智能电动汽车企业选择双重股权结构的动因及影响研究

摘要：当前，汽车行业加速向电动化、智能化转型，中国品牌的智能电动汽车已经在竞争中走到了世界前列。新能源汽车行业属于技术密集型产业，这类公司前期所需的创新研发投入巨大，投资回报期长，传统的“同股同权”的股权结构无法平衡企业在获得外部融资和企业控制权之间的关系，几乎所有的造车新势力品牌都选择了“同股不同权”的双重股权结构进行上市。本文以蔚来汽车为例，分析蔚来汽车采用双重股权结构的动因以及企业面临的公司治理风险，并针对问题提出建议，包括优化中小股东权益保护机制、完善独立董事制度以及强化信息披露透明度。

关键词：双重股权结构；汽车行业；公司治理

DOI：10.12433/zgkjtz.20242837

新能源汽车行业属于技术密集型产业，这类公司前期所需的创新研发投入巨大，投资回报期长，对资金的依赖度高。新能源汽车品牌创始人的经营理念、战略思维以及对于行业和市场的灵敏嗅觉都对企业的发展带来深刻的影响。而传统的“同股同权”的股权结构无法做到在支持企业外部融资的同时保障创始人的控制权。

双重股权结构即“同股不同权”，它是指公司发行两种或两种以上表决权倍数不同的股票。国内外已有不少学者就企业采用双重股权结构的动因及该结构对于企业的影响展开研究。大部分的学者认为双层股权结构有助于企业长期目标的实现，如蓝紫文（2022）认为双重股权结构的公司长期发展规划目标更加清晰，为外部利益相关者提供了稳定的预期，有助于公司管理层与外部利益相关者建立长期、稳固的信任关系[1]。但也有学者就双重股权结构对企业是否会产生不利影响表示担忧，如王桂英、乌日罕（2018）认为，在同股不同权的情况下，创始人拥有高倍投票权，拥有决定公司的任何事项的权利，存在干涉管理层管理企业日常经营活动的隐患，企业的战略规划与创始人个人行为息息相关，一旦出现判断失误，作出不利于公司发展的决策，会造成不可估量的损失，从而损害外部股东利益[2]。就企业采用双重股权结构的动因，学者杜媛（2023）认为出于对异质性资源的保护、对控制权被稀释的担忧，结合外部股东的支持，高成长性企业的创始股东更偏好于选择双重股权结构[3]。通过梳理学者们的相关研究，可以知道双重股权结构能较好地解决企业在获得外部融资和企业控制权之间实现平衡的问题，有助于实现在控制权不被稀释的同时引入外部资金，但同时也要尽可能地采取措施避免该股权结构可能给企业带来的问题。本文以蔚来汽车为例，分析其采用双重股权上市的动因及企业面临的公司治理风险，并针对问题提出相关建议。

一、案例概况

（一）蔚来汽车简介

蔚来汽车诞生于2014年，是国产高端智能电动汽车品牌，并于2018年9月在纽交所上市。公司设计、开发、合作制造及销售高端智能电动汽车，致力于创新技术和用户体验的变革，其商业模式为“以用户体验为核心”。蔚来汽车锚定高端纯电市场，其2023年市场份额占售价30万元以上纯电汽车市场的40%以上。蔚来汽车通过构建可充可换的能源体系，以及提供电池租赁业务，解决了车主的用电焦虑，形成了不同于其他新能源汽车品牌最大的差异化战略的竞争优势。同时，蔚来汽车还通过打造用户社区，开发NIO App形成用户交流圈，提升了用户的忠诚度。

（二）公司的双重股权结构

1.蔚来汽车融资历程

汽车是技术高度密集的产业，新能源汽车作为汽车行业的新“蓝海”，前期的技术研发投入需要大量的资金。2015年6月到2021年1月期间，蔚来汽车一共融资了11轮，累计融资超700亿人民币，其中，2015年至17年3月进行了四轮融资，融资金额分别为1亿美元、5亿美元、1亿人民币和6亿美金；自2017年11月开始，每轮融资的金额有了大幅度增加，都在10亿美元以上。

2.蔚来汽车双重股权结构的设计

不同于大多数的AB型双重股权结构设置，蔚来汽车所采用的双重股权结构较为特殊，是ABC三层股权结构。即将股票分为A、B、C三类，这三类股票表决权不同，现金流权相同。A、B、C三类股票的表决权比为1：4：8，即A、B、C三类股票所对应的投票权分别为1票、4票和8票。创始人李斌持有全部的C类股票，以14.5%的持股比例掌握上市后48.3%的投票权，是企业的第一大控股股东；腾讯控股持有全部的B类股票，以13.4%的持股比例控制21.7%的投票权。

