私募股权投资、董事会特征与公司绩效

徐子尧+刘益志

摘要：以深交所中小企业板和创业板首次公开发行上市公司作为研究对象，结合基于结构和行为视角的两类董事会特征指标，实证检验了私募股权（PE）投资对公司董事会特征及绩效的影响。研究发现：PE的参与对被投资公司上市后的绩效带来了负面影响；在董事会特征方面，有PE投资的公司表现为更低的独立董事占比和CEO双重性比例；PE的参与会使得董事会规模和独立董事占比对公司绩效的负面效用增强。这进一步说明了我国私募股权投资并未对公司产生良好的治理效应。

关键词：私募股权投资；董事会结构；董事会行为；公司绩效

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.10.15

中图分类号：F83251；F275 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2015）10-0069-05

Abstract：Based on data of companies which have an IPO in the SME and GEM， this paper empirically tests the relationship between private equity， board characteristics and corporate performance， using characteristic indexes on structure and behavior perspectives. Result shows that private equity brings a negative impact on corporate performance after listing； PEbacked firms has lower proportions of independent board members and CEOchairman duality； private equity enhances the negative influence of board of directors size and proportion of independent board members on performance. All of these results reveal that private equity in China hasnt produced a good government effect yet.

Key words：private equity； board structure； board activity； corporate performance

1引言

自上世纪70年代以来，私募股权（Private Equity，简称PE）投资在全球范围内的规模日益扩大，近十多年取得了快速发展。根据美国风险投资协会NVCA于2014年公布的年报显示：截止2013年，美国私募基金数量达1331支，为1993年的两倍有余。我国PE投资行业的快速发展始于1998年《中央关于加快发展我国风险投资事业》提案的提出，2009年创业板的推出进一步为国内PE的发展和退出带来了机遇。投资领域也从早期的高新科技等新兴领域扩展到目前的石化、钢铁等传统行业。据清科研究中心的统计，2013年共有349支可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，其中披露金额的339支基金共计募集34506亿美元，募资金额同比增长363%①。

随着PE投资对社会与经济的影响逐渐增强，相关的学术研究也随之兴起。关于PE投资的公司在IPO后的经营绩效，不同学者的研究结论有较大差异，Jensen、Jain和Kini等提出：作为积极投资者，私募基金投资后会通过建立监管和激励机制来降低代理成本，从而提高企业价值[1，2]；另一些学者的实证研究则表明有私募基金参与的公司上市后的绩效水平较差[3，4]。公司上市后的绩效水平在一定程度上体现了公司的治理能力，而PE投资后对公司董事会的治理，是治理机制的重要方面。

当前，PE投资行业在我国取得了快速发展，政府部门也对其寄予厚望，希望PE投资在扶植创业企业发展，解决中小企业融资困境，改善被投资企业治理结构，提高企业价值等方面有所作为。而我国当前的金融市场环境与相关制度设计还不够成熟，PE投资的发展也处于起步阶段，PE机构对企业的投资能否发挥应有的作用还需要进一步考察。由此可见，客观评价PE对被投资企业治理及绩效的影响，并及时总结经验，对促进PE投资行业健康有序的发展具有较强的理论和现实意义。

为此，本文选取深交所中小企业板和创业板首次公开发行并上市的公司为样本进行实证研究，试图回答以下问题：第一，PE投资参与是否会提高公司在IPO后的绩效？第二，有PE参与的公司和无PE参与的公司在董事会结构特征和行为特征方面有何不同？第三，董事会特征的不同会对公司绩效产生何种影响？通过对这些问题的解答，希望得出关于我国PE投资对公司董事会治理和公司绩效影响的有价值的结论。

