家族企业代际传承和风险承担水平

【摘" 要】论文以2007-2020年中国上市家族企业作为研究样本，考察了代际传承对公司风险承担的影响。研究发现，代际传承事件会削弱企业风险承担，且经过稳健性检验后结论依旧成立；进一步研究发现，良好的内部控制能够正向缓解二者之间的负向关系。论文对我国家族企业建立和完善现代企业制度，实现高质量持续发展具有一定的借鉴意义。

【关键词】家族企业；代际传承；风险承担水平；内部控制

【中图分类号】F276.5" 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2024）06-0063-03

1 引言

家族企业是中国民营经济的主要组成部分。自20世纪70年代至今，家族企业创始人普遍进入退休年龄[1]，接班人的选择成为家族企业迫在眉睫的问题，但研究发现近七成的家族企业无法顺利传承给家族二代[2]。一方面，代际传承关系到家族企业能否长远发展，鉴于此，大量文献研究了代际传承对家族企业的经济后果，主要集中在战略决策[3]和组织架构等方面。另一方面，家族企业作为实体经济的重要微观主体，其承担风险的意愿会影响到国内生产总值和全要素生产率等方面[4]，所以探究影响风险承担能力的因素具有深刻现实意义。已有文献发现企业风险承担水平本身会受到高管特征、股权结构和社会网络等因素的影响[5]，而代际传承作为家族企业发展进程中广受关注的一环，是否也会对企业的风险承担水平产生影响呢？内部控制作为企业风险规避的有力手段，又在二者的关系中起着何种调节作用呢？

本文借助家族企业代际传承事件的准自然实验，基于2007-2020年中国A股上市家族企业的经验证据，对代际传承与公司风险承担的关系进行了实证检验。主效应分析的结果表明，代际传承事件会削弱企业风险承担水平，经过平行趋势检验和替换关键变量衡量指标，结论依旧保持稳定；进一步研究发现，良好的内部控制能够正面缓解代际传承对公司风险承担的不利影响。

2 理论分析和假设提出

2.1 代际传承与公司风险承担

首先，公司风险承担水平往往与所面临的融资约束紧密相关，因为拥有更高风险承担能力的企业往往会将资源投入潜在投资回报率更高但回收期更长、调整成本更大的项目中，这就需要稳定且充足的现金流支持。而传承时期，家族企业内外部环境会经历较大的动荡，蕴含着深刻的不确定性[6]。代际传承可能引起子女对于控制权争夺的冲突，造成公司经济决策的混乱、短视和不连续性。此外，家族企业的独特优势之一便在于创始人社会资本，其实质是企业家个人通过社会关系获取稀缺资源并由此获益的能力[7]。而这种社会资本往往具有很强的专有性，很难在传承的过程中完全地转移给二代[8]，所以传承后创始人特殊资本的耗散将会引发利益相关者对关于家族企业偿债能力、盈利能力和未来持续发展能力等方面进一步的担忧，家族企业拥有的银行信贷额度和商业授信额度都会受到负面影响，加剧企业面临的融资约束[9]。受制于资金的短缺，一方面家族企业可能会被迫放弃投资收益高但投资周期长的优质项目；另一方面已经开展的项目可能会因为资金链的断裂而使企业整体陷入财务困境。所以为了投资收益的稳定和企业的持续经营，家族企业会选择暂停风险较高的项目投资，强化风险规避的意愿，进而削弱公司风险承担水平。

其次，家族企业股权结构较为集中。家族企业创始人作为控股股东不仅彻底掌握企业的所有权，还凭借着一股独大的股权结构取得控制权和管理权。代际传承事件会深化家族对企业的涉入程度，企业中“家族”氛围越发浓厚，所以传承后家族对企业控制权进一步加深，家族成员在家族企业中具有很强的权威和话语权。而一般来说，企业承担风险的意愿取决于大股东对风险承担成本和收益的权衡，如果收益大于成本，风险承担意愿便会上升，反之则会下降。而大股东进行风险较高的投资时，往往会同时承担现金流权成本和控制权成本，但却只能获取现金流权收益[10]，此时承担的成本大于获得的收益，且如果投资失败还会面临更大的损失。而代际传承加深了家族对于企业的控制权，这将使得高风险投资项目下成本和收益的失衡愈发严重，所以家族为了保证经营的稳定性，会选择在传承后采取更保守的投资决策，降低企业的风险承担水平。

