股权质押下的企业财务风险分析研究

摘 要：股权质押作为一种便捷高效的融资方式受到众多上市公司的青睐，但大股东股权质押后会增强其利益侵占动机，影响企业决策及具体财务行为，其导致的企业财务风险仍需深入探讨。本文基于A企业大股东股权质押案例，聚焦质押后企业的财务决策及行为以及其对企业财务风险的影响，分别从企业的筹资活动、投资活动、营运活动等三方面分析企业的财务风险，并运用Z-score模型对企业整体财务风险进行评价。研究结论对于其他企业防范大股东股权质押下的企业财务风险以及强化中小投资者利益保护具有启示意义。

关键词：股权质押；财务风险；Z-score模型

党的二十大报告提出要加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险的底线，而控股股东股权质押会影响企业财务决策及行为导致企业财务风险加剧，极易爆发强制平仓引发系统性风险。随着质押新规的不断完善，存在股权质押的企业数量、质押比例也在不断下降，但质押导致的财务风险还需深入研究，以便进一步完善质押企业的财务风险监管。

A企业股权高度集中且一股独大，大股东及其一致行为人吴某（董事长）拥有天然的决策权，企业的管理权与控制权的高度一致。A企业的扩张转型和布局航空综合产业链的需要导致企业融资需求暴增，A企业大股东及其行为一致人吴某开始频繁质押，且质押资金投向均为自身。在大股东频繁质押的同时，企业状况频发，深交所多次出具问询函，资本市场质疑企业大股东存在利用股权质押进行利益侵占。

一、大股东股权质押下企业财务风险影响路径分析

基于代理理论，大股东股权质押后，两权分离程度加大，加剧了第二类代理问题，使大股东选择侵占上市公司及中小股东利益的动机上升。同时，大股东获得质押资金后可能不再期望从企业未来经营中获取利益，其质押资金很多用于自身私利或者维护自身控制权上，使利益侵占动机进一步增强。出于利益侵占动机，大股东会影响企业财务决策及行为，而企业的财务决策及行为会影响企业财务状况，加剧企业的财务风险，具体影响路径如下（见图1）。

第一，基于掏空目的的低质量并购，使企业形成巨额商誉，加大财务风险。大股东股权质押后会通过低质量并购进行掏空，将其控制的资产高价转入关联企业，以此达到掏空企业资金的目的（韩沚清，王惠 2021）。而企业进行低质量并购时会耗用大量流动资产、沉淀大量不良资产，加重企业负担，企业流动性风险加大。同时高溢价低质量并购会形成巨额商誉，商誉暴雷就会导致企业亏损，偿债风险加大，进一步加剧了企业财务风险（顾海峰，刘子栋 2021）。

第二，利用股利分配进行隧道挖掘，耗用企业现金流，加大企业财务风险。当大股东自身出现财务困难或资金短缺时，会提出高额现金分红实现“危机转移”（王明虎，常楠楠 2022）。而大股东利用高额派现完成了对股权的变现后，就降低了对现金股利的需求，将现金保留在企业。企业分配现金股利会使企业流动资金减少，降低了企业的支付能力。同时，为了避免现金的缺乏影响正常运转，企业将大量举债经营，增加企业的财务风险（李淑铮 2023）。

第三，利用盈余管理进行“伪”市值管理，恶化企业财务状况，加剧财务风险。上市公司为了掩盖股权质押产生的负面影响，会通过真实盈余管理来进行“伪”市值管理，协助大股东隐藏坏消息，粉饰企业财务报表，向市场传递积极信号作用。“操纵”盈余、生产等行为会对企业的可持续发展能力造成损害，不利于企业的长远发展，影响企业治理，恶化企业财务状况，加剧财务风险（廖湘岳，徐东晓 2022）。

二、A企业股权质押下的财务决策及行为分析

1.并购行为分析

大股东股权质押后会通过低质量并购进行掏空，将其控制的资产高价转入关联企业，以达到掏空企业资金的目的。2018年12月底，企业向控股股东发行股份购买子公司，形成6.68亿商誉。为了稳定其他利益相关者，控股股东做出为期四年的业绩承诺，但业绩承诺始终未达标，形成巨额业绩补偿仍未兑现，给企业中小股东造成经济损失。同时业绩承诺始终未达标使企业并购的商誉不断减值，进而导致企业利润下降。

