我国管理层收购（ＭＢＯ）定价探讨

杨　蔚

内容摘要：近几年我国管理层收购(MBO)的呼声越来越高，但是由于市场、法规等方面存在着一些问题，MBO的实施一直备受业界关注，本文就MBO在国外国内的发展进行了探讨，并提出了两个较合理的定价模型。

关键词：管理层收购 每股净资产 现金流量折现法 期权

MBO（Management buy-out）是管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有制性质及所有者结构的一种收购行为，这种购并方式在西方的发展仅有20多年的历史，直至20世纪80年代后，它在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面的作用才逐步被肯定。但MBO这个“洋和尚”来到中国后，其在明晰企业产权上的作用被渲染得极为浓重，而作为降低代理成本的有效工具则变得次要。

一、MBO的发展历史及特征

英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）1980年发现管理层收购（MBO）现象，并对该现象进行了比较规范的定义。他发现，MBO形式有三种：一是目标公司的管理者为惟一投资收购者；二是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购；三是管理者收购与员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）或职工控制股收购（Employee Buy-outs，EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。

在英国，MBO直到70年代末期，才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式逐渐成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。目前MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式。

在美国，MBO和杠杆收购在1988年达到了顶峰。到了90年代中后期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30%（接近于控股）。

一般来说，MBO具有以下几个方面的特征：

1．MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过管理层收购，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

对于一般的公司而言，所有者知识有限，没有能力经营管理，就算有能力，由于所有者人数众多，意见难以达成一致，无法提高管理效率，在这样的情况下，需要委托有专业管理知识、才能的经理人进行管理，降低管理成本，但是由于所有者和管理者之间存在着信息不对称，管理者更了解市场、了解公司的情况，会形成内部人控制，产生道德风险，代理成本增大，实行MBO可以降低代理成本，是委托—代理制度的一种回归。

2．MBO主要是通过借贷融资来完成的，为管理者提供以小搏大的机会。管理层收购的财务结构由优先债、次级债与股权三者构成。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。

3．MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。

4．MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。某些上市公司感觉信息披露成本太高，或者公司在经营了一段时间以后，会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现，会选择MBO这种方式。另外一种情况，当目标公司为非上市公司时，管理层收购完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使管理层收购的投资者获得超常的回报。

二、MBO在中国的发展状况

对于国有企业，所有者虚位一直是一个难以解决的问题，由于经营者与所有者分离，无法对企业的兴衰真正做到终极的关怀（当然也不乏有所作为的企业家，他们很有能力，但大多是从道义、责任以及良心出发为企业尽心尽力，但却没有得到和他们的才能、付出相对应的报酬），责、权、利无法一一对应，理应得到的却无法获得，想尽办法得到的却是非法所得，管理者们左右为难。实施MBO，一方面可以使国有经济成功退出，理清委托代理关系，使虚位的所有者落到实处，调动企业家的积极性，保护他们合法的经济利益。

但是我国的MBO从一开始就负累太多：国有企业改制、防止国有资产流失等等，这些使MBO带上了浓厚的政治色彩，加之我国的股市不健全，导致MBO运作过程中市场化的程度不高，在实施过程中问题较多，其中最大的问题就是定价问题，价格问题解决了，其他一些问题也可以迎刃而解了。

在国外的MBO实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8—10倍市盈率定价较为合理。除此之外，基于MBO高杠杆融资的特点，国外的MBO也常在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润（EBIT ）以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。值得一提的是，管理层更关注企业的隐藏价值，他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合做出了详细的规划和安排，例如如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等，并计划采取各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也是MBO中管理层定价谈判的重要依据。

由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。可见，企业进行MBO的价格，不仅取决于企业价值，与相关者利益、管理层贡献、谈判双方博弈力量比较均有关。

我国现在的作价底线都是净资产，因为目前唯一的准则是：“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”（国资企发[1997]32号），因此每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底限。MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行(一般以离财政部批复最近一期的中报或年报的每股净资产为依据)；而当转让的为非国有资产时，其股权转让价格一般都低于账面净资产值。