2文献回顾与理论分析

21PE投资与公司绩效

关于PE介入对上市公司绩效的影响方面，不同国家、不同时期的实证研究显现出不同的统计结果。部分学者得出了正向的结论，如Jain和Kini（1995）选用1976～1988年于北美地区上市的公司，并结合节选配对的实证分析方法，得出了有PE背景的公司IPO后业绩表现显著优于无PE背景的公司的结论；Ming Sun和Sihai Fang对深圳中小企业板的139家公司进行了实证检验，结果表明，风险资本支持的公司IPO前后的经营业绩都显著高于无风险资本支持的公司[5]；国内学者谈毅等对2004～2006年在深圳中小企业板上市的公司就5大方面进行了配对样本对比检验，研究结果显示，PE参与的企业长期运营绩效显著差于无PE参与的企业，认为这正代表了新兴市场的特点[6]。

22PE投资与董事会特征

国外的研究普遍发现PE机构在介入目标公司后，会以积极投资者的角色参与公司的治理改革，通过控制董事会和经理人实现公司管理的变革。 Cornelli和Karakas对英国88个PE资本参与的收购案例进行研究，发现公司在被收购后普遍出现董事会规模减小、外部董事数量大幅下降的现象；另外，董事会成员和CEO的更换率也都非常高，变革董事会是收购之后私募机构进行公司重组的关键渠道[7]。Acharya等对曾在上市公司和有PE背景的企业均担任过董事职务的20人进行调研，并且深入分析了英国60余家有私募背景的企业的董事会，发现PE董事会的人数较少，但董事会成员投入了更多的时间进行公司监管，体现了更多价值增加的角色作用[8]。Suchard对澳大利亚IPO数据的实证研究发现，风险资本能显著提高目标公司董事会的独立性，并能引入具有产业背景的董事共同参与公司治理[9]。国内学者靳明和王娟、刘凤元分别对中小企业板和创业板进行的研究则表明，公司有无PE背景与CEO双重性、独立董事占比、董事会规模等董事会特征并无显著关系，这可能与国内股权投资机构的影响力还很有限有关[10，11]。

23董事会特征与公司绩效

对于上市公司而言，分散的股权结构使股东大会难以成为公司的权力中心，董事会作为代表公司行使其法人财产权的主体，已成为公司内部治理结构的核心。董事会的特征包括董事会结构和行为两个方面，这些特征的不同会导致董事会运行效率的差异，进而对公司绩效产生影响。

董事会结构特征包括公司的CEO双重性、董事会规模以及独立董事占比等方面。关于CEO双重性对公司业绩的作用，Dehaene等认为董事长若同时作为CEO活跃于公司的日常经营活动中，将会进行更多的投资来扩大公司规模或提升个人地位，而投资的增加带动利润的增长，会吸引更多的正向投资，形成良性循环[12]；蒲自立和刘芍佳的研究表明两职合一与公司绩效呈负相关关系，认为两职合一虽然降低了董事会和经理层的内部交易成本，但股东和公司经理层不同的价值取向并未得到解决，进而会对公司绩效产生负面影响[13]。董事会规模会影响董事会的监控能力，Yermack的研究认为托宾Q值与董事会规模反向相关，较大的董事会规模会限制监督机制的激励和能力，从而影响到企业的盈利能力和市场价值[14]。王希泉和申俊龙对中国资本市场的实证研究表明：当企业规模较小时，较大的董事规模会与企业的成长性负相关；当企业规模较大时，二者的负相关程度有所减弱[15]。董事会的独立性也会对监督效率产生影响，Dehaene等认为：相比于内部董事，外部董事的报酬与股价表现更紧密相关，因而外部董事会重点关注ROE等指标[16]。王跃堂等在中国资本市场中实证检验了委托代理理论对公司治理效应的解释力，认为独立董事的监督职能有利于上市公司提高绩效，而高绩效的公司也更愿意聘请独立董事[17]。

董事会行为特征主要以董事会会议召开的频繁程度为衡量指标。通常认为越频繁的董事会会议越能有利于董事会监督职能的执行。如Lipton和Lorsch建议高管每年至少要与前五至前十大投资者召开一次年度会议，以增进双方的互相了解，能更好地监管高管的代理决策行为[18]。当然，董事会频率与企业价值反向相关也同样存在可能，Jensen认为，董事会会议大部分时间用于讨论日常事务，而非公司管理层的表现，董事会往往总是流于形式，并非确实需要[19]。

