运用创新性渠道筹集铁路建设项目国铁资本金的探讨

周奕 彭驿媛 柏飞彪

摘 要：中国国家铁路集团（以下简称“国铁集团”）作为铁路建设项目中的国家出资代表，肩负着重要的项目资本金出资责任。文章基于对运用创新性渠道筹集铁路建设项目国铁资本金必要性和可行性的深入剖析，以适应国铁资本金合规性、安全性、长期性、稳定性需求为前提，对适用于国铁资本金的各类创新性渠道进行全面识别与系统分析。结合当前投资政策及“十四五”铁路投资建设计划，对“十四五”剩余年度运用创新性渠道筹集国铁资本金的规模需求、能力适应性进行科学预测，从而为国铁集团科学量化铁路项目资本金筹资责任、安排落实年度投资计划提供支撑。

关键词：铁路建设项目；创新性渠道；国铁集团;资本金

中图分类号：F532.3    文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）16-0037-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.16.010

1 创新性渠道筹集国铁资本金必要性分析

铁路作为国家战略性、先导性、关键性重大基础设施，对于提振产业经济、优化投资环境、促进人员物资交流具有重大作用。基于“强网补链”需求和区域发展不平衡不充分的客观事实，国铁集团作为铁路建设项目国家出资代表，肩负着重要的资本金出资责任。

运用创新性渠道筹集国铁资本金是落实国铁集团出资责任的需要。依据统计数据、当前政策及铁路项目资本金安排计划，预测“十四五”剩余年度国铁资本金需求额约4610亿元，详见表1。结合对中央财政支持力度、国铁集团资产状况及盈利能力的合理分析，预计当期国铁集团利用中央财政拨款、企业内源融资、铁路建设债券、铁路发展基金、专项建设基金等传统渠道共可筹集项目资本金4025亿元，尚不能完全满足国铁资本金出资需求。因此，深入挖掘更多与铁路基本建设、国铁资本金使用属性相匹配的创新性筹资渠道，是满足国家铁路项目批复要求、落实国铁集团年度投资计划的必然选择。

运用创新性渠道筹集国铁资本金是增厚项目实施“安全垫”、加快形成铁路实体工作量的需要。金融机构、社会资本等市场主体投资前需开展严格的尽职调查和风险评估。国铁集团作为背靠国家政府信用的出资主体，其出资规模是各类市场主体投资决策的重要依据。因此，以安全、合规、长期、稳定为原则探索运用创新性渠道筹集国铁资本金，不仅可为铁路建设积累更加充沛的高信用等级权益性资金，也有利于引导金融机构加大配套融资支持，增强地方和社会资本投资信心，进而加快铁路实体工作量形成速度。

运用创新性渠道筹集国铁资本金是贯彻落实铁路投融资体制改革、财政体制改革和国有企业混合所有制改革的需要。自国发〔2013〕33号文开始，我国相关部委陆续出台20余项指导意见，反复强调要发展壮大铁路建设投资主体市场化投融资能力，坚决防范化解政府隐形债务风险。基于国家财政运行“紧平衡”预期，国铁集团作为铁路领域国家授权投资机构，有必要以创新国铁资本金筹资渠道为载体，充分发挥铁路优质资产带动和溢出效应，扩大国铁集团资本金出资能力，推动铁路行业高质量发展。

2 创新性渠道筹集国铁资本金可行性分析

运用创新性渠道筹集国铁资本金为多元主体投资铁路拓宽了路径。立足新发展格局，我国经济增速已不可避免地走向长期下行，优质投资机会不断缩减。在此背景下，铁路作为国家交通产业基础骨架，虽然项目收益率难以比肩传统商业，但依托其稳定性和低风险特征，对于市场化投资主体，特别是以社保、寿险、家族信托为代表的长期稳健性资本吸引力巨大。但受制于铁路高投资、慢回报、工程系统和经营网络化特点，大部分民营、金融和个人资本在出资规模、投资期限、回报需求和管理能力等方面与铁路项目存在严重错配，以直接投资方式进入铁路项目并不容易。因此，购买国铁集团发行的各类创新性金融工具将成为多元资本投资铁路并获取合理回报的一项优选路径。

金融改革持续深化为运用创新性渠道筹集国铁资本金扫清了障碍。党的十八届三中全会后，中央大力推动“金融真正有效支持实体经济发展”的战略方针，金融制度不完善、资本市场不规范、金融机构部门效率低下等问题正逐步得以解决。截至目前，我国已初步建立现代高效的金融体系，金融产品的多元性、规范性、开放性、包容性都显著提升。因此，妥善发挥市场主体作用，找寻、孵化更多种类、更大规模、与铁路行业特点更加契合的国铁资本金创新性筹资渠道，在政策和技术层面已无根本性障碍。

