料——知识、知识产权、经验。因此，凡是可以用来创造财富的才智、技能、理论与实际知识、人际关系，甚至是体现着上述这些知识的机器设备和网络都是智力资本的代表。他反复强调智力资本虽然常常以潜在的方式存在，但却是企业、组织和一个国家最重要的资产，是使一个企业、组织或国家变得富有的最有价值的资产。

根据Skandia的智力资本价值模型，以及我国学者陈劲（2007）对创业企业智力资本要素的结构分析，智力资本包括人力资本、结构资本、关系资本和创新资本四个维度。

创业人力资本是创业企业员工的知识资产，是指公司管理团队的胜任力知识。人力资本包括员工知识、员工经验、员工能力、员工态度五个方面。另外，特别突出企业家精神这一要素，因为对于创业企业来说，企业家精神是影响创业企业成长的关键因素之一。

创业结构资本是企业内部结构知识资源，是企业的基础构架，是企业解决问题与创造价值的整体系统及流程。它能将人力资本予以商业化的机制与流程，它隶属于整个企业所有，可以被复制与分享。其存在的意义就是形成健全的运作机制。主要包括业务流程、组织结构、企业文化、信息系统等。

创新资本是通过创新及相关投资而凝结的企业创新才能，能够带来超额利润的价值，增强企业竞争力。主要包括创新能力、创新成果、创新机制、创新文化等。

关系资本是指公司的外部结构知识资源，企业与客户、供应商、分销商、债权人、政府、大学与科研机构等多方外部利益相关者间的关系。

创业企业智力资本的要素结构图1所示：

三、联合风险投资对创业智力资本导入机理

联合风险投资机构所投入的“资本”可以分为两类：财务资本和智力资本，这两类资金将真正为企业带来增值。风险投资家投入的智力资本主要是通过关系资本的引入，带来创业企业所缺乏的人力资本、结构资本和创新资本，同时又通过人力资本的纽带作用激发创新资本和结构资本，强化关系资本，进而对创业企业财务绩效和战略绩效的提升，以及未来竞争力的构造和企业价值创造活动形成良性循环机制。

风险投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网。很多风险投资家都拥有直接的或者相关的行业经验，也有很多风险投资家试图提高其行业或领域专长，从近几年风险投资机构招聘的风险投资经理条件来看，大多要求有深厚的行业背景和投资经历。风险投资家凭借对职业经理人市场信息的了解，帮助企业招募高级管理人员，由于信誉良好、实力雄厚的股权投资介入，一些高级的管理人员才有意愿到创业企业来进行任职；在风险投资家监督的众多的项目公司中，往往是一个行业里上下游的企业，他们知道谁是某一特定行业或市场的领头羊，谁可能是潜在的客户，优质供应商资源在哪里，或者谁可能是潜在的战略合作伙伴；风险投资家还能够帮助创业期企业改善与政府部门的关系，获取政府对企业全方位的支持；由于风险投资家特定行业创新成果动态的关注，他们对高校和科研机构的创新资源也很了解，可以帮助创业企业寻找其发展所需要创新资源和创新人才；当涉及到后续几轮融资时，作为领衔投资者的富有经验的风险投资家可以有效的组织一个投资者联合体为创业企业后续发展不断注入新的财务资本和智力资源；信誉度高的风险投资家还能为创业企业开拓债务融资渠道，为企业合并、收购、重组等资本运营出谋划策，以及为创业企业上市推荐投资银行等上市辅导等方面提供帮助；具有国际化资源的风险投资家还能为企业提供一些国外相关行业最新行业和产品信息、引入国外的投资人和战略伙伴。

风险投资家也知道其他管理人员和有经验的专业人士，他们谁适合加入公司或为董事会服务或提供某些咨询服务。风险投资家丰富的行业知识和经营经验可使一个公司免于再犯一些新手易犯的或是可以避免的错误。对于早期公司来说尤为如此，富有经验的投资者帮助企业设计一个切实可行的战略将对企业未来的成功至关重要。为企业提供增值的投资者也经常作为企业高管，尤其是CEO的智囊或教练，提升创业企业人力资本质量，帮助创业企业优化业务流程、建立合理的组织结构、引入或促进先进的企业文化形成。

