伊利并购澳优的价值创造分析

王晓欢 侯燕祥

*基金项目：北京印刷学院“会计硕士专业学位硕士点建设项目”（21090224003）。摘要：近年来，国内多家乳品企业相继上市，这恰恰反映出行业内的竞争日趋激烈。伊利作为乳业龙头企业不断进行并购重组，以寻求新的增长点。基于伊利并购澳优事件，分析其能否给企业创造价值。以短期化的事件研究方法和长期化的财务分析方法为基础，利用超额收益率、累计超额收益率、销售净利率、营业收入增长率、总资产周转率、流动资产周转率、流动比率、资产负债率等指标，分析伊利并购澳优的价值创造。

关键词：乳制品；并购；价值创造；伊利；澳优

0引言

2008年“三鹿奶粉事件”后，我国奶粉市场遭受重创。2022年11月18日，国家市场监管总局对《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则》进行了修订，可以看出中国政府正加大对婴幼儿配方食品市场的重视，并希望通过创造优质的本土品牌来提升消费者的信心[1]。内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“伊利”）在“2030年全球乳业第一”的长远战略中，将在婴儿配方奶粉和营养品方面继续加大投入，而澳优乳业股份有限公司（以下简称“澳优”）则专注于婴儿配方奶粉，是全球最大的羊奶品牌，并具备“小蓝帽”资质。收购澳优后，伊利的产品线更全，对供应链的掌控力更强，规模也会更大，甚至将成为“牛羊奶”整合的乳业领军者。基于此，研究伊利并购澳优能否实现“强上加强”十分必要。

1核心概念

1.1并购

企业并购是指在公平市场条件下，双方进行的一种经营控制权的交易，即交易一方以现金等其他方式获得对方的管理控制权，以实现一定的经济目标。并购是企业进行经营的一种正常形式，通过并购，可以帮助企业扩大规模、增加市场份额、提高竞争力和实现战略目标等。

1.2并购协同效应

并购协同效应是指并购后双方可以实现资源的共享，提升企业价值，即实现“1+1>2”的积极效应。协同效应具体体现在3个层面，即经营、财务和管理上的协同。其中，经营协同指企业并购后，通过规模整合、资源共享等方式降低成本，进一步提高企业的经营效益；财务协同指并购后能够更有效地使用资金，为企业带来财务方面的效益；管理协同指对企业进行文化和人力资源的整合，以节省企业的管理费用，从而提升企业的管理效益。

2案例概述

2.1公司介绍

伊利成立于1993年，是我国最大、最全面的乳制品企业。作为我国乳制品行业的龙头企业，伊利曾是北京奥运会、上海世界博览会的唯一乳制品合作伙伴。公司的产品涵盖乳制品、奶粉、饮料等，在乳企竞争大环境下始终占据着市场的主导地位。

澳优成立于2003年9月，于2009年10月8日在香港上市。在全球范围内从事优质乳品及营养食品的研发、生产和销售。历经十余年，澳优已经成为国际化的乳制品企业，在全球设有10座工厂，销售的产品遍布60多个国家。

2.2并购过程

在2020年底，澳优最大的股东——中信农业产业基金预计出售所持有的澳优股份，并且已经和伊利、蒙牛等企业进行接触。

伊利于2021年10月27日宣布，将通过旗下香港金港商贸公司（以下简称“金港”）购买澳优的股份，以加强婴幼儿配方奶粉和营养品细分领域的市场地位。伊利在公告中称，金港将收购澳优原股东5.31亿股股票并以现金方式认购0.9亿股新股，收购成功后，伊利将间接控制澳优6.21亿股股份，成为最大股东。

2022年1月28日，伊利宣布，双方已经完成了股权的转让，成为澳优的最大股东。

2022年3月3日，伊利发出通告称，共持有澳优9.53亿股股份，约占其发行股本的52.70%。

2022年3月17日，伊利完成对澳优的收购，成为澳优控股股东。

2.3并购动因

2.3.1抢占细分市场

随着行业竞争的不断加剧，原奶均价不断攀升，乳品企业面临着更高的生产成本。要脱离价格成本的竞争，就要推动细分领域的开发，以差异化卖点满足细分消费者需求，开拓增长的新蓝海。澳优不仅是婴幼儿配方奶粉的龙头企业之一，而且在健康领域也有资质。此次并购，为伊利在婴儿配方奶和营养品两大细分市场领域开拓了新的增长点。

2.3.2发挥协同效应

伊利并购澳优后，双方形成协同效应，共同推动企业成长。澳优是婴幼儿配方奶粉市场的龙头企业之一，不仅拥有全球第一的优质羊奶产品，而且在荷兰、新西兰等世界“黄金奶源地”完成研发及供应链布局。在经营协同方面，伊利与澳优从上游的原材料供应到下游的销售渠道都实现了资源整合，加快了伊利的产业转型。在财务协同方面，澳优的加入使伊利的成长能力和利能力得到了极大提高。在管理协同方面，伊利并购澳优后，实现了战略和资源的整合，从而提升了企业的管理效率。

