量化对冲交易对A股的影响分析及展望

摘 要：近两年，受宏观经济环境等多重因素影响，我国A股资本市场整体表现不佳，量化对冲基金成为市场中比较活跃的投资者，对A股市场在维护市场稳定、保持流动性等方面发挥着重要作用，但大规模高频量化对冲交易在股市估值低位时因其借助做空机制，容易引发大众对股市上涨动能的担忧。文章对此进行影响分析，并对其未来的发展做出预测。

关键词：量化对冲 发展历史 影响 展望

中图分类号：F831" 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2025）02-039-02

“量化对冲”是指把“量化”和“对冲”两种理念融合在一起。其中，“量化”代表利用统计技术与数学模式引导投资决策的过程，它实际上是对传统定性投资方式的一种数理化的应用;而“对冲”则意味着运用策略去控制及减少资产组合的风险，从而抵御金融市场的波动，实现稳定且可预测的回报。然而，现实中的对冲基金通常会采取量化投资手段，二者常常互为补充，虽然量化基金并不等于对冲基金。

自2023年起，A股市场经历了剧烈的波动，尤其是在2023年8月28日印花税减半征收后的首个交易日，上证指数开盘涨跌不定，引发了市场的热议。越来越多的声音将矛头指向了量化基金，甚至视其为“割韭菜”的工具，引起市场恐慌。因此，理性客观看待量化对冲交易，是资本市场各方参与者应秉持的基本态度，而不能“妖魔化”量化对冲。

一、量化对冲在国内的发展历史

（一）早期套利阶段

我国金融市场的首个量化对冲型私人投资机构成立于2004年，其运作方式为寻找具有高折价的封闭式基金以实现套利。具体操作流程包括选择优秀的且有较高折价的分级基金，然后等待时机购买，直至基金结束或转变为公开交易后卖出，以此获得价格差异带来的利润。随后，类似的策略也在市场中逐渐浮现，例如ETF跨市套利、可转换债券套利、基金从封闭转向开放及股票与看跌期权组合套利等等。然而，因为当时没有足够多的量化分析工具，所以这一阶段的量化基金策略相对较少，主要集中在量化时间管理和量化挑选个股上。

（二）股指期货推出后的快速发展期

在2010年，沪深300股指期货的推出引发了资本市场对冲工具的重大变革。趋势投机、股票中性、跨品种套利、商品期货跨期、股指期货套利等多元化策略的产品不断涌现。2013年，第一只公募量化对冲基金成立，尤其是在2014年至2015年期间，共有11只公募量化对冲基金设立，在资本市场上形成一股量化对冲基金的发行热潮。此时的资本市场，比较热衷于投资小盘股，创业板指数的上涨幅度远超沪深300指数。基于此，量化对冲基金凭借一些简单的策略就能实现超额收益，例如配置大量中小盘的股票，然后通过沪深300股指做对冲。

但在2014年四季度，资本市场风格突变，大盘股开始受到资金青睐，例如金融股开始快速上涨。2014年11月10日开始，沪深300指数不断上涨，不到2个月的时间里涨幅超过40%。由于国内资本市场还没有中小盘股票的对冲工具，导致量化对冲基金在做空沪深300指数时，出现了大幅亏损，损失惨重。后因A股出现暴跌行情，中金所出台措施限制股指期货交易，又进一步遏制了量化对冲基金的发展，导致对冲策略无法运行，很多产品被迫停止交易或者减低仓位。

（三）高频价量策略主导阶段

在2015年，中证500指数期货的推出为量化基金带来了更强大的对冲手段。随着开通融券功能的股票越来越多，量化基金采取了新的交易策略，迈入精细化和高频交易时代，并大量采用人工智能手段。2017年以来，中国金融期货交易所又先后多次对股指期货松绑，比如降低交易保证金、手续费，逐步放宽日内开仓手数限制等，用股指期货对冲更方便了。至此，量化对冲基金进入了“高铁时代”，策略进一步丰富，市场规模也逐渐扩大。券商资管量化产品发行数量大增，公募基金也开始上报多只量化对冲产品。在这个阶段，以高频率的定价与数量为核心的策略起着决定性的作用。通常来说，这类策略具有以下特点：对每笔交易的数据进行分析、使用算法执行交易、快速的资金循环及日间操作等等。这些策略的关键之处在于它们能够利用市场上每日都存在的微小失误和流动性需要来抓住极短期的交易机遇。这种策略的核心优点是它们的反应迅速，而相比之下，成功的高速策略比慢速策略更能保持稳定的收益。