智力资金并非金钱意义上的资金，但它是丰富创业企业的智力资本，推动着企业朝着正确方向，沿着正确路径前行所必需的至关重要的因素。

联合风险投资对创业企业智力资本导入和企业价值影响的作用机理如图2。

四、案例分析同洲电子的价值增长之路

（1）案例背景

同洲电子（简称同洲）是一家主营数字电视机顶盒、交互数字电视系统、集成电路、核心软件、卫星通讯设备等数字视讯产品的研制、生产、销售的高科技公司。该公司成立于1994年，1996年通过证券市场的LED显示屏完成了原始资本积累，1999年及时抓住我国数字电视村村通工程，完成了从LED显示屏到数字电视机顶盒的产品战略转型。2000年，同洲生产的产品走出国门，成功开拓了国际市场。正当公司在研发产品和拓展市场中取得节节胜利之际，资金成为了阻碍公司发展的瓶颈。2001年，公司吸收了达晨风险投资等四家深圳风险投资公司的联合投资2000万元，占公司股份25%，并随后改制为管理规范的股份企业——深圳市同洲电子股份有限公司。联合风险资本进入后，发挥了各自的丰富资源优势，带来了更多的资金和各种增值服务，彻底解决了公司的资金瓶颈，在投融资各方的努力下，公司得到了飞速发展。2006年6月27日，同洲（股票代码为002052）作为国内专业性从事数字电视第一股的龙头企业，在深圳证券交易所成功上市，同时也成为中国风险资本联合投资的成功典范，引起了业界和理论界的广泛关注。

（2）联合风险投资实现资源互补，带来智力资源

创业企业选择风险投资资金往往要求提供资金的风险投资公司之间具有增值服务的互补性，即能够带来资金、市场、管理、政府和社会资源等方面的智力资源。对同洲进行联合投资的四家风险投资公司就具有这种互补性，深圳市达晨风险投资有限公司（简称达晨创投）隶属于湖南广电集团，具有湖南广电集团、电广传媒上市公司的丰厚行业背景和广电系统的丰富资源，有利于同洲行业知名度的提高，有利于广电市场的开拓。深圳市创新投资集团有限公司（简称创新投）是具有深圳市政府背景的大型风险投资公司，可争取政策支持，并树立良好的市场形象；深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称高新投）是专业的担保公司，可提供担保、后续资金支持；深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称深港产学研）拥有北大等高校资源、管理资源和科研力量。其联合投资网络见图1所示。四家风险投资机构的资源正好实现了互补和互利，满足了同洲对所缺乏智力资源的需要，具体表现在以下几方面：

①、抛砖引玉，突破公司的资金瓶颈

风险投资进入同洲后，带来了各自的丰富资金资源：达晨公司利用其丰富的金融行业经验，帮助其获得银行融资8000万元；深圳高新投为同洲提供了2000万元人民币的贷款担保；深港产学研为同洲提供了多项过桥贷款服务；深圳创新投也为同洲带来了政府资源和全方位的政策支持，包括政府的专项拨款和基金，重大项目的承接，专门建筑用地的划拨等，建立深圳交互式数字电视工程技术研究中心和年产500万台的亚洲最大的数字机顶盒产业化基地。由于引入知名风险投资机构做股东，同洲银行资信等级得到大幅度提高，2003年获得了2000万元人民币的信誉贷款，信贷额度由300万提高到6000万。联合风险投资起到了抛砖引玉的作用，2000万的带来了1.3亿元的资金，为同洲成长带来了极大的推动力，经营能力和规模显著增加，其2000年和2003年的主要财务数据如表3。