基于此，本文提出假设1：代际传承后家族企业的风险承担能力将会被削弱。

2.2 代际传承、内部控制和公司风险承担

内部控制体系与公司治理密不可分，良好的内部控制能够为企业有力抵御内外部各类风险，是企业进行风险规避和防范的有力手段，也为企业实现战略目标提供了更坚实的保障。内部控制运行有效的家族企业会在风险评估、信息系统和监督活动等方面有更好的表现，能够实时监控和报告企业内部面临的各类风险活动，同时对于高风险项目的审批也更加合规，有助于避免因开展不合理的高风险投资行为而造成的战略失败和资源损失，从而一定程度上提升了家族企业风险承担的意愿和能力。此外前述已经提及代际传承后企业内外部环境面临较高的不确定性，利益相关者考虑到创始人社会资本的耗散和二代重构社会资本效果的不确定性，会减少对企业的资源支持。但良好的内部控制具有外部溢出效应，能够缓解利益相关者对企业的不利担忧。内部控制运行有效的家族企业更加易于从外部获得紧缺的资金或人才等资源补充，缓解了代际传承后资源损耗对企业风险承担水平带来的不利影响。

基于此，本文提出假设2：内部控制能正向调节代际传承对风险承担能力的削弱作用。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2007-2020年A股上市家族企业作为初始样本，除了家族企业代际传承数据经过手工整理得到，其余原始数据均来自国泰安数据库。有关家族企业的定义借鉴李思飞等的研究，同时符合以下条件的企业被定义为家族企业：①实际控制人能追踪到自然人或家族；②除了实际控制人外，至少有1位与其存在血缘关系的家族成员在企业中持股或任职。本研究剔除金融业公司和主要数据缺失的样本，对所有连续变量均进行了上下1%的缩尾处理，控制了年度和行业固定效应。

3.2 变量定义

第一，被解释变量：风险承担能力。参考宋建波等的研究，本文分别以总资产收益率的未来三期滚动标准差（Risk1）及极差（Risk2）来衡量公司的风险承担水平，其中总资产收益率经行业调整。公司风险承担水平的具体计算方法见式（1）和式（2）。

其中，Roa是企业总资产收益率；Adj_Roa是通过对企业每年的Roa进行平均值调整，然后计算三年期行业均值调整Roa的标准差，由此得到Risk1，最后计算三年期行业均值调整Roa的极差得到Risk2。此外，公式中的下标i为公司，t为年份，T为观测时间段，在此处以每三年为一个观测时段。

第二，核心解释变量：家族企业代际传承。本文将家族企业代际传承定义为二代继承人（创始人的儿子、女儿、儿媳和女婿）进入家族企业担任董事长、总经理、副总经理或其他董事，并根据招股说明书、年报和公开报道手工整理出发生代际传承的样本观测值。本文首先设置企业分组变量（Treat），若家族企业发生代际传承取值为1，否则为0；其次，设置时间分组变量（Post），家族企业发生代际传承的当年及之后年份取值为1，否则为0；交乘项（Treat×Post）的系数反映了与未发生代际传承的家族企业相比，发生代际传承的家族企业在传承后的经济影响。

