基于自由现金流的企业价值评估研究

［摘 要］随着市场经济的不断发展，加之不可预见的环境因素对市场活力的影响，企业兼并、重组、出售、购买等市场活动趋于常态化，使得合理评估企业的价值显得尤为重要。自由现金流是企业价值评估最常用的一个指标，其应用颇为广泛，且数据的可获得性强，基本可以从企业财务报表中全部知悉；各项指标十分注重数据的适配性，计算口径对应性强，以管理用财务报表为核算基础来对所需数据进行调整和分析，因此其估算结果的准确性也相对较高。但以自由现金流衡量企业价值是人为创造出的核算指标，并不存在明晰的界限来划分企业价值的高低，不同企业价值的高低更多体现在多方主体的比较中，因而其对比分析过程中存在的部分缺陷仍然值得关注。文章通过引入与自由现金流有关的概念与计算指标，分析自由现金流的现有局限性，在此基础上提出改进建议。

［关键词］自由现金流；企业价值；企业实体现金流

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.14.004

［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2024）14-00-03

1" " "理论概述

1.1" "企业价值

企业价值，顾名思义，是企业自身的价值，是指企业包括有形资产和无形资产在内的各项资产的市场价值。企业价值并非各项资产账面价值的总和，鉴于各企业或多或少具有商誉价值，企业的市场价值通常会远超资产账面价值总和。从理论来看，企业价值是指该企业未来能够创造的现金流量总和以适当的折现率折现后的现值。一般来说，企业价值越高，其能够为利益相关者创造的利益就越多。

1.2" "企业价值评估

企业价值评估是指资产评估师依据相关法律法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算，并发表专业意见的行为和过程［1］。从财务管理角度出发，企业价值评估是资产评估机构与专业人士选择适当的评估方式对企业创造价值的源头展开分析，兼顾企业所处行业及当下经济形势或政策等因素对企业价值的影响，最终确定目标企业价值的一个动态的、综合的、整体性的评估过程［2］。

1.3" "自由现金流

自由现金流是指企业产生的，在满足生产经营活动与长期发展等再投资需要之后剩余的，企业可自由支配的现金总额。这部分现金流是在满足企业可持续发展需求的前提下，能够分配给利益相关者的最大现金额。自由现金流是基于收付实现制计算的，不同于传统会计所使用的权责发生制［3］。

1.3.1" "公司自由现金流

公司自由现金流也称“实体现金流”，是指公司全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，其是企业一定期间内可以提供给所有投资人的税后现金流量。公司自由现金流也叫“经营现金流”，代表企业经营活动的全部成果，是企业生产的现金，因此又被称为“实体经营现金流量”，简称“企业实体现金流”。经营现金流量是指企业因销售商品或提供劳务等营运活动，以及与此相关的生产性投资活动而产生的现金流量［4］。

1.3.2" "股权自由现金流

股权自由现金流是与股东之间的交易形成的现金流，包括股利分配、股份发行和回购等融资活动，主要用于衡量企业的股权价值。财务管理中计算股权价值主要是通过企业价值减去企业的债务价值。

2" " "公司自由现金流指标

2.1" "税后经营净利润

传统计算净利润的公式：净利润=（息税前利润-利息支出）×（1-所得税率）。将第一个小括号中的因素分解开来，该公式变为净利润=息税前利润×（1-T）-利息支出×（1-T），此处的息税前利润仅扣减了所得税，但依旧包含利息费用，因此财务管理中将“息税前利润×（1-T）”这部分称为“税后经营利润”（T代表所得税率）。

