现金股利作为再融资门槛的合理性探讨

□文/杨龙盛

随着我国证劵市场的不断发展，监管部门对于上市公司的现金分红也越来越重视，中国证监会多次对于上市公司现金分红提出政策要求，2008年证监会又再次提高上市公司再融资门槛，在原有规定的基础上，要求《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

证监会多次对现金分红提出规范的意图很明显，就是规范我国上次的现金分红，遏制上市公司习惯性的不分配，保护广大中小股民的利益。但是，这种政策的趋势真的能使股民的利益得到保护吗？陈信元等通过对佛山照明的案例研究发现，我国上市公司发放现金股利会造成向大股东转移上市公司资金。我国特殊的制度背景下，现金股利支付已经不再是简单的缓解代理问题的工具，而是成为了大股东转移公司资源的一种方式。佛山照明一面通过在股票市场上筹集巨额资金，一面又持续发放高额现金股利，一进一出使得持股比例相对很高的大股东成为了最后受益者，中小股民变成直接受害者。将已有研究与证监会的政策放在一起考虑，有两个问题很值得探讨：首先，既然在我国特殊制度背景下，现金股利具有利益侵占效应，为什么我国上市公司的现金股利支付整体水平依旧较低；其次，既然发放现金股利具有利益侵占效应，为什么证监会仍然将现金股利支付作为再融资门槛的重要参数，并且提高对再融资公司的现金股利支付水平要求。

一、现金股利与其他利益侵占方式比较

来自企业外部的制约力量越弱，控股股东“侵占”中小股东利益的可能性就越大。我国上市公司所表现的利益侵占方式主要有：（1）控股股东凭借控制权，无偿占用上市公司的各种资源，理直气壮地掏空上市公司；（2）通过关联交易，将上市公司的优质资产或利润转移给控股股东的全资或持股比例更高的子公司；（3）上市公司的利润分配无视中小股东意见，中小投资者收益权无法体现。两种极端的派现行为极为普遍，首先是不分配。对于业绩差的上市公司，不分配也有其合理性，但却存在着业绩佳也吝啬派现的不合理现象，更有甚者连续十几年不派现；与此相反，某些上市公司却“超能力派现”，由于中小投资者的持股成本远大于控股股东，所以即使大比例派现，中小投资者的投资收益率也是便携式的，而且这些公司往往跟着就要发行新股“圈钱”。不分配股利会影响资本市场对企业价值的评估、股价的变化和投资者财富的分配。业绩正常的上市公司为什么连续多年不分配股利？这种异常的股利政策为何能在股东大会上得到通过？当企业每股股利派现金额大于每股经营现金净流量时，公司根本没有足够的现金流来用于派发股利，为什么这样的股利分配方案可以在股东会上通过；（4）虚假出资，欺骗中小股东。有些控股股东在出资时不按公司章程规定足额向公司交付资金，损害了公司的经营能力，但却与中小股东拥有相同的权利——同股同权；（5）提供虚假财务信息哄抬股价，误导中小投资者。控股股东掌握公司的一切重大权利、上市公司的会计信息扭曲现象十分严重，不能反映出公司的真实价值。相反，虚假的会计信息却在多数情况下虚夸公司的价值，误导投资者，从而极大地损害了中小投资者的利益。

与现金股利相比，通过日常关联交易将上市公司的优质资产或利润转移等行为进行的利益侵占性质更加恶劣，因为它们将上市公司的相关资源全部转移到了大股东手中，是一种“掠夺式”的利益侵占行为。现金股利支付虽然也具有利益侵占效应，但较“掠夺式”行为其程度相对较轻。因为股利分配对于所有股东都是同等对待的，外部中小投资者也将获得相应的现金股利收入。在这种情况下，虽然现金股利仍然具有利益侵占效应，但对外部中小投资者的利益损害程度要明显减弱。因此，我国上市公司的现金股利虽然具有利益侵占效应，但其程度相对于其他利益侵占方式是比较轻的。

现金股利相对较轻的利益侵占效应意味着大股东如果选择使用现金股利的利益侵占方式，其实现自身利益的程度也是相对较弱的。为了实现自身利益最大化，当可以使用其他利益侵占方式的时候，大股东将不会首选现金股利这种利益侵占方式。这也就可以解释为什么中国制度背景下的现金股利具有利益侵占效应，但上市公司的整体现金股利支付水平仍然较低这一特殊现象。也即，不能简单地认为没有实施现金股利支付的上市公司就不存在大股东对中小投资者的利益侵占行为，在我国特定历史制度背景下，上市公司的大股东只是选择了其他利益侵占方式而已。

