新质生产力背景下管理层语调与企业双元创新研究

于挺 刘嘉庆

【摘 要】 企业双元创新是发展新质生产力的强大动力和支撑，研究双元创新对加快我国科技创新和解决卡脖子技术难题具有重要意义。文章基于2010—2021年沪深A股上市公司年报披露的管理层讨论与分析的文本信息，研究了管理层语调对我国企业双元创新的可能影响。结果表明：较为积极的管理层语调能预示企业双元创新，且管理层语调与探索式创新之间的关系更为显著。从投资者角度看，管理层语调通过吸引个人投资者关注缓解融资约束，从而促进企业双元创新，同时，管理层语调还通过吸引机构投资者关注缓解融资约束与提高企业治理水平，从而促进其双元创新。文章丰富了非财务信息披露与企业创新相关领域的研究，并为相关信息阅读者提供了参考。

【关键词】 新质生产力； 管理层语调； 双元创新； 投资者； 机制研究； 国有企业

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）13-0150-08

一、引言

新质生产力是习近平总书记基于我国目前实际情况与国际风云局势提出的新概念；新质生产力是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的当代先进生产力[1]。新质生产力在建设社会主义现代化强国、推动经济社会高质量发展、提升国际竞争力等方面都具有重要作用，坚持企业作为创新的主体是发展新质生产力的重要实践路径[2]。然而企业创新须在满足顾客的当前与未来需要之间做出权衡，方能摆脱过度探索招致的利润不足与过度利用引发的企业竞争力匮乏的双重困境，为此，涵盖探索式创新和利用式创新的双元创新得到越来越多的关注。双元创新会耗费大量资源，因此，需要外部投资者给予资金等方面的帮助[3]。投资者作为资本市场的重要主体之一，企业作为资本需求方需要通过满足其信息需求，方可缓解双方的信息不对称性，这既是提升投资者对企业投资信心的重要路径之一，也是通过保护投资者利益进而构建健康市场生态的重要前提。企业财务分析报告虽然为投资者获取企业经营状况等基本信息提供了重要机制和渠道，但在评估企业全面发展方面仍存在局限，财务数据已难以满足投资者对企业全面信息的需要。与此同时，非财务信息的披露有助于投资者了解企业创造价值的全过程及其已经实现的经济与社会价值[4]。特别的，由于我国属于高语境传播社会，人们在表达方式上普遍较为含蓄，因而作为信息重要接收方的投资者更需要深入理解相关信息字里行间的意义[5]，方能做出理性的投资决策。因此，蕴含企业非财务信息的管理层语调，已成为投资者全面获取企业信息的重要渠道。

学者们主要从信息增量与信息迎合两个视角对管理层语调展开探究。从信息增量的角度看，学者们发现管理层的语调作为财务信息披露的补充，通过承载和释放有关企业经营状况和未来前景等信号，对投资者的决策产生重要影响。如有学者发现管理层语调对于财务预警等方面具有积极作用[6]。同时，管理层语调也可作用于分析师等其他市场主体的市场活动，具有影响分析师荐股等作用[7]。从信息迎合的角度看，由于管理层语调可能被操纵，因而学者们认为管理层语调并不可信。Arslan-Ayaydin et al.[8]发现管理者可能通过操纵管理层语调下降，从而帮助其与工会进行劳资谈判。

在探究管理层语调与企业创新之间的关系方面，林煜恩等[9]发现管理层语调的信号作用与企业创新正相关，但其迎合作用尚未得到证据支持。进一步的，李姝等[10]从行业内从业者相互作用视角出发，探讨了管理层语调对企业创新投资的溢出效应，发现积极的管理层语调不仅激发了目标企业的创新投资积极性，还提升了企业创新效率；王海芳等[11]则关注企业与其他市场主体的信号反馈机制，指出管理层语调能缓解融资约束、吸引分析师关注，从而促进绿色创新。这些研究不仅深化了理论与实务领域对管理层语调信号作用的理解，而且将管理层语调研究范畴拓展到了企业之外的信息接收者以及与更多创新类型之间的关系。然而，现有研究较少从投资者视角出发探究管理层语调与企业创新之间的机制关系，尤其缺少与双元创新这一企业发展新质生产力重要途径的关系的探讨，这可能对投资者基于企业财务与非财务信息披露进行的综合判断构成限制，也使得投资者视角下两者关系的探究变得日趋紧迫。