3实证研究

31样本来源及数据处理

本文的研究对象为2011年和2012年于深交所中小企业板和创业板首次IPO的上市公司，同时剔除了财务数据较为特殊的金融公司，总样本数为410家公司，其中中小企业板和创业板分别为257家和153家。

对有效的PE投资者界定如下：①持股比例不小于5%；②经营范围为投资；③与公司实际控制人或高管无密切关联。多数学者通过对前十大股东名称检索关键词的方式来确定一家公司是否有PE参与（吴超鹏等，2012）。由于此种方法无法排除具有关联性与目的性的投资，本文通过逐一翻阅招股说明书的方式整理出总样本中有PE参与的公司共计138家，其中中小企业板和创业板分别为82家和56家。考虑到样本中的多数公司在下半年上市，董事会的公司治理效应无法迅速在上市当年得以体现。而根据《公司法》相关规定，非控股股股东IPO后的法定锁定期为12个月，因而在上市后的一年之内，各PE机构必然都未退出目标公司。据此，本文将采用公司上市后第二年的数据进行实证分析。

32基本模型的设定

本文首先想要了解的是：PE的参与会如何影响公司业绩？董事会特征又将如何作用于公司绩效？为了解这些问题，本文构建如下模型：

performance=β0+β1PE+β2BMT+β3BSIZE+β4DUAL+β5INDD++β6Growth+β7Lev+β8CSize+IND+YR+ε（1）

其中，被解释变量performance表示公司业绩，为增强本文结论的稳健性，分别用两种不同口径下的总资产净利润率ROA和净资产收益率ROE进行度量。各变量定义及计算方式详见表1。

33描述性统计

表2列出了主要相关变量的描述性统计结果。

从公司业绩指标来看：有PE参与的样本，ROA、ROE的平均值都在5%的显著水平下显著低于无PE参与样本的业绩值。 基于结构视角的董事会特征指标中，有PE进入的样本，DUAL均值和INDD均值都显著低于无PE进入的样本，说明私募股权机构投资后会减少CEO的双重性，以强化董事会的监督作用。同时由于私募投资后会尽力进入董事会，从而可能会适当降低独立董事的数量。从BSIZE的指标来看，PE参与的公司，董事会规模显著高于没有PE参与的公司。

基于行为视角的董事会特征指标，即董事会会议频率，二者的差异并不显著。

34基本模型回归结果分析

表3列示了模型（1）的回归结果（表中略去了控制变量的回归结果）。在以不同业绩指标分别作被解释变量的4组回归中，PE指标均在1%的显著水平下显著为负。这表明PE的投资入股会对目标公司的业绩产生显著的负面影响。

在基于结构视角的董事会指标中，独立董事占比INDD在10%、甚至是5%的显著水平下显著，且系数为负，表明独立董事占比与公司业绩成负相关关系，独立董事占比的提高会导致公司业绩的下降。这说明我国上市公司的独立董事并未发挥应有的监督职能，在一定程度上等同于公司治理的装饰品，无助于改善公司业绩。CEO双重性及董事会规模没有对公司业绩产生显著影响。

在以ROA作为被解释变量的2个回归中，基于行为视角的董事会指标，即董事会会议次数BMT，在5%的显著水平下与公司业绩显著负相关，年度内董事会会议的频繁召开会导致公司业绩的下滑。这表明我国上市公司董事会会议机制没有发挥良好的作用，董事会的运作还缺乏效率。

35考虑董事会特征差异的综合模型

本部分在基本模型的基础上增加了董事会特征，包括独立董事占比、CEO双重性、董事会规模及董事会会议次数4个变量与PE的交乘项，建立模型（2）。此模型能够更深入地分析董事会特征差异对公司绩效的影响，即相比无PE参与的公司，PE参与公司的董事会特征对公司绩效产生了何种影响。

performance=β0+β1PE++β2BMT+β3BMT×PE+β4BSIZE+β5BSIZE×PE+β6DUAL+β7DUAL×PE+β8INDD+β9INDD×PE+β10Growth+β11Lev+β12CSize+IND+YR+ε（2）