表1 同洲2000年与2003年主要财务数据对比表

作为第二大股东的达晨创投凭借其在广电系统的强大背景，为同洲在全国市场的开拓、管理、规划起到了非常积极的作用。同洲获得了湖南数字电视市场的第一笔订单，为在湖南市场的开拓打下坚实基础；利用湖南广电在视讯媒体界的影响，同洲又获得了中央电视台卫传中心专业解码器改造项目，奠定了卫星直播市场的基础；在攻克了中央电视台市场后，同洲再接再厉，获得20多个大中型城市机顶盒定单，成为中国数字电视第一品牌，一举奠定了国内机顶盒市场的龙头地位。另外，在达晨帮助下，同洲聘请了广电部专家担任企业顾问，为企业发展和管理提供指导。

③、锦上添花，促进管理规范化

风险投资公司把他们在参与众多高科技公司的投资过程中学到的各种优秀的管理经验介绍给同洲，积极为其发展出谋划策，并通过董事会促进了公司科学管理机制、决策机制的形成，降低了公司的决策风险。虽然四家风险投资方在同洲的股份合计只占25%，但他们在7个董事席位（其中含两个独立董事）中占有三个，企业重大事项必须经风险投资方一致同意方能通过，提高风险投资方的话语权，便于参与企业的重大决策，为以后对企业的监管和增值服务打下了基础。另外，在与国内众多知名学府有密切关系的深港产学研的指导下，同洲聘请了国内著名大学教授等参与公司管理，建立了科研交流和合作关系，补充管理和科研资源，并经常为其管理人员提供培训充电。经过这些努力，同洲突破了管理瓶颈，为未来的快速发展奠定了坚实的基础。

④、成功上市，谋求长远发展

2003年，风险投资公司根据其丰富的资本运作经验和敏锐的资本市场嗅觉，断定同洲将在一两年内具备上市的条件，积极劝说同洲走向资本市场，谋求长远发展。由于达晨创投在资本市场拥有丰富的运作经验和广泛的人际关系，同洲委托其全面负责上市工作，在不到一年的时间内即2004年7月7日，同洲首次申请公开发行股票顺利地获中国证监会批准。在整个上市工作的过程中，创业者袁明基本不用花费过多的时间和精力，仅仅是在最后答辩时才第一次走进证监会，而与此同时他把主要的精力放在其熟悉的日常经营和市场开拓上，保证了公司良好的业绩。同洲成功上市也成为风险投资机构的顺利退出的便捷通道，这是典型的创业者与风险投资机构互惠共赢的成功例子。

⑤、传递信号，树立良好品牌信誉

信誉良好、经验丰富、卓有成效的风险投资家参与对同一家创业企业的联合投资，则向外界潜在投资者和社会公众传递了这样一个信号:该创业企业具有良好的品牌特征，前景看好。而且由于这些风险投资家的介入，也使创业企业的良好发展有了较强的保证，进而对联合风险投资各方来说也会带来可观的收益，产生良性循环效果。本案例中的四家风险投资公司用他们良好的声誉，打造了同洲的良好品牌特征和市场信誉，获得了国家规划布局内重点软件企业和深圳市高新技术十佳创业企业的称号，同洲的成功也为各风险投资公司带来不菲的收益和更高的信誉。按照同洲2006年7月21日收盘价37元计算，4家创投5年的投资增值达30倍以上。

⑥、资源互补，形成协同管理的效果

联合风险投资可以实现竞争力的凝聚，分摊风险，同时实现优势互补、资源共享，充分发挥各个风险投资公司都具有各自的核心竞争力，产生协同管理效果。同洲电子联合投资的协同管理效果主要体现在：（1）风险投资家参与联合投资形成了决策共享机制，有利于决策优化，从而在一定程度上保证了决策的正确性、科学性和安全性。（2）建立风险投资联盟避免了风险投资机构间内部哄抬价格的恶性竞争，提高了风险投资方的议价能力，降低了投资成本。（3）在联合风险投资过程中，风险投资公司之间的合作交流与相互学习，大大提升了各自的增值服务能力。

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