基于此，本文使用2010—2021年沪深A股上市公司数据、WinGo数据库、国泰安数据库等对上述问题加以研究，本文可能有以下贡献：第一，深化研究了投资者这一信息接收者在管理层语调与企业双元创新之间的作用机制；虽有研究有从投资者角度出发，认为管理层语调对企业创新决策起到了信号增量的作用[9]，但该研究并未进一步阐述管理层语调如何影响企业创新行为及其作用机制。本文沿用了投资者视角并将投资者细分为机构投资者与个人投资者，从而为其提供了更为丰富的机制研究。第二，丰富了管理层语调与不同创新行为之间的关系。现有研究主要探究了管理层语调与绿色创新、创新投资等创新行为的关系[10-11]，但缺少其与双元创新这一企业发展新质生产力行为之间关系的探讨。本文不仅考察了管理层语调与企业双元创新之间的关系，还对其与探索式创新、利用式创新这两类特征迥异的创新行为之间的关系进行了探究。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层语调与企业双元创新

管理层语调是由企业发展情况与管理层自身意图两部分所决定[12]，当管理层呈现积极语调时，一方面暗含着企业发展状况良好的信息，另一方面也彰显了管理层对于未来发展的积极态度与管理层想要在未来有所作为的心态。企业双元创新即探索式创新与利用式创新。探索式创新是从根本上改变当前的技术轨迹及相关组织能力，以开发新市场、满足新客户需求为目的的创新活动，需要新的知识及技术能力；利用式创新则建立在当前技术能力的基础上，是对原有技术轨迹进行小幅度改进的创新活动。由于创新具有周期长、风险不确定性、收益不确定性等特点，导致企业业绩好、对未来抱有信心的公司才更乐于进行创新。因此，本文认为管理层语调积极的公司企业状况相对良好、对未来充满信心，更乐于创新。由探索式创新与利用式创新构成的双元创新是企业应对市场环境变化所采取的创新模式，所以，本文认为管理层语调对于企业双元创新都有预示作用。由此提出假设1。

H1a：管理层语调积极程度与利用式创新呈正相关；

H1b：管理层语调积极程度与探索式创新呈正相关。

探索式创新与利用式创新各具特色，相较于利用式创新，探索式创新是企业非常规的活动，是对企业流程、组织结构等方面的颠覆式改变，需要企业提供稳定、长久的资金支持。管理层语调作为一种信号增量隐含企业业绩的积极信息，而良好业绩的企业营业收入相对可观、资金情况较为理想，能提供稳定的研发投资，帮助企业更好地进行探索式创新。另一方面，在环境等因素的影响下，不同主体会对行为产生不同的判断，积极的投资者会认为投资是高回报低风险的活动，从而加大投资，而悲观的投资者正好相反，它们会认为投资具有低回报高风险的特性[13]。企业积极的管理层语调表明管理层对于未来的乐观看法，管理层语调积极的公司可能会更为乐观地评估投入与风险较大的探索式创新所带来的影响，更愿意对探索式创新进行投入。本文认为相较于利用式创新活动，管理层语调对于探索式创新活动更有预示作用。由此提出假设2。

H2：相较于利用式创新，管理层语调积极程度与探索式创新关系更为显著。

（二）管理层语调影响双元创新的作用机制

管理层语调仅仅只能对企业的创新行为起到预测作用吗？本文对于这个问题继续进行探讨；投资者大体分为两类：一类是具有一定的资金和技术支持的机构投资者，另一类是被称为散户的个人投资者。他们作为信号接收者在接收到管理层语调的增量信息后会做出反应，它们通过对信息的解码、验证，转化为投资决策等市场行为[14]，这是投资者作为信号接收者对管理层语调反应的体现；投资者作为上市公司年报的主要受众群体，会受到公司相关文本积极语调的吸引，从而加大对企业的关注[15]。不论机构投资者还是个人投资者的精力都是有限的，有学者指出在复杂庞大的股票市场，投资者关注本身便是一种稀缺资源，机构与个人投资者关注能给企业提供资金支持，解决融资约束难题，从而助力企业创新[16]。因此，提出假设3、假设4。

H3a：管理层语调通过吸引个人投资者关注缓解融资约束促进利用式创新；

H3b：管理层语调通过吸引个人投资者关注缓解融资约束促进探索式创新；

H4a：管理层语调通过吸引机构投资者关注缓解融资约束促进利用式创新；

H4b：管理层语调通过吸引机构投资者关注缓解融资约束促进探索式创新。

投资者只能通过缓解融资约束帮助企业创新吗？本文进一步探究认为，个人投资者受限于自身资金规模影响，往往持股比例较低，缺乏主动参与公司治理的动机，且个人投资者素质水平有高有低，大多个人投资者也缺乏参与公司治理的能力和水平。而机构投资者的出现改变了这一状况，自20世纪80年代起，机构投资者得到快速发展，机构投资者持股上市公司比例不断上升。机构投资者成为市场上不容忽视的主体，他们不仅为企业带来资金支持，还注重长期利益，积极参与公司治理[17]；他们能通过内部控制、股权激励与管理费用控制的途径推动企业创新[18]。因此，进一步认为积极的管理层语调能通过吸引机构投资者的关注，进而提升企业治理水平推动企业双元创新，并提出以下假设。