2.2" "非付现支出

非付现支出是指企业在经营活动期间不是通过现金支付的成本费用，如固定资产的折旧、无形资产的摊销额，以及全投资假设下经营期间发生的借款的利息支出等。

2.3" "经营营运资本增加额

2.3.1" "经营性流动资产

经营性流动资产是指企业在销售商品或提供劳务的过程及生产性资产投资活动中涉及的流动性较强的短期资产。

2.3.2" "经营性流动负债

经营性流动负债是指企业在持续经营过程中产生的需要短期内偿付的负债。

2.3.3" "经营营运资本

经营营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债（1）

经营营运资本增加额=本期经营营运资本-上年末经营营运资本（2）

2.4" "资本性支出

经营性长期资产减去经营性长期负债的差额称为净经营性长期资产。资本性支出=净经营性长期资产+折旧与摊销（此处的折旧与摊销为本期计提的金额）。

3" " "应用自由现金流评估企业价值现状

3.1" "应用自由现金流评估企业价值的适用性

3.1.1" "考虑了股权资本成本

从会计角度核算股权投资时并未考虑股东投入的资本成本，虽已将债务利息在税前扣除，但不会扣减因使用权益资本发生的成本。留存收益与通过发行股票获得的资金是无偿使用的，这会导致诸多企业忽视资本配置。而自然现金流是在不影响企业可持续发展的前提下，将企业获得的收益产生的现金流自由分配给股东和债权人，消除了可能存在的水分，能够在一定程度上更真实地反映企业价值。

3.1.2" "压缩人为操作空间

会计核算遵循权责发生制，存在较大的利润操纵空间，而自由现金流是依据收付实现制确定的，一切利润调节的方式在收付实现制下皆为徒劳。自由现金流是扣除了全部经营成本和投资支出后剩余的现金总额，可弥补利润等指标衡量企业获利能力的缺陷。

3.1.3" "具备信息综合性

自由现金流涵盖资产负债表、利润表、现金流量表，打破了传统报表数据仅链接各自报表的局限，其所包含的信息能够综合、合理、科学地反映企业的营运能力、盈利能力、偿债能力［5］。

3.1.4" "考虑到货币的时间价值

自由现金流与传统会计核算相比，更注重货币的时间价值，考虑到了资本运行是动态的、滚动的、连续的过程，而传统的利润指标并未考虑到这一点。通过对未来现金流的折现，自由现金流能够体现出资本的时间价值，从而为投资者呈现更真实的反馈数据。

3.1.5" "基于持续经营

自由现金流是以企业能够长期地持续经营下去为前提的，从其折现模型也能看出这一点，其更注重企业未来获得收益的能力，旨在衡量企业日后的成长机会。此外，自由现金流是企业管理者判断自身收现能力、销售能力的依据。综上，自由现金流量可为利益相关者指明未来一段时期内目标企业的发展前景。

3.2" "应用自由现金流评估企业价值的局限性

3.2.1" "难以反映企业动态价值变化

企业在发展过程中的各种变化都可能影响企业价值，但并非所有的变化都可以通过现金的流入和流出来体现。自由现金流难以体现由非现金因素产生的价值增减变动。一般来说，上市公司的价值变化多体现在股票价格的变动上。例如，以生产制药为主要经营活动的生物制药企业，在前期投入时并未实现盈利，甚至处于亏损状态，但考虑到前期研发成本投入较大，研究开发周期较长，前期的现金流量数据并不能反映企业真实的价值，其依旧能够通过发行股票来募集资金，以支持自身的进一步运营。这时的企业虽然缺乏现金流，但考虑到未来的价值与成功上市的因素，外界对该类企业价值的评估仍然是较高的。

3.2.2" "投资被认为是价值损失

在自由现金流的计算过程中，企业的投资活动会按照收付实现制在现金支出的时点作为现金流出，长短期的经营性投资活动越多，企业价值会因此不断降低。如此一来，可能存在被收购方为了提高企业收购价值而放弃了原本有利于企业长远发展的生产性投资活动，或者注重生产性经营活动投资的制造企业在面临短期经营决策时，更新或购置新的生产设备导致企业当期现金流出较多，该时点计算的企业价值就会面临被低估的风险。自由现金流是一个清算概念，并未考虑到这些投资活动在未来可能给企业带来的潜在价值。

3.2.3" "预测期内发展具有不确定性

自由现金流测算的是企业未来可能产生的现金流入的净现值，以企业持续经营为前提。但当前市场环境变化较快，随时有可能出现新的强有力的竞争者，宏观经济下行也会对企业的经营产生较大冲击。此外，自由现金流的预测期较长，在企业发展过程中未知事件的影响不可预知。市场或行业是否能够平稳运行不仅受国内经济环境影响，而且受国际环境的双重影响。而此类宏观环境的影响并不是用自由现金流评估企业价值时能够预见的。

