私募股权投资基金退出机制研究

【摘" 要】私募股权投资基金在我国发展日益成熟，已成为多层次资本市场的重要参与主体，但在其退出过程中仍然存在一定的困难和不确定性。论文从我国私募股权投资基金的发展现状入手，指出了私募股权投资基金退出路径存在的问题，并提出了相应的完善建议，以期为行业发展提供一定的参考。

【关键词】私募股权投资；退出；IPO；并购

【中图分类号】F832.5 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2024）06-0185-03

1 我国私募股权投资基金的发展现状

私募股权投资起源于19世纪末20世纪初的美国，主要以非公开方式投资于高成长性企业及并购重组类项目，并在一定期限内退出，实现较高的投资回报。私募股权投资目前主要以基金的形式开展，分为“募投管退”（基金资金募集、基金项目投资、基金投后管理、基金退出）4个环节，具有存续时间长、风险大、收益高等特点。

我国私募股权投资诞生于1986年。随着上海、深圳两地设立证券交易所，A股主板、中小板、创业板相继启动，我国初步建立了多层次资本市场，并开始与全球资本市场接轨。经过多年的发展，私募股权投资行业已成为我国金融支持实体、推动科技创新、构建多层次资本市场过程中不可或缺的重要力量。中国证券投资基金业协会发布的数据显示，截至2023年12月底，存续的私募股权投资基金共31 259只，存续规模达11.12万亿元。

与十万亿元庞大的行业资产规模相比较，退出端整体规模小，“退出难”问题仍困扰和制约着行业发展。研究存量基金退出工作，关注存量基金退出的通畅性和可预期性，对私募股权投资行业未来的发展具有重要的现实意义。

2 我国私募股权投资基金的主要退出路径

基金退出是私募股权循环投资的核心环节，业内有“投得好才能退得好，退得好才能再去募得好，如果能不断正向循环，就有源源不断的资本活水浇向众多科技种子”的共识。对于投资人而言，最理想的退出即基金从所投资企业顺利退出，所有出资人实现本金回流并获得投资收益。

私募股权投资基金的退出方式呈现多样化的特点。我国私募股权投资基金的退出路径主要包括首次公开发行（IPO）、并购、股权转让、S基金交易、股权回购和清算退出6种。

2.1 首次公开发行（IPO）

首次公开发行（IPO）是指企业发展到一定规模时，向非特定社会公众进行首次公开发行股票的行为。通过企业上市，私募股权投资基金所持有的非流通企业股权转变为可上市流通的股票，实现了资本的流动和增值。被投资企业成功上市，意味着其估值得到大幅提升，价值被资本市场认可。企业通过上市筹集到长期发展所需的资金，对企业长效发展具有积极影响。同时，私募股权投资基金的投资能力得到了肯定，后续基金通过减持上市公司股份变现退出，获得较高的收益，符合私募股权投资基金“高风险、高收益”的特点。监管部门对上市公司的严格监管确保了私募股权投资基金的退出合规且有序，法律风险较小。一直以来，IPO退出是我国私募股权投资基金最主流的退出方式之一，也是投资人最为期待的退出方式之一。

但IPO退出存在上市门槛高、投资周期长的缺点。首先，拟上市企业需从主体资格、收入利润水平、公司治理水平等方面满足上市要求；其次，从IPO申报到成功上市需经历一定的审核周期，即便公司正常经营，监管规则及政策的变化也可能为公司顺利IPO带来变数；最后，在企业成功上市后，基金所持股票最终变现还需受到上市锁定期和减持规则的限制，需等待漫长的限售期后才能完成退出，较长的投资周期降低了私募股权投资基金的收益率。

2.2 并购

并购是指企业的兼并和收购，是一家企业通过现金或有价证券的方式获得对另一家企业的控制权，是行业逐渐成熟后整合行业资源最有效的方式。相较于IPO退出，并购双方达成一致后可立刻执行，以该种方式退出能够迅速变现，提高了基金退出的效率。并购具有周期短、程序简单的优势，交易价格和退出回报也较为确定。

并购主要分为非上市公司并购和上市公司并购。企业若被非上市公司现金收购，私募股权投资基金可在较短的时间内成功变现。近年来，上市公司并购逐渐增多。由于上市公司在信息披露、关联交易和同业竞争等方面受到严格监管，根据被并购企业规模、并购企业的资金情况，一般通过现金或发行股份支付交易对价，也可采用两种方式并用的支付方式交割。