2.3.3实现多元化战略目标

伊利看好羊奶粉、保健品发展空间，而澳优则专注于婴儿配方奶，是全球最大的羊奶品牌，另外，还具备“小蓝帽”资质，双方实现资源整合后，伊利将建立一条全系列配方奶粉生产线。这种“牛羊奶”的组合将有可能催生出乳业新的领军者，有利于伊利早日实现多元化发展的战略目标。

3基于事件研究法的短期价值创造分析

3.1事件研究法概述

检验某一重大事件对公司是否产生短期效益通常采用事件研究法[1]。当前，在企业进行合并时，事件研究法也被广泛使用。事件研究法应用过程为：首先，选择事件期，包括确定公告日、选择窗口期和估计期；其次，通过计算估计期内的个股收益率和市场收益率并对其进行回归以计算预期收益率；最后，运用预期收益率，求出窗口期内的超额收益率与累计超额收益率，来评估该事件是否产生短期的价值创造。

3.2超额收益的计算

3.2.1选择事件期

此次事件主要是伊利并购澳优。2021年10月28日，伊利发布了首次提及对澳优的收购事项的公告，即以该公告日的T=0[4]。

窗口期是指公告日的前后若干个交易日[5]，更客观地反映此次收购对伊利股价的影响。将2021年9月30日—11月18日共31个交易日作为窗口期，即[-15，15]。

估计期是指从窗口期向前推的若干个交易日，将2021年4月6日—9月29日的120个交易日确定为估计期，即[-135，-16]。

3.2.2计算预期收益率

先根据清洁期内伊利每日收盘价和深证成指每日收盘指数来计算个股收益率和市场收益率[2]，公式为

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1

式中，Rit为个股收益率；Pit为公司在t时的股票收盘价；Pit-1为公司在t-1时的股票收盘价；Rmt为市场收益率；Pmt为深证成指在t时的收盘指数；Pmt-1为深证成指在t-1时的收盘指数。

然后根据估计期内的Rit和Rmt进行线性回归以计算预期收益率，回归方程为

Rit=αi+βiRmt

式中，αi为方程的截距；βi为方程的回归系数。

对Rit和Rmt进行线性回归，见图1。求得回归方程为Rit=-0.000 5+0.656 1Rmt，将窗口期伊利在深证成指的日收益率Rmt代入上述方程，求得窗口期伊利的预期收益率Rit-。

3.2.3计算超额收益率AR和累计超额收益率CAR

根据窗口期[-15，15]计算伊利的超额收益率ARit=Rit-Rit-，而累计超额收益率指超额收益率累计相加，即CARit=∑ARit[6]，见表1。

伊利的超额收益率和累计超额收益率见图2。由图 2可知，伊利在其所在的深圳主板市场上表现得较为活跃，其AR和CAR都处于波动状态。AR在公告日期[-5，0]期间有较大范围的波动，而公告日后期波动范围较小，并且在公告日第一天达到高点。CAR在并购前[-6，0]期间，大幅攀升，由-0.27%上升到8.09%。并购后，随着人们对事件的关注度降低，其整体呈现下降趋势，但CAR始终为正。整体来说，市场对此次并购的态度较为明朗，伊利并购澳优将给企业带来短期的财富。

4基于财务分析法的长期价值创造分析

运用财务指标分析的方法，从4个方面对伊利收购澳优事件进行长期的价值创造分析，以此来判断此次并购是否为伊利创造了价值。

4.1盈利能力分析

盈利能力指企业获取利润的能力，对伊利的盈利能力用销售净利率和净资产收益率来分析。伊利盈利能力指标见图3。由图 3可以看出，伊利的销售净利率在并购前处于较为稳定的水平，并购后第一年（2022年）略微有下降，但是并购后第二年（2023年）的上半年出现了较为显著的上升，由此可以看出伊利并购澳优后财务协同效应没有马上发挥作用，存在一定的滞后性。伊利实施并购当年的净资产收益率上涨了0.41%，而并购后一直呈下降趋势，一方面，随着乳制品国内外市场的竞争加剧，伊利面临着国内外众多乳制品企业的竞争压力，这可能导致销售收入和净利润率的下降，从而影响净资产收益率；另一方面，由于公共卫生事件的突发，全国各地物流运输受到冲击，导致伊利利润的增长速度减慢，从而降低了净资产收益率[7]。