表4列示了模型（2）的回归结果。在4组回归中，BSIZE 的系数均为正，但并不显著；BSIZE×PE的系数均为负，且都在1%的水平下显著。这表明有PE参与的公司董事会规模对业绩的影响显著大于无PE参与的公司。也就是说，PE的参与会增强由于董事会规模增加而给公司绩效带来的负面效用。以ROA1的回归为例，对于无私募投资背景的公司，董事会规模每增加1%，绩效增加00024%，而对于有PE投资的公司而言，董事会规模每增加1%，绩效却减少00104%。PE投资入股后，为便于参与公司的管理，势必会争取进入董事会，但庞大的董事会规模往往会存在沟通与协调方面的困难，反而会使得决策效率低下，从而降低了公司业绩。

同样地，在4组回归中，INDD的系数均为负，但并不显著；INDD×PE的系数也都至少在5%的水平下显著为负，表明相比于无PE参与的公司，有PE背景的公司独立董事占比增加对公司绩效的负面影响显著增强。同样以ROA1的回归为例，对于无PE投资的公司，独立董事占比每增加1%，其业绩降低00099%，而对于有私募背景的公司，独立董事占比每增加1%，业绩降低幅度大幅增加，达02922%。在有私募投资的公司中，多方股东都有较强地控制董事会的动机，独立董事的作用更倾向于花瓶摆设，占比的增加会对公司治理产生负面影响。

DUAL×PE与 BMT×PE两个交乘项都不显著，表明有PE参与和无PE参与的两类公司CEO双重性和董事会会议频率对绩效的影响并没有显著差异。

4结论与启示

从PE投资产生的渊源来看，实质上是提供了一种创新的治理模式，PE机构作为积极的投资者，会建立起监管和激励机制以降低代理成本，改善公司治理结构，从而达到提高公司绩效和整体价值的目标。本文以我国深交所中小企业板和创业板首次公开发行上市的410家公司作为研究对象，结合基于结构和行为视角的两类董事会特征指标，实证检验PE的参与对董事会及公司绩效带来的影响，得出了以下研究结论：

（1）PE的参与对被投资公司上市后的绩效带来了负面影响。用总资产收益率和净资产收益率指标衡量的公司绩效水平都显示，有PE参与的上市公司，绩效水平显著低于无PE参与的上市公司；回归结果也表明PE的加入对公司绩效带来了负面影响。

（2）PE的参与影响了被投资公司的董事会特征。相比无PE参与的公司，有PE投资的公司会减少CEO的双重性，以强化董事会的监督作用；由于PE投资后会派代表进入董事会，董事会的规模会显著高于没有PE参与的公司。

（3）有PE参与的公司，董事会特征会对公司绩效产生负面影响。PE的参与使得董事会规模对绩效的负面影响显著增强，PE投资入股后通常会争取进入董事会，但董事会规模增加可能会造成沟通与协调方面的困难，使公司决策效率低下，降低业绩。有PE参与的公司独立董事占比对公司绩效的负面效用增加，在有私募投资的公司中，多方股东都有较强地控制董事会的动机，独立董事发挥作用的空间有限，占比的增加会对公司治理产生负面影响。

本文的研究结论表明：我国PE机构在投资后会参与被投资公司的管理，影响董事会结构和董事会行为。但这种参与并未产生良好的治理效应，表现为被投资公司的经营绩效没有得到提高，董事会的变革对绩效也产生了负向作用。这与我国PE基金发展仍处于初期有关，大多数PE机构仍在逐步适应中国资本市场并不断累积从业经验，尚未形成足够的专业实力，对董事会的渗透力度也较为有限，难以发挥对公司的积极管理作用。由此，本文认为，我国PE投资机构应进一步丰富投资经验，有效地利用社会资源聘请专业化的经理人，提高董事会的决策效率，发挥董事会在管理中的积极作用，进而提高被投资公司的经营绩效与整体价值。

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（责任编辑：冉春红）