并购多以非公开方式进行，需要恰当的时机、合适的并购方和合理的估值，才能有望成功，三者缺一不可。并购以市场化谈判为主导，企业的价值不易衡量，收益率存在不确定性。市场上潜在的买家数量有限，往往难以找到合适的潜在购买者，且并购有可能受到监管部门的反垄断政策影响。

目前，我国的资本市场尚不成熟，通过IPO退出所获得的收益往往高于并购退出，但并购退出灵活高效的交易方式和明确的交易价格的优点，使其往往成为被投企业IPO受阻后的第二选择。

2.3 股权转让

股权转让是指私募股权投资基金将持有的企业股权有偿转让给第三方实现退出的一种方式。股权转让在企业发展的任何阶段都可实施，对企业的市场规模、盈利水平等均没有限制，通过股权转让，私募股权投资基金可尽快退出回款，缓解流动性压力，提高DPI（投入资本收益率）水平。这种转让方式相较于IPO和并购退出而言，一般有一定的价格折价，存在市场化程度较低、流动性和定价体系有待改善的缺点。

2.4 S基金交易

S基金即Secondary Fund，是专注于私募股权二级市场，从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品，S基金交易是新兴的退出方式。S基金的主要交易对手为其他投资者而非企业。S基金交易改善了私募股权投资基金的流动性，这种退出方式相对而言，具有缩短变现周期和降低投资风险的优势。但我国S基金目前仍处于起步阶段，尚未建立全国性的二级私募股权基金份额交易平台，整体规模较小。2021年以来，中国证监会相继批准北京、上海、浙江（含宁波）、广东、江苏、安徽6个省市，依托区域性股权市场开展股权投资和创业投资基金份额转让试点工作，国内S基金区域性公开交易平台上线，为私募股权投资基金提供了多元化的退出通道，有利于推动S基金市场进一步发展壮大。

2.5 股权回购

股权回购退出是由公司管理层或创始股东出资赎回私募股权投资基金所持有的企业股份的一种退出方式。回购退出本质上属于股权转让。一般来说，股权回购是基金投资时为保障股权顺利变现设置的强制性退出渠道，是最安全、收益最稳定的方式之一，但实现回购的前提是管理层或创始股东有足够的资金实力。同时，回购过程涉及复杂的流程和法律条款，一般需要经历较长的时间，有时甚至需通过诉讼才能实现退出。

2.6 清算

清算退出是对于投资失败或终止经营的企业，按照法律程序收回残值的一种退出方式。当企业持续经营会带来更大的损失时，基金无法通过其他方式退出，可以在满足法律法规要求的情况下主动启动清算程序来解散企业。但《破产法》规定，企业债权优于股权，一般来说基金从企业清算中获得投资回款具有较大难度。

3 我国私募股权投资基金退出存在的问题

我国私募股权投资基金退出有多种路径，但各种路径发展不均衡，退出过程中存在较多问题。

3.1 高度依赖IPO，退出路径较为单一

与其他退出方式相比，IPO退出获得的投资回报相对丰厚，退出过程承受的风险较小，历来是国内私募股权投资基金首选的退出渠道。高度依赖IPO，一方面导致退出路径较为单一；另一方面面临与宏观经济市场状况、监管政策过度联动的问题，既限制了其他退出路径的发展，又在一定程度上增加了风险。

相对于我国股份公司的数量而言，国内IPO市场容量有限，无法满足大量企业IPO要求，企业上市存在较大难度。同时，IPO退出的现有政策规定：非控股股东，减持所持有的公司首次公开发行前股份，需锁定至少12个月，延长了基金退出所需时间，提高了退出成本。

3.2 国内资本市场体系不健全

目前，我国多层次资本市场体系尚在构建当中，未形成一个完整的体系。虽然IPO退出是私募股权投资基金的主要退出路径，但IPO受政策影响较大，大量企业停留在上市审核和注册阶段，相对于大批不符合上市标准的企业来说，缺乏交易的场所和统一的评价体系。产权市场、新三板等发展的时间较短、规模较小，私募股权投资基金持有的大量企业股权无法通过其他市场交易完成退出。

3.3 与退出相配套的法律法规有待健全

目前，与私募股权投资基金退出方式配套的法律法规有待健全。例如，2023年修订的《公司法》对回购股权和股东减资的要求较高，在一定程度上限制了公司回购自身股权的可能性，投资者只能将回购权锁定在公司实控人或管理层，减少了退出方式的选择性；《合伙企业法》对于有限合伙人对外转让是否需获取其他合伙人同意、其他合伙人是否具有优先购买权未明确规定。