3 国铁资本金创新性筹资渠道识别与分析

为适应国铁资本金合规、安全、长期、稳定的基本要求，从响应中央战略、支持金融体系改革、活化市场闲置低效资本、打破铁路行业投资壁垒等角度出发，研究考虑以下两类创新性筹资渠道。

一是利用铁路项目市场风险相对较低、投资收益长期稳健优点，发挥国有资本增信优势，深化与金融机构、多层次资本市场间合作，设计和发行多种创新性金融产品，广泛吸引与铁路行业投资回报特征相契合的市场投资主体。

二是充分利用国铁集团及所属企业存量资产，在客观评估存量资产市场价值基础上，通过资产资本化、股权化、证券化等形式，将流动性较差的固定资产转化为流动性较强的资本，降低国铁集团资产管理成本，释放国铁集团现金投资能力。

3.1 创新性金融产品

国铁集团发行创新性金融产品筹集项目资本金，其核心目标是利用资金杠杆原理，以不削减控制力为前提，有效放大本企业投资能力。通过系统比选不同产品可用规模、融资成本、使用期限及预期风险，充分考虑金融政策导向及铁路行业特点，分析认为绿色债券、永续债券、可转换债券三种创新性金融产品最适用于筹集铁路建设项目国铁资本金。

3.1.1 绿色债券

绿色债券是指募集资金主要用于符合规定条件绿色项目或为此类项目进行再融资的有价证券。与普通债券相比，绿色债券发行成本具有显著优势，可有效降低企业筹资成本。以2022年为例，我国全年55%的绿色债券产品发行利率低于同期普通债券，加权平均息差约-30BP。铁路作为重要的“清洁交通方式”，对落实我国“双碳”目标、改善环境污染、引导优化城市空间布局意义重大，符合《绿色债券支持项目目录》，具备发行绿色金融产品资格。同时，铁路作为重大交通基础设施，多数由政府主导实施，具有基础资产质量高、经营现金流稳定、政策支持力度大等优点，以铁路作为底层资产设计绿色债券产品拥有较高市场竞争力。此外，国铁集团作为中央直管国有独资公司，拥有优良资信，还可为铁路绿色债券产品争取更高债项评级和更优融资条件。

3.1.2 永续债券

永续债券是一种无固定到期日或期限特长，存续期内债务人无须还本但具有定期支付利息义务的混合资本证券，具有兼具股性与债性、发行人范围较广、发行条款灵活等优势，并可通过设置债券赎回权、延期权、票面利率调整方式等特殊条款，避免企业债务集中偿还带来的现金短缺风险。根据国家支持鼓励权益性金融工具筹集项目资本金相关政策，在当前经济下行承压、杠杆率偏高、铁路基建和企业转型亟须大规模长期资金的背景下，国铁集团发行永续债券筹集项目资本金，不仅可有效控制企业杠杆和偿债责任，减少资产负债不匹配带来的流动性风险，也有利于进一步丰富铁路筹资渠道，优化项目资金结构，进一步拉动多元主体对铁路项目的有效投资。实践中，国铁集团应合理设置赎回选择权和延期偿付利率调升规则，避免因利息及孳息增加致使企业财务压力加大。

3.1.3 可转换债

可转换债是债券持有人在一定时期内依据约定条件可转换成股份的公司债券。从筹资成本看，由于附加了认股权证，可转换债票面利率，特别是首年票面利率通常远低于一般企业债。考虑国铁集团长期保持AAA主体信用评级，通过合理的结构设计和发行运作，还有可能取得较同期同类产品更低的发行成本。从市场前景看，可转换债兼具股债两性，投资人除取得债券利息收入外，还有条件获得正股价格上涨时的债券升值收益。基于国内股票市场整体波动较大现状，预计一定时期内可转换债产品还将获得资本持续追捧。从辐射面看，可转换债起购点仅1000元，更有利于充分吸纳社会零散资金，可有效降低铁路投资门槛，解决民间小额资本“进不来”的痛点问题。国铁集团在设计可转换债产品时，应结合发行人公司基本面、资金需求规模和当期二级资本市场股权变动趋势，强调发行时机、规模、期限、票面利率、转股价格和赎回条款设计，加大对不同风险偏好投资人的吸引力度。

