经营考核指标体系变化对国有企业的影响研究

蒋颖丽 梁小娟

摘 要：为达到加快国有企业实现高质量发展的目的，国资委建立了经营考核指标体系，以推动和加强对国有企业生产经营的引导。论文通过对考核体系中指标的变化进行研究，发现国资委对国有企业特别是中央企业的盈利能力的考核从重“量”到重“质”，对债务杠杆的考核从“控”到“稳”，对创新和效率的考核从“低”到“高”。在新的经营考核指标体系指引下，国有企业会通过加大分红比例，支持股权激励，有选择进行并购等行为模式提高经营效率，达到考核标准，从而完成战略性转型，加快建设成为世界一流企业。

关键词：国有企业；考核指标；影响研究

中图分类号：F27     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.09.023

1 考核指标体系的变迁

近年来，为达到加快国有企业实现高质量发展的目的，国资委建立了经营考核指标体系，以推动和加强对国有企业特别是中央企业生产经营的引导，该体系会根据中央最新的政策导向和国有企业各项指标的变化，进行动态调整和持续优化。这个指标体系在2019年为“两利一率”，即只对净利润、利润总额和资产负债率3个指标进行考核；2020年新增营业收入利润率、研发经费投入强度两个指标，简称“两利三率”；2021年在上述基础上进一步引入对全员劳动生产率的考核，考核指标体系变为“两利四率”；2022年考核指标不变，要求实现“两增一控三提高”。2023年年初国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系，考核要求定为“一增一稳四提升”。“一增”，即“确保利润总额增速高于全国GDP增速”；“一稳”，即“资产负债率总体保持稳定”；“四提升”，即“净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率这四个指标进一步提升”。国资委考核指标体系逐步从“两利一率”“两利三率”“两利四率”发展到“一利五率”，体现了监管部门引导国有企业特别是中央企业提升核心竞争力，实现高质量发展的要求。国资委考核指标和要求的变化如下表1。

2 考核指标体系的主要变化

2.1 对盈利能力重“量”更重“质”

2019年国资委只对利润的规模和债务杠杆进行考核，相应的指标是利润总额、净利润和资产负债率；2020年为提高经营效率和引导科技创新，增加了营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标；2021年为引导国有企业关注劳动力配置效率，降低人力资本，又引入了全员劳动生产率指标；2022年考核指标不变，但针对“两利四率”提出了“两增一控三提高”，即对利润总额和净利润的增速，债务杠杆的上限，营业收入利润率、全员劳动生产率和研发经费投入比3个比率的增长都提出了可量化的要求；在2023年最新的考核体系中，只保留了利润总额，不再考虑净利润，因为同为对盈利能力数量方面进行考核的指标，两者具有重复性，净利润只是在利润总额的基础上扣除了上缴国家的税费金额，利润总额包括了净利润，相较之下利润总额更能体现国有企业对国民生产总值的贡献和为社会创造的价值。在对盈利能力质量的考核方面，用净资产收益率替代营业收入利润率，体现了作为出资人，国资委对资本回报质量的要求，更注重价值创造和投入产出比，对净资产收益率的新增考核有利于引导国有企业提高资产特别是净资产的利用和创收效率，加大对下属亏损项目和公司的治理力度，加快对非主业、非优势的“两非”业务和低效、无效的“两资”资产的处置，从而达到盘活现有存量资产，提高资产使用效率和提升创利能力的目的；营业现金比率是考核体系中首次出现关于现金流方面的指标，对该指标与净资产收益率的联合考核，可推动企业除了关注账面利润，还必须重视利润所带来现金流的稳定性和可持续性，体现了国资委对于提高国有企业经营业绩含金量的监管要求，即不但要“有利润的收入”，也要“有现金的利润”。

2.2 对债务杠杆从“控”到“稳”