第三，控制变量。本文选取的控制变量如表1所示，且鉴于环境和时间因素可能产生的影响，还在模型中加入行业（ind）和年度（Year）虚拟变量。

3.3 模型设定

由于不同家族企业的传承始点并不相同，本文构建多期双重差分模型来检验代际传承对风险承担水平的影响。

Risk1/Risk_2i，t=α₀+α₁Treat×Post_i，t+Controls_i，t+∑ind+∑Year+ε_i，t

其中，下标i为公司，t为年份，被解释变量为风险承担水平（Risk1和Risk2），α0表示截距项，α1为解释变量代际传承（Treat×Post）的待估参数，若α1显著为负，表明代际传承会削弱家族企业风险承担水平，假设1成立。Controls表示控制变量集，ind和Year分别表示行业和年度固定效应，εi，t为随机扰动项。

4 实证分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。风险承担水平Risk1的平均值为0.048，标准差为0.072；Risk2的平均值为0.090，标准差为0.131，表明不同公司之间的风险承担水平差异明显。代际传承（Treat×Post）的均值为0.195，表明有19.5%的样本进入代际传承阶段，说明中国家族企业的代际传承现象已经具有一定的普遍性。

4.2 基准回归分析

表3列示了家族企业传承与风险承担水平的基准回归结果。列（1）中家族企业传承（Treat×Post）的系数为-0.007，在1%的水平上显著为负；列（2）家族企业传承（Treat×Post）的系数为-0.013，且在1%的水平下显著，表明在控制了其他因素的影响后，传承事件削弱了家族企业的风险承担能力，由此假设1得到验证。

4.3 稳健性检验

为保证实证结果的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：①借助动态效应法对平行趋势假设进行验证；②更换核心被解释变量，构建指标Risk3为净资产收益率的未来三期滚动标准差，Risk4为净资产收益率的未来三期极差。结果表明，本文的主要结论保持不变。

4.4 内部控制对代际传承与企业风险承担的调节效应

表4是内部控制对代际传承与企业风险承担的调节效应回归结果。列（1）的被解释变量是Risk1，列（2）的被解释变量是Risk2。第三行为内部控制IC与代际传承Treat×Post的交乘项TJ，系数分别为0.003和0.007，均在5%水平上显著为正，这表明良好的内部控制能够减缓代际传承对企业风险承担的不利影响，由此假设2得到验证。

5 结论

本文以2007-2020年中国A股上市家族企业为样本，手工整理一二代职位变动数据，研究了代际传承对企业风险承担的影响。结果表明，代际传承事件会削弱企业风险承担能力；进一步研究发现，内部控制在代际传承与企业风险承担之间发挥正向调节效应，内部控制良好的家族企业，受到代际传承事件带来的负面影响较小。

【参考文献】

【1】刘星，苏春，邵欢.代际传承与家族董事席位超额控制[J].经济研究，2021，56（12）：111-129.

【2】De Vries， M. F. K. The dynamics of family controlled firms： The good and the bad news[J].Organizational dynamics，1993，21（3）：59-71.

【3】祝振铎，李新春，叶文平.“扶上马、送一程”：家族企业代际传承中的战略变革与父爱主义[J].管理世界，2018，34（11）：65-79+196.

【4】John K，Litov L，Yeung B.Corporate Governance and Risk-Taking[J].Journal of Finance，2008，63（4）：1679-1728.

【5】宋建波，文雯，王德宏.海归高管能促进企业风险承担吗——来自中国A股上市公司的经验证据[J].财贸经济，2017，38（12）：111-126.

【6】李思飞，李鑫，王赛，等.家族企业代际传承与数字化转型：激励还是抑制？[J].管理世界，2023，39（06）：171-191.

【7】边燕杰，丘海雄.企业的社会资本及其功效[J].中国社会科学，2000（02）：87-99+207.

【8】黄海杰，吕长江，朱晓文.二代介入与企业创新——来自中国家族上市公司的证据[J].南开管理评论，2018，21（01）：6-16.

【9】邹立凯，王博，梁强.继任CEO身份差异与家族企业创新投入研究——基于合法性的视角[J].外国经济与管理，2019，41（03）：126-140.

【10】王振山，石大林.股权结构与公司风险承担间的动态关系——基于动态内生性的经验研究[J].金融经济学研究，2014，29（03）：44-56.