那么，每股净资产标准是否是一个合理的定价标准呢？从净资产的来源看，上市公司净资产主要是通过92-95年间的清产核资、股份公司成立前的资产评估和在此基础上的折股以及高溢价发行股票而得来的。在对国有企业实行的清产核资中，各种固定资产的价值是按照20世纪80年代以来的物价上涨程度来重新确定（也就是重置成本），使得一些早已折旧完或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值且大大超出原值。初步估计，这使得总资产值大致上升了50%左右，并相应增加了净资产值。而在股份公司设立时，国有企业的高评估趋向，现在将商誉、专利等无形资产也列入资产负债表（这些以前不视为资产），又使得经评估入账的资产值进一步上升。另外，国内股票一级市场长期处于供不应求状态，股票的高溢价发行，使得每股净资产值水涨船高。

另一方面，净资产=资产-负债，使用净资产只能反映静态指标，而且会计准则允许选择不同的折旧方法和存货计价方法，资产的计算口径不同。有些公司的管理层为了能够顺利实现收购，有意的隐藏利润，如果得不到地方政府的支持，就继续隐藏直到公司被ST甚至PT，逼近政府答应，等实现MBO后让利润以合法的形式出现，年底大量以现金分红，损害了中小股东的利益。按照国际惯例，衡量企业价值的标准主要不是净资产值，而是盈利能力及成长性。同样，管理层收购的也不是静态资产，而是支配这些资产并使其盈利的权利。所以，单看每股净资产值是高是低是不恰当的。

由于国有资产缺乏人格化股东的约束，定价高低与自身的利益无关，而政府的寻租行为可以为自己带来经济利益，这样会导致国有资产流失、损害国家股和中小股东的利益。

另外，由于我国缺乏激励机制，公司管理层对公司的贡献未能在以往的薪酬中得以体现，且贡献到底是多少无法作出科学的计算，因此在MBO定价时除考虑企业本身价值外，还需弥补管理层的历史贡献。（西方企业的激励机制较为完善，因而在MBO过程中较少顾及管理层以往的贡献。）但是，对整个公司来讲，作出贡献的除了管理层之外，还有员工，只不过贡献的程度不同而已，既然要对管理者的贡献进行补偿，员工的贡献为什么可以忽略呢？苏州的一些公司在MBO时以净资产的七折作价，三折作为对管理者的补偿，不知道这其中的依据是什么？

另外还存在着股份流通的问题，中国MBO收购的股份基本上是不流通股份,这些股份较难定价。根据现行政策和实践,净资产是一个重要的定价基准。西方企业由于实现股权全流通,股份价格完全市场化,比较容易得到公允的价格。

如果用未来的收益作为基础，存在着合理估计的问题，未来的现金流空间该如何估计？

有一种方法是现金流量折现法（DCF），

V=

其中NCF代表现金流量，i代表贴现率，t代表年份

第二种方法是期权法，期权理念下的公司价值构成应该是：

企业价值＝∑现有业务持续经营或重组价值+∑现有公开和明确的投资融资机会价值+∑未来潜在投资融资机会价值

＝MB0前的业务价值+MB0后经过战略调整的新增业务价值+未来潜在投融资机会价值

管理层初步拟订收购价格和收购模式后，应当向社会公布，并给出一个期限允许其它投资者来竞标，以此得到一个公允的价格，MBO也就比较规范了。这种做法很可能的一种结果是，不同上市公司的MBO价格相去甚远，与相应的每股净资产值相比也差别很大，定价已经反映了国有资产的真实价值，毋须再用“每股净资产”的硬杠杆了。处于MBO程序中的收购方在判断能否接受这一价格时，至少要考虑以下因素：按资产净值收购所对应的收购市盈率；由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险；实施MBO指望得到的投资回报率；每股现金流量；是否取得控股定位等。

目前看来MBO的发展遇到了一定的政策难度，到底是先规范再发展还是在发展的过程中规范，这不仅是一个选择的问题，还涉及到以后改革的难度问题，如果现在采取的措施会给以后的改革带来麻烦、带来更大的困难，这样的措施现在要不要采用就需要慎重考虑。

参考文献：

1《MBO：国企改革新话题》刘 震http://www.hbeda.org/1/ziliaochuanzhe/mainwen2.htm

2《MBO定价问题的思考》，邱俊，蒙自师范高等专科学校学报 2003年8月第4期

3《我国上市公司MBO定价：一种新的视角》 蒋顺才 西安工业学院学报 2003年6月

第2期

4《我国上市公司管理层收购（MBO）的定价问题分析》邹德英子 [J] 金融观察2003年5月号