二、蔚来汽车采用双重股权结构上市的动因分析

（一）降低控制成本，保障创始人团队对公司的控制权

在新能源汽车领域的初创阶段，鉴于技术研发与市场开拓的迫切需求，企业必须寻求大量资金的支持。而随着融资活动的深入，融资金额逐步累积，一个不容忽视的问题逐渐显现：创始人团队的控制权面临稀释风险，逐渐丧失对公司的控制。根据蔚来汽车2018年9月的招股说明书，公司的创始人李斌在上市前持有的公司股权仅占到17.2%，而在采用双重股权结构上市之后，李斌的表决权达到了48.3%。虽未达到50%，但因为蔚来汽车除创始人团队以外的其他投资者所持有的股权比较分散，使得公众股东手中的投票权并不能对创始人团队形成威胁，李斌及其创始团队依然可以决定公司的大部分事项，这样保障了创始人团队对公司的控制权，降低了控制成本，保证了公司战略决策的有效落实。

（二）提升公司治理效率

从董事会治理层面来看，蔚来汽车董事会目前有包含李斌在内的五位董事，董事会规模小而精，有利于提高决策效率。五位董事中两位为独立董事，一般不对决策权造成重大影响。剩下两位中一位是同李斌共同创立蔚来汽车的联合创始人秦力洪，另一位则是腾讯安排的董事。李斌和秦力洪作为企业创始人，掌握企业近半数的控制权。此外，名校毕业的创始人李斌大学期间便开始了自己的创业之路，深耕汽车行业多年，创业经验丰富。其他几名董事会成员均毕业于名校，并在各自的领域里积累了大量宝贵的经验。就专业胜任能力方面来看，创始团队丰富的经验及深厚的专业知识积淀均有助于提高公司决策的科学性，提升了公司治理的效率及效果，有利于企业的长期发展。

（三）保障公司的长期利益

在传统的“同股同权”股权结构框架下，企业创始人在融资过程中会面临股权稀释的风险，从而失去对企业完整的控制权，使得部分控制权转移至外部投资者手中。外部投资者作为资本方，其核心目标是追求自身利益的最大化，寻求最短的回报周期。当企业长期发展战略与外部投资者的即时利益产生冲突时，存在投资者选择牺牲企业的长远发展以维护其短期利益，这对企业的持续、健康、稳定发展构成了不利影响。相反，企业创始人除了拥有深厚的行业积淀、敏锐的商业嗅觉和前瞻性的战略眼光以外，最重要的一点是其决策的出发点通常是将企业的长期发展放在首要位置[4]。因此，确保公司创始人拥有充分的话语权和决策权，对于避免其对公司长期发展的干扰至关重要。

三、双重股权结构下公司治理存在的风险

（一）股权集中可能导致中小股东利益受损

在“同股同权”制度下，企业董事会的地位超然，企业的管理层受其有效监督；相反的，在双重股权结构下，权利过度集中于董事会，甚至完全替代了企业高管，成为管理团队，外部股东的介入层层受阻，无法通过行使投票权去保障自己的权益[5]。创始股东可能无视作为代理人的道德风险，从而产生滥用权力、谋取私利的治理隐患。企业的发展方向和发展战略完全取决于创始人的个人头脑眼光和行为决策，如果发生重大决策失误，因为双重股权结构下现金流权和表决权相分离，企业经营状况的下降导致的损失却是由外部股东更多的承担。因此，蔚来汽车有必要加强对中小股东权益的保护，完善相关保护制度，以增强对投资者的吸引力。

（二）创始人能力水平对企业发展影响程度高，可能存在决策失误风险

双重股权结构在赋予创始人团队充分施展才华空间的同时，同时也面临着因决策者个人的战略眼光和思维的局限性或是对于市场判断失误而给公司发展带来的不利影响。双重股权结构将企业的未来系于一人，一旦创始人对企业未来发展的预判出现偏差，其对企业的影响将直接反映到企业的经济收益上，这也是蔚来近两年在发展中遇到的最大的问题。2022年，蔚来汽车亏损高达144亿，尽管新能源汽车企业在初创阶段出现亏损是比较常见的现象，但如此巨额的亏损也给企业带来了不小的消极影响。一方面，这会动摇资本和市场对其商业模式的信心，进而对后续的融资产生影响；另一方面，在巨额亏损下，企业是否会动摇走高端市场路线的决心，如果为了尽快弥补亏损扩大盈利而选择进入中低端电动汽车市场，面对现有的如比亚迪、理想等先入局的品牌是否有竞争优势，这都是摆在创始人面前的问题[6]。