尽管如此，高频价格与成交量策略也存在明显的局限性，这主要是由于其对策略容量的约束及策略的过度集中所导致的。高频交易通常伴随着较高的换手频率，但随着换手率提高，夏普比率上升的同时，市场的可承受能力也在下降。近年来，整个金融市场显得相对乏力，许多低频策略的表现并不理想，而高频策略则逐渐崭露头角，受到各方大力推广，使得其规模迅速扩大，并逐步接近了市场容量的极限。如果策略规模达到了市场容量的顶点，那么交易将会变得非常拥挤，进而导致市场的摩擦成本大幅度攀升。若没有额外的市场流动性的输入，该类产品的收益率可能无法得到显著改善，甚至可能会影响到现有的收益水平。此外，高频价格与成交量策略的主要盈利来源是捕捉短期波动，一旦市场格局发生了转变，原本有效的因素也将随之失去效用，所以必须持续寻找新的因素来保持竞争力。

二、量化对冲对A股的影响

自2020年起，我国的量化规模呈现出快速增长的趋势，特别是私募量化。据统计数据，我国的量化交易在A股市场中的比例已经超过20%，而且这个比例在整个资本市场中还在持续提升，对A股市场产生的影响也在不断加强。

（一）有利于增强市场有效性，促进价值合理回归

A股量化市场规模的扩大和量化投资趋向多元化，将使得A股市场的效率不断提升。在能够进行做空操作后，许多小盘股也会回归到合理的估值水平，从而更好地贴合公司的基本情况。

（二）有利于增强市场流动性

很多量化投资者主要以因子选择股票，通过挖掘市场特征来制定有效的投资策略，从而获得超过市场平均水平的投资收益。比如，一些投资者会根据沪港通资金的流入流出情况来决定投资方向。随着量化投资的流行，市场投资的规律性将会加强，也将提高市场的活跃度。传统的基于基本面的主动投资方法倾向于跟随周期变化，其在股市繁荣时期的换手频率较高，而在股市衰退期则较低。简而言之，价格上升时成交量增加，而跌落时成交量减少。作为一种多元化的策略，量化投资涵盖了诸如价值、增长、交易性和高频等各种策略，它能与选择股票的主动式投资方式产生一定的补充效应，并有助于提升市场的流通效率。一般而言，这些策略的目标换手率不管熊市牛市都是固定的。假设一个定量策略是5倍的交易量，那么不论市场如何波动，都需要保持这个5倍的交易量。这并不会导致在牛市中增加交易量，相反，在熊市中维持这个固定的交易量对于市场流动性有所帮助。

（三）有利于吸引增量资金入市

一般来说，量化投资的回报曲线比较平稳，这将吸引风险承受能力低的投资者，同时也会受到需求固定收益的投资者的青睐，进而推动增加间接参与A股市场投资的资金。

（四）大规模量化资金可能会引起市场短期波动

尽管大部分情况下的量化投资是高频度的买卖方式，其主要的影响仅限于频繁交易而非显著地冲击市场，仅能增强现有的趋势。然而，在某些重要的转变时刻，大量的量化资本可能会有助于推动或抑制市场的走势，从而导致价格的大幅震荡。因此，需要对其保持警惕并通过加深日常监督来避免相关组织滥用资金和股票控制力去操控市场。由于其能够快速且大规模地整合各类数据并立即执行，因此，信息的传播主要依赖于科技工具以提高效率。这种方式使得跨越不同市场的、国际间的、甚至多种商品的价格波动可以被有效传达。由此观之，当金融业开始接受并应用量化方法时，可能会导致价格走势加速发展，例如，区域性的泡沫产生及消退都可能成为日常现象。就监管层面而言，防止由部分波动引发的全局影响的关键在于持续追踪各种金融创新，这不仅涉及到对其战略的深入了解和数据收集的深度与速度，还需提高对于公募及私募基金、定期的净资产价值披露以及穿透式审查的要求。近年来，由于量化的普及，监管机构已逐步加强对公募和私募基金、定期净值披露、穿透式审查等方面法规执行力度的加强。同时，随著单一市场的定价效率上升，盈利回报率也在下降，因此未来的策略跨市场衍生产品杠杆可能会逐渐增加，此时如何有效监测这些杠杆变得至关重要，例如针对潜在的跨市场收益交换、类似期权或场外衍生产品的监察。虽然量化交易占比较5年前提升了不少，但其自身容量是受限的。通常情况下，交易频繁的策略更容易达到其上限。过去几年，私募基金平均可实现50倍或更高的换手率，但随着规模不断扩大至万亿级别，私募量化策略的平均换手率已降至30倍以下。每种策略都有其承载量，无法无限提高交易频率。