3.4 高素质人才缺乏

退出作为私募股权投资基金整体运作的最后一个环节，是一个复杂的系统性工作，涉及公司战略、经营管理、财务、行业分析等多方面的专业知识，需要高素质的复合型人才把控整个过程。目前，我国这类高素质人才相对较少，后续培养尚需时间。鉴于人的因素对基金最终投资收益率发挥着重要作用，此类人才的缺乏很可能导致不合理的退出行为发生，并最终影响基金退出和价值增值的实现。

3.5 缺乏可靠的中介机构

以律师事务所、会计师事务所及第三方咨询机构为代表的中介机构可为私募股权投资基金提供咨询和评估服务、谈判及撮合服务，能够有效推动基金平稳高效退出。与国外成熟的资本市场相比，我国相关中介机构提供的服务大多未深入业务实际，对基金退出发挥的作用有限。同时，我国私募股权投资基金的行业特点决定了其客户为特定群体，项目转让退出大部分仅能依靠基金管理人寻找买家，缺乏成熟可靠的中介机构、股权投资顾问连接企业和投资机构，基金退出交易效率低下。

4 完善我国私募股权投资基金退出机制的建议

4.1 加大政策支持力度

对于私募股权投资基金减持其持有的首次公开发行前股份，建议加大相关政策支持力度，探索出台其作为首发上市股东缩短锁定期的优惠政策，从而降低基金退出成本，提高市场效率，促进私募股权投资基金行业健康发展。

4.2 完善多层次资本市场体系

目前，完善多层次资本市场体系已迫在眉睫。建议结合我国自身国情并借鉴国外经验，推进和强化资本市场建设，确立多样化上市标准，从而为私募股权投资基金退出创造良好环境，推动行业发展。首先，在现有资本市场体系的基础上，建立分层递进的融资体系，为不同规模、类型的企业设定不同的上市标准；其次，建立严格的退市机制，不断完善A股市场的市场结构和机制；最后，推动区域性产权交易市场发展，允许私募股权投资基金进行份额质押、份额转让，使其成为IPO退出的有力补充。

4.3 完善私募股权投资基金法律法规

私募股权投资基金运作涉及复杂的法律关系，完善的法律法规可以为参与者提供保障，吸引更多的经济主体参与私募股权投资基金交易，促进行业可持续发展。

建议从私募股权投资基金“募投管退”4个环节入手，优化现有私募股权投资基金相关法律法规和监管政策，出台适用于行业发展的制度规定，为私募股权投资基金快速发展提供法律保障。

4.4 积极培养高素质专业人才

私募股权投资基金的顺利退出，离不开高素质的专业人才。对于行业所需的专业人才，短期来看，可通过提高待遇吸引行业专家和企业家入局，借助专家、企业家丰富的行业经验、管理经验，以老带新，尽快培养真正合格的私募股权投资基金人才队伍，推动私募股权投资行业正向发展；长期来看，针对私募股权投资行业所需的高素质人才需形成培养机制，要通过高等院校设立专门的专业和研究方向，培养符合私募股权投资行业需要的复合型人才，并与行业机构建立联合培养机制，依靠理论指导实践，在实践中深刻理解理论，从而培养出理论知识扎实、具有一定实践经验的综合型人才，补充私募股权投资基金的人才队伍。

4.5 加快建设配套的中介服务机构

高水平的中介机构服务对私募股权投资基金的发展是必不可少的。建议规范中介服务机构建设，加大力度培育与行业发展相配套的中介服务机构，提升服务水平，为基金退出提供更加专业的支持。同时，提高中介机构从业门槛，将其从业人员行为规范一并纳入监管范围，约束中介机构行为，降低中介机构违规风险。

5 结语

在私募股权投资基金退出过程中涉及市场环境、法律法规、行业监管、被投企业特点等多重因素，成功退出需统筹兼顾各方面影响，选择最合理的路径，从而实现资金快速回流和投资回报的最大化。为解决私募股权投资基金退出难题，需要加大政策支持力度、完善多层次资本市场体系、完善私募股权投资基金法律法规、积极培养高素质专业人才、加快建设配套的中介服务机构，以此构建多元化的退出路径，从而更好地推动私募股权投资行业健康可持续发展。

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