4.2成长能力分析

伊利2022年营业收入为1 227亿元，相比2021年（并购当年）增长126亿元。伊利2022年主营业务分产品情况见表2。由表 2可知，2022年伊利业绩增长很大程度上靠奶粉及奶制品，增长了100亿元，而占总公司营收70.10%的液体乳仅增长了0.02%。而奶粉及奶制品业务的增长，正是由并购澳优而来。营业收入增长率的提高说明企业可能在业务规模上不断地扩张，是企业发展态势良好的表现。其成长能力指标见图4。由图 4可知，伊利在并购当年（2021年）营业收入增长率大幅上升，达到了上一年（2020年）的1.9倍，进一步说明此次并购对伊利来说是一项有利于企业加速成长的正确选择。再来看净利润增长率，较高的净利润增长率表明企业具有较好发展前景。伊利在收购当年的净利润增长达到了高点，但是并购后开始呈现下降趋势，但其数值都为正。从这一点可以看出，这次并购对伊利的发展具有重要的作用，能够为伊利找到一个新的盈利增长点[8]。

4.3营运能力分析

营运能力指企业利用资产创造收入的效率。伊利营运能力指标见图5。由图 5可知，伊利的总资产和流动资产周转率总体呈下滑趋势，说明企业资产的管理质量和利用效率较差。应收账款周转率在并购年份（2021年）有1.88的小幅增长，但是并购后又呈现下降趋势，说明企业的变现能力较弱。较高的库存周转率表明企业变现能力较强。伊利并购澳优虽然带来了营业收入的增长，但是同时也导致存货积压，甚至会产生库存风险。在2023年上半年存货周转率有小幅上升，说明短期内没有立刻产生协同效应。整体而言，伊利并购澳优前后营运能力等各方面的波动都比较大，这也反映出公司在资产整合方面还需要进一步加强，仅仅依靠并购并不能创造可观的价值，更需要并购后的资源整合推动协同效应的释放。

4.4偿债能力分析

偿债能力指企业还债的能力。伊利偿债能力指标见图6。由图 6可知，流动比率和比率呈现的趋势都是：平稳—上升—下降—平稳。2021年上升的主要原因是伊利并购其他公司后，经过各方面的整合，导致财务协同效应发挥了积极的作用。2022年下降的主要原因是伊利并购澳优支付了大量现金，导致其短期的偿债能力减弱。2023年有较小的回升，进一步说明伊利的并购事项带来的财务协同效应的滞后性。再从资产负债率来看，并购前，伊利的资产负债率整体呈下降趋势，并购后逐渐趋于上升，这恰恰说明此次并购对伊利的长期偿债能力有较大的影响。

总的来说，伊利由于并购支付了大量现金，导致短期内企业偿债能力减弱，随着并购后双方各项资源的整合，财务协同效应发挥了积极作用，给企业带来价值[9]。

5结语

本文从短期和长期两个角度对伊利并购澳优的价值创造进行了分析。结果显示：并购后伊利的整体价值得到了提升。从短期来看，市场对该并购事件持积极的态度，在短期内给伊利创造了价值；从长期来看，虽然协同效应具有滞后性，但是随着两家企业各项资源的不断整合，此次并购给伊利创造了可观的价值。

作为乳企的“白马股”，伊利一直在寻找新的增长点。伊利在“2030年全球乳业第一”的长远战略中，将婴幼儿配方奶列为其中一个重要领域，而澳优以婴幼儿配方奶粉业务为主，具有伊利所欠缺的高品质羊奶粉产品。双方的“联姻”，不仅使伊利抢占了婴幼儿奶粉和营养品两个细分市场，开拓了增长的新蓝海，而且“牛羊奶”的组合将有可能催生乳业的新领军者。此外，澳优目前在世界各地设有10座工厂，产品销往60多个国家，并且在荷兰和新西兰等地建立了自己的研发和供应链。伊利收购澳优，也将推动其海外业务的进一步发展。

参考文献[1]吴思佳.伊利对澳优乳业要约收购分析[J].合作经济与技，2023（2）：134-135.

[2]张文静.基于事件研究法的掏空行为分析：以舍得酒业为例[J].中国商论，2022（20）：90-92.

[3]肖亦纯. 企业并购财务风险控制研究[D].武汉：中南民族大学，2022.

[4]叶娟.美的集团并购菱王电梯的市场反应分析：基于事件研究法[J].湖北经济学院学报（人文社会科学版），2022，19（9）：65-68.

[5]孙伟艳，张嘉靓.事件研究法下中矿资源并购东鹏新材料价值创造研究[J].经营管理者，2021（9）：72-73.

[6]刘佩璇. 并购中业绩承诺对企业绩效的影响研究[D].石家庄：河北地质大学，2022.

[7]韩士专，金梦，付垚.基于财务协同的企业EVA价值管理研究：以伊利集团并购威士兰为例[J].会计之友，2023（18）：114-121.

[8]黄蕊. 绿色并购和商业模式创新对企业绩效的影响研究[D].昆明：云南财经大学，2023.

[9]沈雪. 种业企业连续并购协同效应研究[D].合肥：安徽农业大学，2022.

收稿日期：2023-10-14

作者简介：

王晓欢，女，2000年生，硕士研究生在读，主要研究方向：资本运营与财务管理实务。

侯燕祥，女，1999年生，硕士研究生在读，主要研究方向：资本运营与财务管理实务。