三、量化对冲交易未来展望

（一）监管规则将越来越完善

每项金融创新工具的推出都会带来新的监管要求，金融创新导致全球监管难度加大具有普遍性。量化交易的兴起对监管提出新要求，但并非无法监管，可通过加强信息披露和揭示、控制杠杆来进行监管。2023年9月1日，中国证监会宣布，为贯彻执行证券法规定，促进程序化交易规范发展，指导上海、深圳、北京证券交易所发布了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》。通知具体规定了股票市场程序化交易报告的安排，涵盖主体、方式和内容等，对高频交易提出额外要求。特别监控四类程序化交易行为，包括“可能影响证券交易价格、交易量或交易所系统安全的异常交易”“每秒最高申报速率达到300笔以上或单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易”“多只证券交易价格或量出现明显异常，且程序化交易有大量参与”等。这一举措标志着我国股票市场建立了程序化交易报告制度和相关监管安排，深化了我国证券市场关键领域制度创新。

（二）深度拥抱人工智能

作为一种新兴技术，人工智能已经在量化投资领域发挥了重要作用，尤其是在如下几方面的应用尤为显著：一是，它被用于优化和发现新颖的量化策略及因子。二是，利用纯粹的机器学习手段追踪股票市场动态。三是，可能还会采用其他方式去探索具有高回报潜力的产品。人工智能不仅增强了数据处理能力与效率，而且借助机器学习和深度学习等技术的应用也能够大幅度提高整个研究团队的工作效能并减少投入的研究费用。四是，在做决定时，人工智能可以避免人性的情感缺陷，对突发的状况作出比人类更快的响应，在风险管理中表现更出色，从而有助于更好地控制私募产品的价值波动。利用人工智能和机器学习的方法，能够对大量的数据进行深度的学习与优化，从而发现并应用于传统的量化投资中的那些容易被忽略的技术因素，由此获得稳定的模型，以此实现分散化的投资策略，进而挑选出具有高概率成功可能性的投资项目。同时，对于量化选时的部分，可以根据过往的数据模式，研究价格、交易数量、资金流动等多种量价要素，以便预判未来的走势。

（三）更多元的策略组合

除去向更高频率的交易和接受人工智能外，近年来，量化对冲私募发展中还呈现出了一些新的趋势。例如，越来越多的量化私募正在专注于基础数据分析和热门话题的研究，也有机构正努力把众多市场专家的主观策略转化为计算机可执行的方式。从投资策略的角度来看，因为高频策略的容纳能力有限，它并非海外量化公司的主导策略，而全球最大对冲基金BridgewAter AssociAtes是以宏观量化为核心业务，其次则是全球排名第二的对冲基金AQR CApitAl MAnAgement，其重点在于股票的基本面分析。然而，当前中国内地的量化私募仍旧以价格策略为主，少数已经涉足商品CTA领域。所以，在未来的国内量化策略很可能会向多元化方向发展，更为基础的基本面量化和宏观量化有望逐渐占据更大的市场份额。

（四）量化对冲将成为机构投资者的主流策略之一

在A股市场中，量化投资的份额将逐渐增加。无论是哪一家投资机构，都会或多或少地采用量化技术，或者创建量化策略以辅助，甚至完全实施。量化作为一种工具或分析手段，是一个不可逆转的趋势。

四、结束语

空头操作是当代金融市场的一个发展，有助于推动资本市场的稳定运行。通过使用空头工具进行对冲，量化投资总体将呈现出更加稳定的表现。量化对冲已成为欧美发达国家金融市场主流的证券交易策略，随着量化对冲交易在我国A股市场的不断发展和成熟，其对A股市场的正面影响远超其负面影响，市场参与各方均应理性看待。通过吸收先进市场管理经验并不断完善我国资本市场监管规则来约束大规模量化对冲交易的负面影响，有利于促进我国资本市场良性发展，并保持资本市场的活跃性，从而真正实现资本市场为实体经济提供更好的金融支持。

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（责编：赵毅）