机构投资者网络团体能否促进企业数字化转型？

关键词：机构投资者网络团体；企业数字化转型；信息不对称；社会网络

中图分类号：F832

DOI：10.19504/j.cnki.issn1671-5365.2024.07.06

党的十九届五中全会提出，推动高质量发展，是保持经济持续健康发展、全面建设社会主义现代化国家与遵循经济规律发展的必然要求。二十大报告指出要加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合。数字经济已成为高质量发展的新引擎，2012年至2021年，中国的数字经济规模从11万亿元增长到45.5万亿元，数字经济占GDP比重由21.6% 提升至39.8%，稳居世界第二[1]。在数字经济的巨大浪潮推动下，企业通过数字化转型来提高自身发展效能、优化资源配置、激发创新活力已成为必然。据中国上市公司协会发布的数字经济白皮书显示，76%样本公司已开始推进数字化转型[2]，但大多处于探索阶段[3]。这是因为传统企业在进行数字化转型时存在管理能力不足[4]、认知和战略规划不够充分、转型战略与模式不统一[5]、管理者短视[6]、融资约束[7]、数字化人才短缺等问题，致使数字化转型的进程受阻。

因此，如何解决数字化转型中出现的问题引起了学术界的广泛关注。随着金融市场的不断完善与发展，机构投资者在金融市场中扮演越来越重要的角色，在企业持股比例不断提高，并参与公司治理。李华民等的研究发现，压力抵抗型机构投资者能有效推动企业数字化转型，而压力敏感型机构投资者则抑制企业数字化转型[8]；费凌杉发现机构投资者调研可以促进企业数字化转型[9]。然而，在机构投资者持股较为分散、持股比例较低的现实情况下，机构投资者大多不会选择单独行动，而是通过协作来影响公司政策[10]。在经济活动中，机构投资者沟通、合作的案例数不胜数，如2019年高瓴资本集团等机构投资者重仓宁德时代，宁德时代的市场份额保持稳增趋势，实现了营收和利润双增。而网络关系的形成，凝聚了分散的力量，机构投资者网络团体由此出现[11]，但目前尚未有学者将机构投资者网络团体与企业数字化转型联系起来，因此研究两者之间的关系及影响机制是有必要的。

但目前对于机构投资者网络团体的治理效应，我国学者研究尚未得到一致的结论。一方面，机构投资者抱团行为会降低公司的信息透明度，进而导致股价崩盘[11]，其合谋行为也可能侵占企业利益，加剧企业的非效率投资[12]；此外，机构投资者抱团也会与掌握企业实际情况的管理层合谋，为从中获取对自身有利的信息，而不断放大高管操纵自身薪酬的权力空间，致使高管超额薪酬越发严重，不利于公司治理[13]。另一方面，也有学者研究表明机构投资者网络团体会倾向合作，使其更有动力参与公司治理，进而在减少企业盈余管理和发挥其监督管理效果[14]，提升公司信息透明度和抑制股东的私利行为[15-16]，促进企业创新[17]等方面发挥积极作用。因此需进一步验证机构投资者网络团体能否促进企业数字化转型。

一、理论分析及假设提出

机构投资者网络团体作为内部利益相关者，有丰富的资源与强有力的监督作用，资本市场的不断发展也使网络中的机构投资者持有上市公司的比例不断增加，参与公司治理的动力越来越大。但目前关于机构投资者网络团体对公司的治理效应尚存在争议，因此提出竞争性假设。