2018年企业就计提987.8万商誉减值准备，说明企业发现并购存在估值过高问题，这也为后续企业形成巨额商誉减值风险埋下隐患。并购后，子公司所主营的航天服务业务毛利率持续下降，业绩始终未达标。2022年企业并购子公司的巨额商誉暴雷，6.68亿商誉全部计提减值，这导致当年资产减值损失直接上升至15.6亿，当年企业亏损15.3亿，远超2018—2021年的所有净利润，股价下跌，中小股东利益受到直接影响。本次并购使企业巨额商誉暴雷导致企业利润暴跌，极大地影响了投资者对于企业盈利能力的信心，企业财务风险加剧。

2.股利分配行为分析

大股东股权质押后，出于利益侵占动机，会通过影响企业的股利分配来实现“隧道挖掘”。表1为A企业2017—2023年股利分配情况。

由表1可知，A企业的自由现金流仅2018年、2019年、2023年为正，其余年份均为负数，说明企业处于资金紧缺时期。企业2017—2020年均保持较高的股利分配率，此时控股股东正处于收购子公司的关键时期，股权质押率保持在60%左右，保留部分现金流权，高股利帮助控股股东获得充足现金降低融资压力。2018—2020年，控股股东通过出售子公司获得企业大量股份，持续的现金分红使控股股东获得大量现金。对于企业而言，高比例现金分红使企业大量现金流出，偿债能力降低，影响了企业的再生产，加大了企业的收益分配风险。2021—2023年，控股股东的股权质押率高达100%，这三年企业也未进行股利分配。这种不分配股利的方式使中小股东得不到投资回报，挫伤其积极性，降低了企业信誉造成股价下跌。

3.盈余管理行为分析

企业的真实盈余管理行为通常可以从销售、生产以及酌量性费用进行分析。鉴于此，本文以A企业的销售、生产以及研发投入情况为例，分析企业在股权质押后是否存在盈余管理行为，具体如表2所示。

从表2可以看出，企业的营业收入缓慢减少，经营活动产生的现金净额和每单位销售收入对应的现金净额大幅度减少，出现摊薄经营现金流量的情况。这说明管理层正在采用一系列举措刺激消费者提高销量，操纵销售进行真实盈余管理。企业存货从2019年的8.92亿元上升至2023年的12.61亿元，但其毛利率却在不断下降，说明企业存货积压，资产流动性下降。2020—2022年企业的研发支出和研发人员占比不断缩减，而这两年正是股权质押的“高峰”，说明管理层存在减少酌量性费用进行真实盈余管理的情况。

三、A企业股权质押下的财务风险分析与评价

1.A企业财务风险分析

企业财务状况主要受筹资活动、投资活动、营运活动三个维度影响，控股股东股权质押后，出于利益侵占动机会影响这些维度的财务决策及行为，恶化企业财务状况，加剧企业财务风险。本文借鉴毛天棋、聂帆飞、马元驹等学者的做法，遵循重要性、系统性以及可获得性等原则，将企业财务风险通过筹资风险、投资风险、营运风险三个维度的财务指标进行分析。

（1） 筹资风险分析

筹资活动是企业整体财务活动的逻辑起点，贯穿企业生命周期全过程，主要包括债务筹资以及股权筹资，因此本文从股权债权筹资比例（产权比率）、偿还本金风险（债务依存度）以及偿还利息风险（利息保障倍数）三个财务指标对企业的筹资风险进行分析（见表3）。

在筹资活动维度，企业的产权比率2019—2021年低于行业均值，2023年开始上升至2.34，显著高于行业均值，且始终高于1，说明企业股权债权筹资比例失衡，筹资风险加剧。企业债务依存度持续下降，22年达到最小值2.75%，远低于行业均值，偿还本金风险有所下降。但结合企业财务报表可知，企业的长期借款2021年开始出现负增长，而其短期借款以及一年内到期的长期借款暴涨，企业短期内存在大量现金流出风险，偿债压力剧增。企业的利息保障倍数持续下跌，远低于行业均值，2022年跌至-17.57，偿还利息风险加剧。企业的借款成本上升，但偿还本金及利息的风险都在上升，企业筹资风险加剧。

