中国黄金市场价格影响因素的实证研究

叶 莉，周砚青

（河北工业大学 管理学院，天津 300401）

经济与管理

中国黄金市场价格影响因素的实证研究

叶 莉，周砚青

（河北工业大学 管理学院，天津 300401）

在国内黄金市场全面开放，黄金市场现货与期货并存的背景下，选取影响黄金价格的主要因素，以2006-2010年的月度数据为研究样本，运用普通最小二乘法建立多元回归模型，对影响我国黄金市场价格的因素进行实证研究，并利用Granger因果关系检验了黄金市场价格变动与其它金融市场的关联性。研究结果表明，黄金市场与外汇、货币、资本市场间存在着较强的联动性，黄金期货的推出对我国黄金市场价格波动产生了较大的影响。

黄金市场；黄金价格；影响因素

2002年10月30日，上海黄金交易所正式运行，中国黄金市场开始全面对内放开，黄金交易品种日益丰富。2007年6月，中国人民银行正式批准上海黄金交易所吸收外资银行的申请，为推出更多金融衍生产品奠定基础。2008年1月9日，黄金期货在上海期货交易所挂牌交易，实现了中国黄金市场由商品市场向金融市场质的转变。

黄金市场作为我国新兴的金融市场，黄金价格受到经济发展状况、通货膨胀率、黄金企业、美元汇率等因素的共同作用，并与金融体系的其他市场发生联动。随着国内黄金交易规模的扩大，黄金价格影响因素的研究成为热点。目前国内对黄金价格影响因素的研究多集中于定性研究阶段，实证研究多关注国内外价格的联动。翟敏、华仁海（2006）运用Granger因果检验等计量方法研究了国内外黄金现货价格的联动关系，结果显示上海黄金交易所与伦敦黄金市场的黄金价格之间存在长期均衡关系。温博慧、陈杰（2008）利用 VEC模型研究国内外黄金价格的互动关系，指出虽然在中国黄金期货推出后，国际金价对国内金价仍然是单向引导，但是国内金价对国际金价的影响力在逐步加强。杜见喧、王静（2009）运用多种计量经济方法对国内外黄金市场期货价格的动态联系进行实证研究，发现黄金期货价格序列存在长期均衡关系，纽约黄金期价对国内黄金期价的引导作用大于国内黄金期价对纽约黄金期价的引导作用。温博慧、罗正清（2009）研究了国内外黄金现货价格的波动性及相互关系，发现国内外黄金期货价格波动都存在集聚性和持续性的特征。本文关注的问题是中国黄金期货推出前后国内黄金市场与其它金融市场的关联性。其研究意义在于：通过对国内黄金价格综合影响因素的考察，有助于我们了解黄金期货推出后，资本、货币、外汇市场对黄金市场产生的影响力，同时也为完善我国黄金交易市场体系、繁荣衍生品市场提供新的启示。

一、模型的建立

本文选取影响中国黄金价格的主要指标，建立价格影响的多元回归方程，借以衡量各金融市场相关因素对中国黄金价格的影响程度。由于我国黄金交易市场品种较多，本文选取对我国黄金市场交易规模影响较大的上海黄金交易所AU99.95交易品种的黄金价格作为因变量，记为（PAU9995）。选取国内生产总值（GDP）、企业商品价格指数（CGPI）、沪A股最高综合股价指数（SSD）、货币和准货币供应量（M2）、全国银行间同业拆借利率7天交易期限利率加权平均值（R7）、美元对人民币汇率（USDR）六大影响指标作为自变量，同时鉴于黄金期货推出我国黄金市场机制完善的巨大推动作用，设立以黄金期货推出前后时间为依据，构造虚拟变量（GF），即黄金期货推出前取值为“0”，黄金期货推出后取值为“1”。以黄金价格为因变量的多元回归方程为：

二、数据来源与预处理

（一）数据来源

中国黄金市场的开放时间较短，至2006年，黄金交易渠道才基本实现多元化，黄金交易品种逐步完善。因此，本文自变量数据选取时间为2006年8月至2010年8月共49个样本，且样本数据在黄金期货推出前后具有可比性，包括价格的可比性和统计范围的可比性。使分析结果更具有效性和真实性。此外，由于我国国民经济核算的方法限制，GDP的月度数据不可得，则月度数据均由该季度数据所代替。本文数据主要来源于中国人民银行统计数据网站及上海黄金交易所月度行情统计。由于我国黄金市场运行时间相对较短，月度数据使实证具有一定的样本容量，也兼具了数据的实效性和模型的有效性。