1. 机构投资者网络团体对企业数字化转型的积极治理效应

此处基于社会网络理论与信息不对称理论，认为机构投资者网络团体通过发挥资源效应与监督效应，能促进企业数字化转型。

其一，机构投资者网络团体发挥资源优势，能提升企业融资能力，缓解企业融资约束，进而促进企业数字化转型。于企业而言，数字化转型过程需要投入大量的资金，仅靠内源融资不足以解决资金需求，转型存在的高不确定性、周期长等特征，更加剧了外部投资者对信息不对称的敏感程度[18]；数字化资源和组织适应性投入也是企业数字化转型成功的关键，数字化资源不仅包括数字技术，还包括数字化人才的投入[5]，这使企业陷入资金更加紧张的局面。加之，有学者研究显示当企业面临严重的融资约束时，企业会降低在数字化转型方面的努力[6]。而机构投资者网络团体则可以解决企业的资金需求，提升企业融资效率，缓解企业融资难、贵问题。主要体现在：一方面，机构投资者网络团体提升信息透明度，降低企业内外部信息不对称程度。在网络中的机构投资者更容易合作，其行为具备较强的“共同进退”特性，能够使企业信息得到及时披露，提升上市公司信息透明度[15]，降低企业内外部信息不对称程度与外部投资者所面临的不确定性。同时，机构投资者网络团体还向资本市场的其他投资者释放企业数字化转型具有良好发展的积极信号，使该企业获得更多关注，更容易得到资本市场的青睐。另一方面，与单个的机构投资者不同，机构投资者网络团体有着更加强大的资源优势。基于社会资源理论，社会网络中汇集了网络成员的特质信息、专业知识等各种资源，这使社会网络中成员的资源更加丰富，以此提升组织绩效[19]，并且联系越密切的社会网络，其各种资源的流通、共享速度也更快[20]。同时，机构投资者网络团体形成的横向网络关系可以为企业获得稀缺资源提供便利[21]，如2020年，由靖亚资本、高瓴创投领投，五源资本跟投深圳维格智数科技有限公司，而该公司主要为数字转型企业服务，此时成员拥有的数字技术、数字技术人才资源则可以为数字化转型企业引入技术与人才提供便利。机构投资者网络团体成员不同的社会资源，可以为企业带来融资优惠，例如具有金融背景的团体成员则可以使数字化转型企业了解相关的融资信息，进而使企业获得更加优惠的融资条件[22]。社会网络中团体成员的紧密联系也可以提升企业之间的协作水平与信任程度[23]，这有助于企业获取更多的商业信用[24]，缓解企业融资约束，促进企业数字化转型。此外，机构投资者网络还可以促进团体成员私有信息的传递，成员可以获取网络中的私有、特质信息，包括成员先进的企业数字化转型经验、数字化技术与领导人才等关键信息，有助于企业数字化转型。因此，机构投资者网络团体通过发挥资源效应来促进企业数字化转型。

其二，机构投资者网络团体发挥监督效应，抑制管理者短视，促进企业数字化转型。数字经济与实体经济的不断融合，数字化转型已成为企业的首选方向，但大多企业处于起步阶段，转型成功的企业较少，这主要是因为数字化转型的时间较长、机会成本较大以及难度较大[253]。从行为经济学角度看，管理者会出现短视主义行为，为追求眼前利益而阻碍企业数字化转型的实施[6]。不同于传统的企业创新，企业数字化转型的专业性更强，为避免自身数字化技术开发与应用信息的泄露[18]，这使数字化转型成果的信息不透明度更高，股东很难对管理者进行有效监督，代理成本对企业数字化转型的阻碍更大。而机构投资者网络团体有助于减少数字化转型活动中的监督代理成本，主要体现在：一方面，机构投资者网络团体的持股比例更大，可发挥更有力的监督效应。机构投资者网络团体弥补了单个机构投资者能力不足及话语权较小的问题，社会网络的紧密联系使他们倾向于合作，产生更强的协同效应，这种协同效应使机构投资者网络团体发挥监督效应[17]，增强了团体成员的退出威胁，这将减少管理层的短视主义、不从事机会主义与利己主义的行为，因而有效缓解管理层与股东之间的冲突，促进企业的数字化转型。另一方面，机构投资者网络团体之间的合作、沟通，强化了外部监督，促使企业管理层重视数字化转型。机构投资者作为知情交易者以及自身具备较强的资金实力与专业的人力资本，在社会网络中，通过共同持股形成复杂的网络关系，并利用团体成员之间的信息进行交换与传递，以此提升信息资源优势，强化了外部监督能力[26]；同时促进信息在资本市场中的流通与传递，帮助企业获取关键信息并缓解其内外部的信息不对称程度[27-28]，使得管理层在数字化转型管理过程中的结果更加可视化、透明化，有助于降低管理层机会主义，抑制管理者短视行为，降低企业监督成本。因此，机构投资者网络，使团体成员之间的联结关系更加紧密、行为具有高度的一致性[29]，能够抑制管理者短视，降低企业代理成本[30]，促进企业数字化转型。