3.2 资产资本化、股权化、证券化

资产资本化是将具有明确权属的资产投入市场进行交换，使其以资本形式流动并实现价值的过程。资产股权化是将土地、人力、设施、技术等物质财富或关系资本作为对价取得股份，从而获取公司剩余价值索取权和控制权的过程。资产证券化是以基础资产未来所产生现金流为偿付基础，通过结构化设计实现信用增级并发行资产支持证券的过程。结合铁路资产特点及2020年1月国铁集团工作会议改革思路，分析认为，利用资产资本化、股权化、证券化筹集国铁资本金可考虑铁路干支线股权置换、既有铁路资产/股权出让与作价、市场化债转股、优质铁路资产股改上市、发行铁路公募REITs产品五种方式。

3.2.1 铁路干支线股权置换

干支线股权置换是指国铁集团用其所持支线铁路股权置换地方政府所持干线铁路，从而调整铁路控制权归属。2013年起，中央相关部委多次发文支持铁路部门依托“分层分类”指导思想，厘清铁路实施主体及出资责任：除国家战略通道及路网干线，其他铁路所有权和经营权原则上全部下放至地方，最终形成路网干线由国铁集团控股，区域性项目由地方控股并自主选择建设运营方式的合作新格局。截至目前，国铁集团已通过路地出资一比一置换相继获得沪昆客专江西段、武广高铁湖南段的全资控股权，交易股权总价值约75.98亿元。虽然干支线股权置换无法直接增厚铁路建设项目国铁资本金，但通过线路所有权及管理权的重新配置，各项铁路资产将划归更具优势一方控制管理。对于国铁集团而言，铁路干支线股权置换有利于推动国铁资本向路网干线集中，并通过减持或沽清难以管理的地方支线资产，为集团处置低效资产、开展股改上市、发行资产证券化产品、释放企业现金占用量奠定基础。

3.2.2 既有铁路资产/股权出让与作价

伴随我国经济发展阶段变化、城镇化发展进入中后期以及产业布局调整升级，国内部分铁路项目或段落需要升级改造、功能调整或外迁重建，铁路枢纽节点也存在新建或补强需求。由于此类项目建设经营带来的GDP增长、就业率提升、税收增加、产业带动等红利均由地方享有，按照权责利对等原则，项目实施相关费用应完全由地方承担。但考虑到本类项目通常涉及既有铁路资产处置，基于市场化原则，国铁集团可考虑将本方持有的既有国家铁路资产或合资铁路股权按照评估后价值向地方进行转让，并将出让所得收益用作其他新建铁路项目国铁资本金；或将既有铁路资产或股权以作价形式投入相对应的升级改造项目或新建项目，并按在项目中的持股比例享有分红权。

3.2.3 市场化债转股

债转股是指将原有银行与企业间债权债务关系转变为新设实施机构与企业间的股权产权关系［1］，是金融供给侧改革中降低企业资产负债率和防范金融风险的有效措施。我国铁路企业债转股探索始于2016年，由于潜在参与方利益诉求差异较大，截至目前相关企业尚无债转股成功案例。考虑铁路企业混改需求、降杠杆需求以及金融机构降低不良资产率并践行支持实体经济发展社会责任需求，近期内铁路公司仍应适时重启债转股实践。根据分析，建议铁路债转股从东中部发达地区高铁项目开始试点，尽量选择收益暂时不足但预期良好、需要借助化债方式提升企业成长速度的项目。此外，从市场规范性和退出便利性角度出发，铁路债转股对象应优先选择有上市意图或可能通过既有上市公司平台实现股权退出的企业。与干支线股权置换一样，铁路债转股并不能直接创造国铁资本金，但由于转股后铁路企业偿债责任减轻，留存利润增加，因此可间接提升国铁集团资本金出资能力。

3.2.4 优质铁路资产股改上市

近年来，国铁集团充分挖掘铁路资产资源优势和潜力，着重推动高铁主营业务板块、专业运输板块、铁路工业及科创板块优质企业股改上市。截至目前，国铁集团旗下共有上市企业7家，企业注册资本总计775.51亿元，股票总市值4597.69亿元。但对比国铁集团9.2万亿元存量资产可知，我国国铁所属及控股企业股改上市空间依然巨大。稳妥推进铁路企业上市不仅可有效扩大募集资金对象范围，使铁路企业募资能力飞跃提升；还可借力股东结构的重大变化，倒逼铁路企业完善公司治理，进而提升管理效率，实现效益增长［2］。国铁集团宜选择现金流稳定、资产质量优良的全资或控股铁路企业股改上市，利用二级市场信息公开透明、交易相对灵活的特点，提升铁路企业资本流动性，帮助国铁资本在合适时间减持或离场，释放国铁资本金投资能力；并借助上市公司股票价值公允、市场主体认可度高的特点，为铁路企业股权质押、发债等再融资后续工作奠定良好基础。