（二）数据预处理

由于选取的自变量与因变量黄金AU9995价格均为时间序列数据，存在季节性影响，一般为非平稳序列。为保障模型构建的合理性，避免非平稳时间序列造成的“虚假回归现象”，首先对上述6个序列数据的平稳性进行单位根检验，利用Eviews6.0对各变量水平值和一二阶差分序列进行ADF单位根检验，检验结果如表1所示：6个指标数据及一阶差分序列均为非平稳序列，二阶差分序列在1%显著水平上均达到平稳。二阶差分调整后的数据表示为:黄金价格 (PAU9995_2)，国内生产总值（GDP_2），企业商品价格指数（CGPI_2），沪A股最高综合股价指数（SSD_2）、货币和准货币供应量（M2_2）、全国银行间同业拆借利率7天交易期限利率加权平均值记为（R7_2）、美元对人民币汇率记为（USDR_2）。

为加快模型运行的速度和保持良好的收敛性， 各个指标序列取对数，设定多元回归的模型为:

三、模型估计

（一）普通最小二乘法模型估计

本文运用2006年8月至2010年8月的月度数据，以Eviews6.O计量分析软件为运行平台，用普通最小二乘法对构建模型进行参数估计，运行结果如表2所示：

如表2所示，全国银行间同业拆借利率7天交易期限利率加权平均值的T统计量为-2.071 451，在显著水平1%下，未能通过显著性检验。即影响黄金市场资金流动性的同业拆借利率指标对黄金价格影响不显著，该项指标不是影响黄金价格变动主要的因素。但是实际中同业拆借利率对黄金市场价格的影响会通过黄金经纪商能迅速地反映到价格波动中，由于货币市场和黄金市场都存在同质的较高流动性，二者均受到流动性因素和央行利率调控的影响，导致同业拆借利率与黄金价格这之间存在着严重自相关性，造成模型中R7的不显著。黄金价格 (PAU9995/100)与同业拆借利率的变化趋势如图1所示：

利用最小二乘法对构建模型再次进行参数估计，运行结果如表3所示：

运行结果如表3所示，建立回归方程为（小数点后保留三位有效数字）：

（二）模型有效性的验证

本文系用企业商品价格指数CGPI衡量通货膨胀；通货膨胀时期黄金保值功能与支付水平的降低反向共同影响黄金价格，但现阶段保值正向因素起主导作用，CGPI符号为正。根据金融市场间的联动性，资本市场与黄金市场间存在资金的流入流出，进而影响黄金价格的波动，衡量的资本市场影响的指标沪A股最高综合股价指数SSD符号为负，表明两个市场之间共享流动资金资源。M2作为货币供给的衡量指标，对黄金价格的影响为正。美元对人民币的汇率作为现阶段可向我国黄金市场传递的国际因素，符号为负，表明美元对人民币贬值抬升了国内金价。此外，虚拟变量符号为正，即黄金期货推出后，活跃了黄金市场的整体投资，我国黄金市场逐步由商品市场向金融市场转变，黄金需求增多，金价上涨，上述参数均符合经济意义。

如表3所示，R-squared=0.914 330〉0.8，回归方程拟合优度较好。显著水平1%下，均通过回归参数的显著性T检验和回归模型总体的显著性F检验，模型通过计量检验。

（三）Granger因果关系检验

上述模型可以看出作为货币市场的代表性影响指标的M2，外汇市场代表性影响指标的USDR，资本市场代表性影响指标的SSD均通过了显著性检验，符合经济意义。但是，黄金价格与这三个指标之间是否互为影响因素，其变化和黄金价格变动之间的因果关系是否成立，可以通过Granger因果关系检验来进一步验证。检验结果如表4所示：

四、实证结果分析

如表4所示，在1%的显著性水平上，可以认为广义货币供应量是黄金价格的格兰杰原因，即货币供应量的变化会推动黄金价格的波动。黄金价格不是货币流动性变化的格兰杰原因，即广义货币供应量的变化并不是由黄金价格的波动所引起的。由于货币供应量与黄金价格存在着正相关关系，由格兰杰因果检验可知，货币供应量的增加会推动黄金价格的上涨，反之货币供应量的减少则会使黄金价格下跌。