基于以上分析，提出假设H1a：在机构投资者网络团体的“资源优势”与“监督效应”作用下，网络团体持股比例越大，企业越可能进行数字化转型，数字化转型程度越高。

2. 机构投资者网络团体对企业数字化转型的消极治理效应

也有研究发现机构投资者们会对企业进行“联合掏空”行为。机构投资者个体通过紧密的网络关系形成网络团体提升整体的资金实力和持股力量后，会增大他们与公司控股股东和管理层合谋的筹码，在监督成本带来的收益小于机会主义时，会促使他们为自己的私利最大而选择与公司控股股东和管理层合谋形成利益共同体，弱化对公司大股东和管理层的监督，忽视企业的战略与可持续发展，掏空数字化转型效益，对他们谋取私利行为视而不见[12]。此外，机构投资者网络团体也会减少团体成员之间的竞争，阻碍成员私有信息融入股价，降低股价信息含量，加剧公司的信息不对称，恶化公司面临的融资约束，不利于数字化转型融资。因此，机构投资者网络团体可能会通过加剧公司控股股东和管理层的短视及短期机会主义行为、恶化融资约束而阻碍企业数字化转型。

基于以上分析，提出假设H1b：机构投资者网络团体通过“联合掏空”效应来抑制企业数字化转型。

二、研究设计

（一）数据来源

以2009—2020年A 股上市企业的数据为样本，其中，机构投资者持股原始数据来自WIND（万得）数据库，其它数据均来自CSMAR（国泰安）数据库。对样本数据进行以下处理：（1）保留至少连续五年不存在数据缺失的样本；（2）剔除ST、*ST、PT处理及终止上市的企业；（3）剔除银行、保险、证券等金融类企业；（4）剔除异常值；（5）在上下1%水平修正极端值。最终获得26 632个公司年度样本观测值。

（二）变量说明

1. 被解释变量

企业数字化转型（DT）。企业数字化转型的度量借鉴吴非等[31]的方法，以年报中数字化转型为关键词的词频为代理指标，为消除异方差，对词频进行对数化处理。

2. 解释变量

机构投资者网络团体持股（Clique）的度量，参考吴晓晖等[11]的方法，主要以任意两个机构投资者是否共同大量持有任意一家公司的股份来建立机构投资者网络连接，并在此基础上构建机构投资者网络，再从网络中识别机构投资者团体。具体为任意的两个机构投资者公司之间（分别用i 和j 表示），如果它们在t 年年末至少共同持有任意一家相同公司的股份数量占流通股股数的比例大于等于5%，它们俩之间就建立了连接X_ij = 1，否则X_ij = 0，据此构建所有机构投资者两两连接的邻接矩阵A。最后，以邻接矩阵A为基础构造机构投资者网络并提取机构投资者网络团体。提取出机构投资者团体后，根据式（1）计算机构投资者团体持股比例。针对某个年度t，在持有公司i 股份的机构中，根据式（1）计算机构投资者团体持股比例（Clique）。

3. 控制变量

控制变量有：企业成长性（Growth）、企业规模（Size）、净资产收益率（Roe）、负债能力（Lev）、两职合一（Dual）、市场化程度（Market）、资本密集度（CI）、企业上市年龄取对数（Age）、审计意见（Audit）。具体如表1所示。

在模型（2）中，机构投资网络团体（Clique）为核心解释变量；企业数字化转型（DT）为被解释变量；CVs 为前文所选取的控制变量； Ind、Year 为行业、年份固定效应，μ 为误差项。考虑到机构投资者网络团体影响企业数字化转型需要一定的时滞并在一定程度上缓解可能存在的内生性问题，本文对核心解释变量机构投资者网络团体进行了滞后1期处理。

三、实证结果与稳健性检验

（一）描述性统计

表2为主要变量描述性统计结果，企业数字化转型（DT）的均值、标准差为1.325和1.371，最小值为0，最大值为5.004，说明企业数字化转型程度存在较大差异，中位数为1.099，说明大部分企业数字化转型程度较低。机构投资者网络团体持股比例（Clique）均值为7.4%，与吴晓晖等（2019）描述性统计结果相似。

（二）基准回归分析

表3为机构投资者网络团体是否会促进企业数字化转型的检验结果。第（1）列为控制了行业和年份固定效应的结果，在1%水平上显著，机构投资者网络团体促进了企业数字化转型；第（2）列纳入了控制变量，结果显示，机构投资者网络团体持股比例依然在1%的水平上显著。表3结果显示，机构投资者网络团体对企业的数字化转型有积极的促进作用，随着机构投资者网络团体持股比例的扩大，企业数字化转型程度越高，假设H1a获得支持。

