独立董事机构投资者与关联交易规制

张高峰

摘要:关联交易是证券市场上一种常见的行为,其结果大都有利于上市公司的大股东,损害了其它中小股东的权益。而独立董事制度就是为了保护中小投资者而引进的一种制度,并且近年来机构投资者在中国证券市场上的规模越来越大,从理论上分析,独立董事起的作用越大,机构投资者持股比例越多,对上市公司关联交易行为抑制的就会越明显。文章从这个研究角度出发,利用上证50指数的上市公司为样本以及模糊数学的方法进行研究,得出结论:上市公司董事会中独立董事比例越高,薪酬在一定程度上越高,机构投资者持股比例越大,公司的关联交易规模也就越小。从而清晰地说明独立董事制度以及机构投资者持股对公司的关联交易行为具有明显的抑制作用。

关键词:独立董事;机构投资者;关联交易

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1006-8937(2009)18-0163-02

1文献综述

国内外直接研究独立董事和机构持股对关联交易的影响这些文献并不多,不过研究相关问题的不在少数。大体可以分为下面三个部分:

①独立董事制度和关联交易。上海财经大学的蒋义宏和吴志刚(2004)研究了独立董事的津贴和控股股东利益的关联性,他们在对对上海证券交易所A股上市公司455个样本的实证研究发现:独立董事行使特别职权以及发表独立意见对控股股东不正当利益的潜在威胁越大,则独立董事律贴的标淮就越高。独立董事个人利益与控股股东利益不存在关联性的假设在事实上被拒绝。这说明控股股东越是想通过非正当手段来使自己获益,他们就越需要用更高的薪酬来收买独立董事,而控股股东获益的重要方式之一就是关联交易。封思贤(2005)在对我国上市公司关联交易进行实证研究后发现,独立董事制度能有效约束和减少上市公司为控股股东及其关联方提供担保和抵押现象的发生。但是,在约束关联销售和关联方直接占用上市公司资金方面,独立董事制度并未发挥有效作用。

②机构投资者与公司治理。李维安(2007)采用面板数据(Panel Data)和截面数据(Cross Section Data)计量方法研究了机构投资者参与上市公司治理的效果。实证结果显示,机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要的作用,降低了上市公司的代理成本,机构投资者持股比例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系。王彩萍,李善民(2007)以1999至2004年机构持股的上市公司为样本,对机构投资者持股上市公司的特征进行了实证研究,实证结果发现,证券投资基金持股的上市公司在公司治理、盈利能力等方面显著优于非基金持股的上市公司,开放式基金持股公司和封闭式基金持股公司在治理特征方面存在显著差异;证券投资基金同时对上市公司治理决策产生“用手投票”和“用脚投票”的积极效应,并影响企业价值。

③公司治理与关联交易。刘建民刘星(2007)利用2002-2004年沪深两市上市公司的数据,实证分析了控股股东型上市公司的关联交易规模、公司绩效与控股股东持股比例、公司治理机制之间的关系。他们的研究发现,大股东持股比例越高和其控制公司的资产规模越大则偏好于利用更多的关联交易向上市公司输送利益,同时也普遍存在控股股东利用关联交易“隧道挖掘”上市公司的行为,并且公司设置独立董事对提高公司绩效和关联交易行为的监督不明显。王力军(2006)以我国证券市场2002～2004年329家民营上市公司为样本,考察了金字塔控制、关联交易与公司价值之间的关系。发现民营上市公司的金字塔控制不利于公司价值;民营上市公司的最终控制人主要通过关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方的商品购销活动来侵占小股东的利益。

2问题提出

在国内外研究的基础上,文章做了进一步的探讨,试图对独立董事薪酬、机构投资者持股和关联交易之间的关系进行数量分析。

首先,国内有关于独立董事制度、独立董事薪酬的研究不少,但是和关联交易问题联系在一起并进行量化分析的比较少。对于独立董事制度,一般是研究独立董事比例与关联交易的线性回归关系,例如封思贤的《独立董事制度对关联交易影响的实证研究》(2005)和罗党论、唐清泉的《独立董事制度实施效果分析——基于上市公司关联交易的证据》(2006)。对于独立董事薪酬则没有和关联交易结合起来。所以,文章将独立董事薪酬和关联交易结合起来,并且使用模糊数学的方法进行量化分析。

再者,由于我国的机构投资者是近几年才实力强大起来,所以对于机构投资者的研究还很宏观,最微观的也停留在公司治理这一层面上。但是公司治理的问题方方面面,有关关联交易这个问题,在对于机构投资者的研究中还少有涉及。文章将在这方面进行尝试。

综合以上分析,文章对于独立董事、机构投资者在关联交易规制问题中各自扮演的角色进行的探讨有一定新意,即用独立董事薪酬代表独立董事的行为,用机构投资者持股比例代表机构投资者的行为,运用模糊数学的方法,对独立董事、机构投资者各自的作用量化分析。

3实证分析

①数据处理思路。文章选取上证50指数的成分股,剔除数据不全的部分公司,最终确定样本为39家上市公从事的活动,仅仅列出出席与否或者出席次数。而且大多数上市公司年报都未显示独立董事是否有存在异议的重大事项,这表明了对于独立董事的作用还不够重视。上市公司应当在这方面有所改善,使独立董事薪酬的支付紧密结合独立董事公司治理的角色因素,即企业规模、董事会规模、董事会会议次数以及企业绩效来给予薪酬,这样才能促使独立董事更好地履行他们在公司治理中的职责。

②随着中国金融市场的发展,机构投资者实力的壮大,仅仅用“脚”投票的方式应当改变了。机构投资者应当越来越多的参与上市公司的治理。美国机构投资者参与公司治理的方式有:解释函、非正式呼吁、股东提案、反对经理提案的的代理活动、发起争夺公司控制权的斗争。在中国,我们的机构投资者显然还做的远远不够。在上证50指数的成分股里,前10大股东竟然还有一部分根本没有出现机构投资者。这与我国国有企业股份结构过于集中有关,但随着改革的深化,机构投资者应当积极改变自身投资观念,提升自身投资能力。

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