H5a：管理层语调通过吸引机构投资者关注从而促进公司治理，进而推动利用式创新；

H5b：管理层语调通过吸引机构投资者关注从而促进公司治理，进而推动探索式创新。

图1为管理层语调影响双元创新的示意图。

三、研究设计

（一）数据说明及变量

1.数据筛选：本文数据来源于2010—2021年沪深A股上市公司年报、WinGo财经文本数据库、国泰安（CSMAR）数据库与中国研究数据服务平台（CNRDS），对数据进行了以下处理与筛选：（1）对数据缺失的样本进行剔除；（2）剔除数据异常值，即股票标识含ST与*ST及PT的股票数据；（3）对连续变量进行1%与99%程度的缩尾处理；（4）剔除金融业企业相关数据；（5）由于上市公司当年年报大都将在次年发布，以供利益相关主体阅读，所以本文选取t-1年上市公司年报度量管理层语调，因此，2010年只选取管理层语调相关数据。

2.被解释变量：双元创新，目前对于企业双元创新的衡量多种多样，常通过研发投入与研发产出两个部分的相关数据进行衡量，包括研发投入、专利数、新产品销售收入等。本文将从研发投入出发对双元创新进行衡量，用费用化研发支出/t-1年末总资产度量探索式创新，资本化研发支出/t-1年期末总资产度量利用式创新[19]，对于部分上市公司仅提供资本化研发支出与费用化研发支出其中一项的，本文通过研发支出减去资本化研发支出或者费用化研发支出求得另一项；在稳健性检验部分从研发产出着手用专利数进行稳健性检验。

3.解释变量：管理层语调（Tone），目前大部分研究均通过收集管理层讨论与分析中的消极词汇与积极词汇的数量并加以处理进行衡量，并无较大的区别，因此，本文直接使用WinGo数据库中管理层语调相关数据进行衡量。具体计算方式为：对于t-1年上市公司年报“管理层讨论与分析”中积极词汇词集对应的词频与消极词汇词集对应的词频之差除以积极词汇词集对应的词频与消极词汇词集对应的词频之和。为体现管理层语调的信号作用，本文采取滞后一年的管理层语调。

4.中介变量：（1）个人投资者关注（IA），针对个体投资者关注常采用谷歌与百度两个平台相关指数进行衡量，由于中国使用百度的用户较多，所以本文通过对百度上市公司搜索指数取对数进行衡量；（2）融资约束（SA），常用的融资指数包括SA指数、FC指数、WW指数等，本文考虑到SA指数具有的强外生性，因此使用SA指数对融资约束进行衡量，本文SA为负，其绝对值越大，融资约束越严重；（3）机构投资者关注（Inst）采用机构投资者持股比例加以衡量；（4）公司治理水平（CorGov），参照林树等[20]构建主成分分析法衡量企业的治理水平。使用主成分分析法对下文三个维度九个指标进行分析，选取第一大主成分作为衡量公司治理水平的变量。首先，股东层面，本文选取股权集中度、股权制衡度（第二大到第十大股东持股比例和与第一大股东持股比例的比值）、产权性质、机构投资者持股四个指标。其次，董事会层面，本文选取董事会独立性（独立董事人数占董事总人数比例）、董事会规模、两职合一三个指标。最后，激励层面，本文选取管理层持股比例、管理层前三名薪酬作为衡量公司治理的重要指标。

5.控制变量：本文选取资产负债率（Lev）、总资产（Size）、经营性净现金流（Cash）、营业收入增长率（Growth）、两职合一（Dual）、管理层持股比例（Msr）、董事会规模（Board）、股权集中度（Top）、产权性质（Soe）作为控制变量。

变量定义见表1。

（二）实证模型构建

首先针对H1a、H1b，构建如下两个模型：

其中，下标i、j分别代表企业及年份，Controls表示一系列相关控制变量，下列各模型均相同。

针对H2，本文参考Li et al.[21]的做法通过构建路径比较分析法来进行研究，首先利用模型2估计管理层语调（Tone）对于利用式创新（DI）的回归系数；然后获取利用式创新（DI^）的拟合值，并通过模型3求得与探索式创新（EI）的差，得到新变量Compare，然后用管理层语调对Compare进行回归，如模型4所示，其回归结果可比较利用式创新与探索式创新对管理层语调的关系强度。

四、实证分析

（一）描述性统计

利用式创新（DI）和探索式创新（EI）的标准差较大，这可能是由于行业性质不同、企业情况不同等因素造成的，高科技企业、业绩较好的企业可能更愿意进行创新，而非高科技行业企业、业绩暂时受困的企业可能对于创新的投入较低；管理层语调（L.Tone）最小值也超过0，代表企业管理层语调普遍乐观多于悲观。篇幅限制，结果略。