（三）内生性及稳健性检验

为确保结果的稳健性，做了以下几个方面的内生性及稳健性检验。

1. 工具变量检验

参考潘越等（2020）的研究，将沪深300指数与中证500 指数的变动作为工具变量。具体而言，企业股票当年进入沪深300指数（HS300）取值为1，否则为0；同理，若企业当年进入中证500指数（ZZ500）取值为1，否则为0，两阶段回归结果如表4所示。在第一阶段，见表4第（1）列，沪深300指数与机构投资者网络团体持股比例的回归系数为0.034，在1% 的水平上显著，系数为正说明由非沪深300指数进入沪深300指数使股票在指数中权重增加，提高了企业的机构投资者网络团体持股比例；中证500指数与机构投资者网络团体持股比例的回归系数为0.012，且在1%的水平上显著，系数为正说明由非中证500指数进入中证500指数使股票在指数中权重增加，提高了企业的机构投资者网络团体持股比例。以上结果表明，所选择的工具变量满足相关性要求。在第二阶段，见表4第（2）列，Clique 与DT 的回归系数为4.4，且显著性水平为1%。过度识别检验结果p 值为0.1461，通过了过度识别检验，表明选择的工具变量满足外生性要求。这说明在控制内生性问题产生的影响后，机构投资者网络团体能够促进企业数字化转型的效应依然存在，进一步支持了假设H1a。

2.PSM 检验

进一步使用倾向得分匹配（PSM）方法来缓解内生性问题，选取控制变量作为匹配变量，选用“最近邻1∶1匹配”方法为处置组（包含机构投资者网络团体的企业Clique_firm = 1）寻找特征相似的观测组。倾向得分匹配回归结果如表4中的第（3）列所示，回归系数在1%水平下显著为正，说明在缓解内生性问题的情况下，机构投资者网络团体对企业数字化转型起到促进作用，假设H1a依然成立。

3.Heckman两阶段

为了减小样本选择偏误对研究结果产生的影响，使用Heckman 两阶段模型进行内生性检验。在第一阶段，构建Probit的回归模型，计算出逆米尔斯比率（imr）。模型如下：

其中，Clique_firm 为机构投资者网络团体是否持股的虚拟变量，t 年公司的机构投资者网络团体持股比例不为0时Clique_firm = 1，否则Clique_firm =0。CVs 为可能影响机构投资者网络团体持股的控制变量，此外参考翟淑萍等的研究，加入HS300（沪深300指数）作为工具变量。在第二阶段，将第一阶段计算所得的imr 作为控制变量加入前部分所提及的模型（2）列，以此检验样本选择偏误对本文结果的影响。回归结果如表4第（5）列所示，此处不关注imr 的回归系数，imr 的显著性水平为1%，这说明确实存在样本选择偏误，但是同时机构投资者网络团体的影响系数为0.334，且在1%的水平下显著。这说明本文的机构投资者网络团体对企业数字化转型的促进作用在考虑样本选择偏误的情况下依然成立。

4. 双向固定效应模型回归与改变被解释变量的衡量方式

使用双向固定效应模型回归、改变被解释变量的衡量方式来进行稳健性检验。双向固定效应模型回归结果如表4第（6）列所示在1%水平上显著，支持主假设；采用无形资产中数字化总额取对数（DT_t）进行回归，结果如表4第（7）列所示依然显著。

四、影响机制检验

实证检验显示，机构投资者网络团体发挥资源优势与监督作用，促进企业数字化转型。在机制检验中，以融资约束作为资源优势的代理指标，以管理者短视作为监督作用的代理指标。如果机构投资者网络团体能够发挥资源优势与监督作用，应当能够观察到其缓解企业融资约束和降低管理者短视程度的结果。

借鉴温忠麟等[32]的递归方程方法进行影响路径研究，并基于Bootstrap 方法进行检验（抽取自助样本1000次）。使用模型如下：

其中Mediator 为融资约束与管理短视两个中介变量，其它与前文一致。参考吴非等[31]，对企业数字化转型前置1期处理，融资约束与管理者短视保持当期，机构投资者网络团体和CVs 滞后1期处理。

（一）融资约束

采用KZ指数来衡量融资约束（KZ）。表5为以融资约束作为中介变量的回归结果。结果见表5第（2）列，与预期一致，机构投资者网络团体抑制企业融资约束，系数为－0.699，在1%的水平上显著；同时融资约束显著抑制企业数字化转型，第（3）列所示，系数为－0.01，在5%的水平上显著。因此存在机构投资者网络团体通过抑制企业融资约束来促进企业数字化转型的中介机制。并且此次结果通过了Bootstrap 中介效应检验，表5结果显示，区间未包括0。