（2） 投资活动风险分析

企业的投资风险直接决定企业日常经营的风险程度，根据企业具体财务行为，本文选取净资产回报率、每股收益以及现金满足投资率对企业的投资活动风险进行分析（表4）。

在投资活动维度，企业各项指标除现金满足投资率外均低于行业均值。2019—2023年企业的盈利水平急剧下降，其净资产回报率从2019年的6.12%下降至2022年的-53.49%，投资者投资意愿下降。每股收益从2019年的0.24跌至2023年-1.13，说明企业资本增值能力正在减弱，经营效益不佳，盈利能力明显下降，投资者获得的投资回报较少，投资风险加剧。现金满足投资率在募集资金的注入后有所上升高于行业均值，但持续低于1，说明企业需要外部融资补充运营资金，对外部融资需求量大。企业的研发投入下降，会使企业长期发展能力不足，应对投资风险的能力下降，投资风险加剧。

（3） 营运活动风险分析

企业营运活动是企业创造现金流能力的体现，还是激发企业经营活力、提高企业价值创造的重要基础。本文选取流动资产周转率、总资产周转率以及应付账款周转率对企业的营运活动风险进行分析（见表5）。

在营运活动维度，A企业的流动资产周转率、总资产周转率以及应付账款周转率持续低于行业均值，说明企业的营运能力在行业中处于较低水平。其中流动资产周转率持续走低，2023年下降至0.83，但总资产周转率却在提高，但低于行业均值。总资产周转率2019—2022年持续下降，应收账款周转率2019—2021年持续下降，2021年达到最低点3.58，2021—2023年有所上升，但是显著低于行业均值。总体来看，企业的营运资金管理水平显著下降，营运资金周转缓慢，企业营运能力下降，营运风险加剧。

2.A企业财务风险评价——Z-score模型

Z 值模型是纽约大学 Altman提出的一种公司破产风险评分方法，涵盖反映企业整体财务风险状况的偿付能力、盈利能力、资本结构、流动性和经营状况等关键指标，通过对企业财务风险进行打分，判别企业财务风险大小。

Z值模型表现形式为：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+

0.999X5

通过表6可以看出，2019—2021年A企业的Z值波动幅度较平稳，一直保持破产区1.2～1.6之间；2021—2023年下降幅度较大，2022年跌至-0.02。从总体趋势来看，Z值是在不断下降的，说明企业的财务风险不断加剧。2019—2020年，企业正处于并购子公司的过渡期，为布局航空综合产业链投入大量资金，企业资金回笼困难。同时，企业正在持续采用高比例现金分红，大量现金流出，进一步导致企业营运资金减少。控股股东质押比例居高不下，企业股价从2017年的10元下降到6～7元，使X4暴跌至1.01。2021年并购子公司的募集配套资金注入，X1增加，企业资产流动性水平上升，短期偿债能力提升，Z值也有所上升，财务风险有所减小。2022年企业Z值下降幅度最大跌至-0.02，此时控股股东及其一致行为人累计质押率保持在100%，企业并购子公司商誉暴雷导致利润为负。2023年受2022年亏损的影响，企业的留存收益、息税前利润仍处于负数，X1、X3均为负数，但X4、X5有所提升，使Z值有所上升。

综上，A企业的财务风险一直处于破产区，大股东的高比例质押后的一系列财务行为给本就糟糕的财务状况雪上加霜，进一步加剧了企业的财务风险。

四、结语

通过对A企业大股东股权质押案例的分析，本文发现大股东股权质押后，出于利益侵占动机会影响企业财务决策及行为，加剧企业风险，形成股权质押—利益侵占—财务决策及行为—财务状况—财务风险的影响路径。A企业大股东股权质押后，企业所进行的低质量并购、高比例分红、高管理费用以及操纵销售、存货积压等财务决策及行为恶化了企业的财务状况，加剧了企业的财务风险。目前企业正通过一系列举措弥补前期亏损，但营业收入略有下滑，净利润未实现扭亏为盈。

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作者简介：鲁美娟（1976— ），女，湖北黄冈人，江西理工大学，副教授，研究方向：财务管理；魏文静（1998— ），女，江西赣州人，江西理工大学，硕士研究生在读，研究方向：财务管理。