大股东进行利益侵占方式选择时既要考虑公司层面的因素，也要考虑制度层面的因素。公司层面的因素包括是否存在可以用来通过关联交易定价实现利益侵占的关联方等因素，如果公司层面的因素限制了大股东对于其他利益侵占方式的使用，大股东将更倾向于选择现金股利的利益侵占方式。制度层面的因素包括法律和法规等监管制度。如果监管环境对于其他较为恶劣的利益侵占方式监管得较为严格，大股东也将放弃对其他利益侵占方式的使用，而选择高额现金股利来实现自身利益。此时，现金股利作为利益侵占方式的“合法性”特征就更为重要了。这时证监会的政策从侧面反而助长了大股东的利益侵占行为。

总之，通过对现金股利与其他利益侵占方式的比较，现金股利的利益侵占效应是相对较轻的。在大股东可以选择其他利益侵占方式的情况下，不会首选现金股利这种利益侵占方式。这一分析结论解释了为什么在我国具有利益侵占效应的现金股利，在上市公司中整体不普遍且不具有“粘性”。上市公司现金股利支付的整体水平较低以及现金股利相对较弱的利益侵占效应也使得证监会将现金股利支付作为再融资门槛具有其合理性。

二、现金股利对盈余管理的影响

由于我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，因此证监会对于再融资门槛的设定一直非常严格，并且不断对其进行调整，以反映宏观经济整体运行状况并限制上市公司的具有针对性的财务操纵行为。

早期，证监会将ROE作为再融资门槛的重要参数。这一“明线管制”政策的直接结果就是众所周知的上市公司净资产收益率分布“断层”，即以证监会要求的ROE为界，刚刚达到或者刚刚超过这一界点的上市公司数量异常多。说明众多上市公司为了获得再融资资格，具有强烈进行盈余管理的动机，以使其财务报告中的净资产收益率指标达到证监会的再融资门槛要求，进行股权融资。在上市公司这种背景及监管环境下，证监会对于再融资净资产收益指标要求的调整只会改变上市公司针对性盈余管理的目标，而不会消除其针对性的盈余管理行为本身，甚至不会使上市公司的针对性盈余管理行为增加难度。

那么，证监会将现金股利支付作为再融资门槛要求，对于上市公司的针对性盈余管理行为到底有什么影响呢?笔者认为，也许直接或者长远的效果很难体现，但是这一监管政策变化至少加大了上市公司针对性盈余管理行为的难度。

在不存在股利支付要求的情况下，即更高的融资标准出台前，上市公司可以简单地通过对操控性应计项目的管理实现净资产收益率的提高，从而满足证监会的再融资门槛要求。此时，上市公司的针对性盈余管理行为只是账面上的，不需要对被管理后盈余提供现金支持。现金股利支付要求的引入则加大了上市公司进行针对性盈余管理的难度，简单的账面盈余管理行为已经无法达到证监会的要求，上市公司还必须考虑现金股利支付要求对现金流量的影响。也就是说，在没有现金股利支付要求的情况下，上市公司为了满足证监会的要求，可以只对应计项目进行管理，但在有现金股利支付要求的情况下，上市公司不仅要管理应计项目，还要管理现金流量。因此，将现金股利支付要求引入再融资门槛加大了上市公司针对性盈余管理行为的难度，从而使得再融资门槛的信号作用更强。

证监会对于上市公司现金股利支付比例提高后的额度，并没有达到国外定义的所谓“恶性现金股利”程度，考虑到现金股利支付对于上市公司盈余管理行为的这一影响，证监会将现金股利支付作为再融资门槛相对于ROE更加具有其合理性，而并不是如表面那样看起来与现金股利的利益侵占效应不可协调。

[1]蒲文燕.从双重委托代理理论看我国上市公司的超能力派现[J].财会月刊，2005.8.

[2]任启哲，李婉丽，贾刚.上市公司超额派现的利益转移功能解析[J].开发研究，2008.5.

[3]李秉祥.上市公司股利不分配问题的原因分析及对策研究.西安理工大学学报，1998.4.