黄金价格PAU9995与沪A股最高综合股价指数SSD都不是对方的格兰杰原因，说明黄金市场与资本市场间虽然存在紧密联动作用，但是黄金价格的波动与股价的波动并不存在直接的因果关系，其影响机制却通过其它因素的作用结果相互传导。美元对人民币汇率 USDR是黄金价格PAU9995波动的格兰杰原因，但是黄金价格却不是货币流动性变化的格兰杰原因，这与我们的现实经济情况也符合。我国现行的汇率制度属管理浮动类型，即以市场供求为基础的，单一的,有管理的浮动汇率制。人民币汇率在有管理的条件下调控，不是完全的随市场浮动。但是由于黄金与外汇极强的兑换性，汇率变动却能成为黄金价格变动的格兰杰原因。

根据回归方程，现阶段广义货币供应量对黄金价格的上涨影响最大，为0.762，说明黄金市场当前的环境下，央行实行货币政策的有效性应该较高，央行可通过公开市场业务，再贴现等货币政策手段主动地、间接地调节黄金市场，以达到适度规模，继续保持我国黄金市场高速发展的势头。企业商品价格指数的影响程度次之，可见通货膨胀对当前黄金市场的影响具有较显著的作用。美元对人民币的汇率负向影响黄金市场价格的波动，绝对值达到2.068，系影响黄金市场价格变动强劲的因素。这体现了黄金与外汇极强的兑换性相对应，况且我国尚未实现资本项目的人民币自由兑换，黄金市场未实现与自由进出口的状况相对应。即一旦外汇市场开放，汇率变动一定是影响黄金价格波动最直接的因素。

因此，为保障包括黄金市场在内的金融市场体系的安全性，我国外汇市场的开放必须循序渐进。此外，模型所设虚拟变量的系数为0.223，通过T检验，说明黄金期货的推出影响我国黄金现货市场金价的波动。

五、结论

本文以上海黄金交易所具有代表性AU9995黄金价格为研究对象，建立回归模型，同时通过Granger因果关系检验，研究各金融市场的联动性，得到以下结论：

第一，实证研究结果表明，黄金市场与外汇、货币、资本市场间存在较强的联动作用，货币供应量与黄金价格存在着正相关关系，黄金价格与股价的波动则是通过其它因素的作用相互传导，汇率变动成为黄金价格变动的格兰杰原因。

第二，研究证实黄金期货的推出对我国黄金市场价格波动产生正向影响，且影响系数显著，预示着黄金现货价格的波动幅度将随着黄金衍生品种不断丰富而扩大。

第三，研究表明美元对人民币的汇率黄金市场价格产生负向影响绝对值较大。表明尽管国内黄金市场尚未全面开放，但是黄金市场发展过程中除关注黄金供需状况、汇率、通货膨胀等国内宏观经济指标外，也要警惕国际因素对国内金价的影响，实行有效的风险控制，以保持市场的平稳运行。

[1]Oscar Varela．Futures and realized cash or settle prices for gold，silver，and copper[J]．Review of Financial Economics，Issue 2，1999（08）：121-138．

[2]沈小炜．黄金市场与资本、货币市场的联动 [J]．价格理论与实践，2007(10):55-56．

[3]吴奉刚，王芙蓉．国内外黄金市场风险传染的实证研究 [J]．山东经济，2009(02):97-101．

[4]郑佳，林斌．人民币汇率变动对国际黄金价格的影响 [J]．黄金，2007(07):4-6．

[5]杨柳勇，史震涛．黄金价格的长期决定因素分析 [J]．统计研究，2004（06）：21-24．

[6]胡恩同．论我国黄金市场对外开放与发展[J]．黄金市场，2005（8）:4-7．

[7]翟敏，华仁海．国内外黄金市场的关联研究 [J]．产业经济研究，2006（2）:30-35．

Influence Factors on Gold Price in Chinese Market:an Empirical Study

YE Li,ZHOU Yan-qing

School of Management,Hebei University of Technology,Tianjin 300401,China)

Under the background of open domestic gold market where gold coexist with gold futures,this paper selects the main influence factors on gold price,uses 2006--2010 monthly data as study sample,establishes the multiple regression model through Ordinary Least Squares method and makes the empirical study on influence factors of gold price in Chinese market,meanwhile the paper examines the relevance between the gold market price fluctuation and other markets.The findings indicate that linkage between the gold market and the foreign exchange,currency,capital market is strong,and the gold futures have influenced the gold price in China.

gold market;gold price;influence factors

F726.7

A

1674-7356（2010）04-0015-06

2010-10-28

叶 莉（1963-），女（满族），教授，博士。