3.2.4" "参数设置存在人为估计偏好

在进行自由现金流计算时，除确定的基期数据外，其余数据都是根据目前企业提供的数据进行预测从而确定的。但这些预测期的数据并未真实发生，因此据此评估的企业价值有待商榷。自由现金流中有一个十分重要的指标是折现率指标，其选择过程中存在较多人为估计的因素，如果采用过去一段时期内的平均数来计算指标数据，鉴于平均数会消除个体差异性，基于此计算出的指标不能完全真实反映企业价值，加之国家税率或其他政策的调整，可能会导致企业的成本出现不同幅度的变化。

4" " "改进建议

4.1" "充分考虑企业间的差异

不同行业的自由现金流存在很大的不同。我国通信行业的三大巨头处于行业垄断地位，移动、联通、电信无论是从经营模式还是市场占有率来看都没有太大的差异，此时根据自由现金流计算出的企业价值是具备参考价值的。反观市场同质化程度较高的零售业，大部分中小型经销商的自由现金流相较于大型连锁商场（如沃尔玛）的自由现金流显然较少。由此可见，同一行业不同规模的企业自由现金流有着较大差别。此时只凭借自由现金流来评估企业价值，有失公允。因为自由现金流是一个绝对值，其可比性较差，所以在对跨行业、跨周期、跨规模的不同主体的企业价值进行评估时，可以采用市盈率、市净率、市销率、可持续发展率等相对性指标来弥补绝对性指标的缺陷，从而多维度地衡量目标企业的价值。

4.2" "考虑企业不同的发展阶段

自由现金流容易受到企业发展周期的影响，处于初创期的企业投入成本较高，现金流基本为负值，需要较长的周期才能收回资金；待其进入成熟期，自由现金流便会呈现出积极的增长态势；若企业进入衰退期或无法持续经营，此时企业的经营状况和获利水平都处于低谷，自由现金流也不会很理想。因此，在计算企业价值时，可以根据企业发展的不同周期对企业价值进行合理、客观的评价。不同发展阶段的各项数据只要符合行业发展规律和宏观经济规律，便可视为是合理的，不能因正常生产经营活动以外的突发事件带来的利好或风险而肆意评价企业价值。

4.3" "关注自由现金流自身的不足

作为适用范围较广的企业价值评估方法之一，自由现金流具有一定的优势，也存在潜在的可优化区间。例如，在对长期投资的影响方面，企业价值计算结果会受通货膨胀等经济环境因素影响而出现较大差异，因此需要在评估时对可能发生的通货膨胀因素进行预测。同时，价值评估人员也可以根据企业的不同发展方向得出不同的企业价值数据，或者在正常计算企业价值的基础上采用不同的乘数予以调整。

5" " "结束语

自由现金流以现金流量折现法为基础，以市场有效为前提。在日趋复杂的市场竞争环境中，如何正确评估企业价值，采用什么方式进行评估，是利益相关者与社会公众十分关注的话题。自由现金流的应用范围广，应用时间长，但随着市场经济蓬勃发展，企业经营路径日益多元化，消费者消费偏好变化，互联网经济浪潮对各行业传统经营方式造成冲击，行业进入壁垒架高，同行业企业间分化加剧，采用自由现金流计算企业价值并不能持续满足经济发展和企业自身乃至投资者的需求。因此，评估人员选取自由现金流指标时需要结合预期数据表现情况、潜在机会及威胁、行业内外差异、企业发展阶段等因素综合考虑对企业价值的影响，从而从不同层面真实、全面、客观地评估企业价值。

注：王晓云，通信作者。

主要参考文献

［1］路培培，潘安娥，陈海波.上市公司并购估值市场结构分析［J］.现代商贸工业，2017（6）：96-99.

［2］司浩婷，孙礼旭.浅谈企业价值评估中价值类型与收益口径的选择与匹配［J］.财会学习，2017（19）：184-185.

［3］张轶凡，孔爱国.内外部环境因素对公司投资行为影响及其效果的研究［J］.上海管理科学，2013（2）：78-86.

［4］许子琳.浅谈管理用财务报表编制与分析［J］.新课程（下），2016（2）：236-239.

［5］何绍茂.财报是一家公司的体检表［J］.中国商人，2020（9）：34-37.