（二）管理者短视

参考胡楠等[33]的方法，采用文本分析方法来衡量管理者短视，结果如表5所示。机构投资者网络团体显著抑制管理层短视程度，第（5）列所示，系数为-0.033，在1%的水平上显著；第（6）列所示，管理者短视的系数为-1.627，在1%的水平上显著，短视的管理者不会开展数字化转型。因此形成机构投资者网络团体通过抑制管理者短视来促进企业数字化转型的正向机制。表5结果显示，区间未包括0，说明通过了Bootstrap中介效应检验。

五、进一步分析

考虑到产权性质与科技属性特征可能会对机构投资者网络团体对数字化转型的作用有所影响，因此进一步分析产权性质（国有企业与非国有企业）和科技属性（高新技术企业与非高新技术企业）下，机构投资者网络团体对企业数字化转型是否有不一样的影响。

（一）产权性质分组

实证结果如表6的（1）、（2）列所示，机构投资者网络团体对企业数字化转型的在国有企业中系数为0.168，尽管系数为正，但t 值仅有1.11，未通过显著性检验；在非国有企业样本中，系数为0.399，t 值为3.55，在1%的水平显著。机构投资者网络团体的促进效果在国有与非国有企业中产生差异。这可能因为：对于国有企业，其存在较好的资源优势、面临较小的竞争压力，创新动力不足，缺乏推动数字化转型的强烈意愿，因此，机构投资者网络团体对国有企业的数字化转型促进作用较弱；而对于非国有企业，其面临着较大的市场竞争压力，具有较强的转型意愿，因此，机构投资者网络团体更好地促进非国有企业推动数字化转型落地。

（二）企业科技属性分组

在表6中，针对企业是否属于高新技术企业进行了分组回归。结果表明如第（3）列所示，系数为0.448且在1%的水平下显著，因此，机构投资者的网络团体对高新技术企业数字化转型带来了显著性提升效果；在非高新技术企业样本中，机构投资者网络团体对企业数字化转型的影响没有通过显著性水平检验，如表6第（4）列t 值仅为0.97。产生此差异的原因可能是：对于高科技企业而言，其本身是科技创新的前沿阵地，更注重企业数字化转型；而且高新技术行业本身对智能化运营的要求就高于传统行业，从而高新技术行业具备更高的数字化转型的创新基础与现实条件，机构投资者网络团体也识别到了这类特征，决定了机构投资者网络团体在高新技术企业数字化转型的推进上更加有效。但对于非高新技术企业，创新空间相对较小，企业的发展导向并不在锐意创新，企业发展和决策的导向对数字化转型不够敏锐，如果强制推动数字化转型，则可能适得其反，陷入“创新假象”。因此，机构投资者网络团体对非高新技术企业数字化转型的促进作用不够显著。

六、研究结论与建议

（一）结论

以2009—2020年A股上市公司的样本探究机构投资者网络团体如何影响企业数字化转型，经实证检验表明：机构投资者网络团体会促进企业的数字化转型，进行内生性与稳健性检验后，结果依然显著，影响机制检验表明机构投资者网络团体通过缓解融资约束的“资源优势”与抑制管理者短视“监督作用”来实现企业数字化转型提升的；进一步分组回归，结果表明在非国有企业和高新技术企业中的促进效果更为显著。

（二）建议

1.对于政府而言，要积极引导机构投资者在参与上市公司治理时发挥积极作用。与此同时，网络中的机构投资者团体也不容忽视，也应进一步完善机构投资者网络的制度设计与维护，更好地促进资本市场中的机构投资者网络团体发挥“资源优势”与“监督作用”，更好地促进企业数字化转型，助力高质量发展。

2.对于企业自身而言，应利用好机构投资者网络团体的资源优势及先进的行业经验，对企业形成新的认识，提高自身企业的股价特质信息含量，为企业数字化转型提供坚实基础。在转型重要时期，充分利用机构投资者网络团体的资源等优势，以此不断推动自身数字化转型。

3.通过产权、科技属性异质性发现，机构投资者网络团体主要在非国有企业与高新技术企业发挥作用。因此，政府可以鼓励非国有控股企业与非高新技术企业引入机构投资者持股，形成网

络团体持股优势，以此缓解国有企业的代理问题以及非高新技术企业资源不足等问题。

4.监管当局应辩证地看待机构投资者网络团体的治理作用。机构投资者网络团体可以在较长的时间内发挥积极治理效应，但这不意味着机构投资者网络团体可一直发挥有效监督者的角色，其也可能会产生合谋的动机，所以应将其视为一把双刃剑，需要对其进行严格管控。

【责任编辑：许洁】