（二）基准检验

如表2列（1）、列（2）所示，管理层语调与探索式创新、利用式创新都具有显著的正向关系，H1a、H1b得到初步检验；对于回归系数而言，利用式创新的系数没有探索式创新的系数高，较为直观地体现出相较于利用式创新管理层语调与探索式创新具备更为显著的关系，为进一步检验H2，本文采用路径比较分析法进行研究，回归结果如表2所示，管理层语调回归系数显著，代表相较于利用式创新，管理层语调与探索式创新关系更为显著，H2得以验证。

（三）投资者视角下的机制检验

本文采用逐步回归法对机制部分进行检验，个人投资者视角的机制检验结果如表3所示，相关结果均显著。

本文继续采用逐步回归法对机构投资者视角的机制检验结果如表4所示，相关结果均显著。

本文进一步通过结构方程与自举法（500次）估计本文中介效应的大小与显著性，如表5所示，结果均显著。

（四）稳健性检验

为保证实验结果的稳健性，进行了如下稳健性检验：

1.替换被解释变量：本文使用当年上市公司发明专利申请数取对数作为探索式创新的替代变量，采用当年上市公司实用新型专利与外观设计专利申请数取对数作为利用式创新的替代变量，回归结果如表6列（1）、列（2）所示。

2.采用滞后变量：采用滞后二阶的管理层语调作为自变量进行回归，回归结果如表6列（3）、列（4）。

3.倾向得分匹配法：本文进一步采用倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验，CEO是否离任会影响创新，且CEO是否变更可能影响管理层语调，因此，本文针对CEO替换，分别对探索式创新与利用式创新采用倾向得分匹配法进行一对一匹配[9]。本文首先进行PSM匹配平衡性分析，结果符合要求；其次本文进行回归，匹配前大部分控制变量对于CEO离职系数显著，匹配后则大部分不显著，由于篇幅所限，这两部分结果不加展示；匹配后的回归结果如表6列（5）、列（6）所示。

五、结论与建议

综上所述，本文采用2010—2021年沪深Ａ股上市公司数据，将管理层语调作为信号增量，对管理层语调与企业双元创新之间的关系进行了实证检验，主要结论如下：第一，管理层语调对企业双元创新存在预示作用，且对探索式创新的预示效果更为明显；第二，从投资者关注的角度看，管理层语调通过吸引个人投资者关注来缓解融资约束，并通过吸引机构投资者关注缓解融资约束、提高企业治理水平，从而推进企业双元创新。为此，本文提出以下建议：

第一，企业需充分理解并重视管理层语调所蕴含的价值。管理层语调不仅是传递信息的工具，更是塑造企业形象、提升投资者信心的重要依托。在发展新质生产力的背景下，企业主体促进双元创新、发展先进生产力的时代趋势已经不可阻挡。因此，企业管理层需要注意用好积极语调与投资者展开交流，通过吸引机构投资者与个人投资者关注，为企业双元创新的开展奠定坚实基础，进而实现发展新质生产力的目标。此外，管理层语调还要做到真实可信。尽管积极的语调有助于吸引投资者关注，但企业不应据此便违反诚信原则，在沟通中肆意夸大其词或隐瞒事实。因为真实可信的管理层语调有助于建立企业与投资者之间的信任关系，从而有利于企业的长期发展。

第二，监管部门需逐步加强对以管理层语调为代表的非财务信息披露的监管。目前，监管部门对上市公司的信息披露监管的重点在以年度财务报告为主的财务信息披露上，但随着我国发展新质生产力这一举措的实施，财务信息已经越发不能满足投资者顺应时代发展进行投资的需要。因此，相关部门要逐步构建相关监管工具以确保管理层语调等非财务信息披露的质量，必要时还应加大对信息披露不诚信行为的处罚力度，从而真正做到保护机构投资者与个人投资者的利益，实现营造良好的资本市场生态的效果，进而通过健全完善的资本市场助力我国新质生产力。

第三，投资者需积极甄别管理层语调所承载的非财务信息。在投资领域，企业的财务信息一直是投资者做出决策的重要依据。随着商业环境的日益复杂和竞争的加剧，仅仅依赖财务信息已经无法满足投资者对全面、准确了解企业状况的需求。因此，非财务信息在投资决策中的重要性逐渐凸显出来。管理层语调的信号增量作用也提示机构投资者与个人投资者均要学会甄别、利用有价值的非财务信息。对于投资者而言，综合运用企业的财务信息与非财务信息，方可做出更为明智的投资决策。

本文认为以下方面仍待进一步探索，一是管理层语调的受众不止投资者，其他市场主体是否重视管理层语调、这种重视是否会作用于企业的创新行为以及如何产生作用仍有待进一步研究；二是虽然管理层语调已经被用于投资者、供应商等方面的研究，但相关研究仍然较少，亟待继续深入探索。

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