（三）信息披露制度不完善

考虑到蔚来汽车所采纳的双重股权架构本质上即隐含着信息流通的不对称性，该公司理应在信息公示的领域中展现出更为积极的姿态与前瞻的主动性，致力于将信息披露的质量推向新的高度。这样的努力不仅能够有效增强外部投资者的信赖感，更将为企业的长远稳健发展奠定一块坚不可摧的基石。然而，深入剖析蔚来汽车对外发布的各项信息时，不难察觉到企业在信息披露的详尽程度上尚存不足。这种不充分、不全面的信息披露现状，极有可能加深信息不对称的鸿沟，对外部投资者的权益造成潜在的损害。

四、建议

（一）优化中小股东利益保护机制

针对企业双重股权结构可能引发的中小股东权益受损问题，需构建一套严谨的责任追究机制，以切实保障中小股东的合法权益。此机制的核心在于确立“权益与责任对等”的原则，即高投票权股东在享有优先分红等特定权益的同时，亦需在企业经营出现重大失误或损失时，优先承担相应的赔偿责任。通过明确的责任界定，有效遏制高投票权股东可能存在的自利行为，进而维护中小股东的合法权益。同时，该机制也将激励高投票权股东在决策过程中更加审慎、理性，以促进企业整体利益的最大化。构建双重股权结构下的责任追究机制，是保障企业治理公平、透明、有效的关键举措[7]。

（二）进一步建立健全独立董事制度，增强其独立性

独立董事制度作为公司治理的重要基石，其核心目标在于维护外部中小股东的合法权益，并有效遏制内部人员过度控制的现象。然而，在实际操作中，由于独立董事的选拔、聘任过程复杂且动机多样，加之激励机制的缺失，使得该制度在我国未能完全展现出其应有的效果。根据现行公司法的明确规定，上市公司董事会中的独立董事占比需达到三分之一以上，且特定重大事项的决策需获得独立董事的特定比例支持。为进一步优化公司治理结构，应加大力度完善独立董事制度，如提升独立董事的占比、扩大其表决事项的范围、增强其在决策中的话语权，并通过构建有效的激励机制，来更好地制衡控股股东，防止因个人决策失误而给公司带来的潜在风险，从而保障公司的长期稳健发展。

（三）强化信息披露制度

信息披露是实现公司外部监督的重要手段，外部投资者能通过信息披露制度获取公司基本的信息，定期透明的信息能向市场和公众传递出企业积极经营的信号，增强市场和投资者的信心，这对于双重股权结构的公司有十分重要的作用[8]。强化信息披露制度，一是需要相关机构进一步完善企业信息披露的法律法规，同时加强对于企业信息披露的检查，对企业信息披露的不及时、不透明做出相应的惩罚，以此来加强对外部投资者的保护；二是可以丰富信息披露的方式，而不仅限于通过文件形式进行的信息披露；三是监督的主体范围可以进一步扩大，社会公众及新闻媒体也可以对企业以及创始人的决策进行监督。

五、结语

企业采用双重股权结构，虽面临中小股东权益可能受损、决策过度依赖创始人团队及信息披露不充分等风险，但其优势亦不容忽视。具体而言，该结构能稳固创始人团队的控制权，减少控制成本，并提升公司治理效率，进而助力公司的长期稳健发展。为降低潜在风险，企业应采取相应措施，包括但不限于优化中小股东权益保护机制，完善独立董事制度，并强化信息披露透明度。综上所述，双重股权结构总体上对中国新能源汽车企业及高新技术企业的成长具有积极推动作用。

参考文献

[1]蓝紫文，李增泉.关系型合约视角下双重股权结构选择动因解析——来自中概股的经验证据[J].财经研究，2022，48（03）：139-153..

[2]王桂英，乌日罕.上市公司股权结构设计的理性思考——以宝万之争为例[J].会计之友，2018（24）：21-25.

[3]杜媛.企业成长性、创始股东特征与双重股权结构选择[J].经济管理，2023（07）：135-153.

[4]杨国莉，解丹瑶.双重股权结构对小米公司治理的影响研究[J].商业现代化，2024（11）：23-25.

[5]陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对[J].证券市场导报，2014（03）：4-9.

[6]马宇航.双重股权结构的内部治理效应研究[D].浙江工商大学，2023.

[7]傅卓君.双重股权结构对公司价值的影响[J].合作经济与科技，2023（08）：99-102.

[8]朱婧文.双重股权结构在我国资本市场的适用性研究——以京东为例[J].中国储运，2023（01）：49-50.

作者简介：夏瑜（1992），女，湖北来凤人，湖北民族大学硕士研究生在读，恩施职业技术学院助理讲师，研究方向为财务管理。