3.2.5 发行铁路公募REITs

REITs（不动产投资信托基金）是通过发行收益凭证汇集特定多数投资者资金，再由专业机构投向具有稳定收入的房地产、不动产或基础设施，最终将大部分投资收益分配给投资者的一种产业投资模式［3］。我国基础设施公募REITs试点启动于2020年4月，主要选择权属清晰、经营模式及市场化运营能力成熟、收益及现金流稳定、项目原始权益人及运营企业信用稳健的项目。截至2023年6月，我国已上市公募REITs产品共28只，存续产品整体市值约975亿元。铁路资产作为国之命脉，具有现金流稳定、运营团队专业等显著特点，符合REITs回报长期稳定和风险波动较小的相关要求。2023年5月，粤海铁路轮渡作为铁路领域首单REITs已在上海联交所发布预披露公告；沪汉蓉铁路湖北段和广珠城际铁路作为试点项目也拟在近期启动发行筹备工作。从经营角度来看，REITs打通了铁路项目募投管退全流程通道，作为盘活铁路存量资产的有力工具，可有效拓宽投资主体吸引范围，切实利好国家铁路防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策部署。除上述试点项目，结合资产盈利能力、产权清晰程度和经营管理难度，为更快形成经济实体并产生稳定现金流，建议国铁集团优先探索在PPP项目和铁路物流园枢纽节点项目中开展公募REITs融资试点。

4 创新性渠道筹集国铁资本金规模及适应性预测

受疫情影响，2021—2022年我国铁路投资建设增速放缓，利用各项传统筹资渠道已基本满足国铁资本金出资需求，国铁集团除2021年利用旗下企业股改上市募资23.11亿元外，两年间未使用其他创新性渠道筹集项目资本金。伴随后疫情时代经济复苏，为支持稳投资战略并确保“十四五”铁路规划目标如期完成，预计“十四五”剩余年度我国铁路固定资产投资需求将有较大提升，经预测，仅依靠传统筹资渠道国铁集团出资能力与需求间缺口约585亿元。

结合对创新性筹资渠道的系统识别与分析，按照适度审慎原则，预测2024—2025年国铁集团运用绿色债券、永续债券、可转换债三种创新性金融产品共可筹集项目资本金211亿元，约占同期铁路建设债券及发展基金筹资预测规模的8%，见表2。此外，结合国铁集团存量资产市场价值调研及初步拟定的变现计划，预计2024—2025年通过资产资本化、股权化、证券化等形式共可释放428亿元现金投资能力。由此计算“十四五”剩余年度运用创新性渠道共可筹集国铁资本金639亿元，较需求富余54亿元。

5 结语

运用创新性渠道筹集国铁资本金是落实国铁集团资本金出资责任、放大国有资本出资能力、加速铁路实体工作量形成的必然选择。结合铁路行业特点，从适应国铁资本金合规性、安全性、长期性、稳定性要求出发，分析认为绿色债券、永续债券、可转换债券三种创新性金融产品及铁路干支线股权置换、既有铁路资产/股权出让与作价、市场化债转股、优质铁路资产股改上市、发行铁路公募产品REITs五种资产资本化、股权化、证券化方式可有效帮助国铁集团筹措铁路建设项目资本金，预测各类创新性渠道在“十四五”剩余年度共可筹集国铁资本金639亿元。作为铁路建设项目国家出资代表，实践中国铁集团应统筹用好中央财政资金、企业自有资金及各种筹资渠道，依托上位规划和相关政策指引，有效发挥国有资本引导和带动作用，广泛吸引多元市场主体投资铁路项目，精准支持“交通强国铁路先行”战略部署，推动中央、地方、社会资本及金融机构共同投资建设可持续健康发展的中国铁路。

参考文献：

［1］ 田亚明，肖楠.铁路债转股模式初探［J］.铁道经济研究，2018（2）：4.

［2］祝嫣然.铁路资产证券化率仅5.4%，还有哪些企业要上市？［EB/OL］.https：//baijiahao.baidu.com.

［3］ 陈成.我国保险资金投资不动产证券化产品的探讨［C］//中国保险学会学术年会入选文集2011（理论卷）.北京：中国保险学会，2011：270-277.

［4］ 陆慧婧.多家公司积极筹备！REITs指数基金要来了？［N］.中国基金报，2023-07-16.

［基金项目］中国国家铁路集团2021年第一批科技研究开发计划“铁路建设项目资本金投入制度办法研究”（项目编号：2021F006）。

［作者简介］周奕（1989—），女，汉族，四川成都人，硕士研究生，高级工程师，研究方向：项目投融资与财务分析。