从2019年到2023年，国资委的考核指标体系始终包含资产负债率指标，对负债率的考核要求从2022年将资产负债率控制在65%以下的“一控”，调整为2023年只要求稳定在65%左右的“一稳”，意味着国资委对债务上限不再有65%的刚性规定，放宽了对债务杠杆的要求，体现了国资委对负债考核标准的相对柔性，表明对符合条件并处于战略转型期的国有企业融资的支持，允许其适度扩大债务杠杆，这对于国有企业缓解资金压力，增加项目投资和促进业绩增长具有积极作用。

2.3 对创新和效率的考核从“低”到“高”

2020年国资委为了鼓励国有企业进行科技创新，解决其创新能力不足的问题，开始对研发经费投入强度进行考核，这实质上是经济高质量发展转型的内在要求，有利于促进高科技产业的发展和推动技术进步。

2021年考核体系中新增的全员劳动生产率指标，旨在对国有企业中人员的价值创造能力进行考核，以提高员工的生产积极性，优化劳动用工结构，提升人力成本的投入产出效率。

3 考核指标体系变化的原因

3.1 支持战略性转型

党的二十大报告提出“建设现代化产业体系，推进新型工业化”，这需要国企发挥“领头羊”的作用，“2023年国资委将力争央企制造业新增投资比重达到13%，战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上”，这意味着新型举国体制下，国企肩负着在关键技术和零部件方面降低对外依存度，提升自主创新水平，实现产业链自主可控，高质量发展的重任。国资委对资产负债率的要求从“一控”到“一稳”，对债务上限不再有刚性要求，主要是为了支持国企加大战略性投资力度，加快结构性调整，为其转型发展提供所必要的融资支持。对于解决“卡脖子”问题，符合战略方向的投资，在满足风险可控的条件下，国资委可以允许债务规模适度扩大，资产负债率保持总体稳定的基础上合理上升；但对于投资方向不符合要求，目前債务规模接近或高于警戒线的企业，为了限制其盲目扩张的行为，国资委的态度是必须要坚定不移地压降资产负债率。

3.2 减少财务冗余和低效投资

在原利润率考核体系的引导下，国企往往存在财务冗余，除了持有较多的现金以外，还会持有一定数量的金融资产，这是因为保持适度的财务冗余，既可以在遇到合适投资机会时有足够的资金，还可以应对未来因内外部环境变化而产生的各种风险。特别是当现金和金融资产的来源是属于自有资本时，不用考虑财务成本，但它们创造的利息收入和投资收益却可以增加当期利润，帮助企业完成利润率考核。

但当国资委剔除了对营业收入利润率的考核，并用净资产收益率取而代之时，国企的行为将更为谨慎，因为必须考虑机会成本。国资委用净资产收益率进行考核，要求国企投资时要考虑投入产出比，以更高的净资产收益率为投资导向，将会降低非金融国企囤积现金和金融资产的意愿，对其减少金融行为进行正向引导，从而达到国资委聚焦核心业务，减少对外低效投资的考核目标。

3.3 增强利润的质量和现金流安全

国资委考核体系新增净资产收益率与营业现金比率两个指标，前者是衡量利润质量的核心指标，用利润表中的税后净利润除以资产负债表中的所有者权益；后者可以对利润中的现金含金量进行考核，用现金流量表中经营活动现金净流入除以利润表中的营业收入。

营业现金比率和营业收入利润率，两者的分母都是营业收入，差别在分子从净利润变成了经营活动产生的现金净流入。一流的企业，产品和服务供不应求，可以要求先收订金后发货；正常的企业是钱货两讫；竞争力较差的企业则往往先发货后收款，与之相对应的是应收账款金额较大，周转率较低，产生坏账的可能性较高。原来用营业收入利润率进行考核的最大问题是无法体现收入的质量，账面上的高利润不代表能带来真实的现金流，而营业现金比率把利润中受应收账款影响的部分剔除了，更能体现企业经营业绩所包含的真实“含金量”。

净资产收益率与营业现金比率这两个指标很好地将目前三张最主要会计报表上的数据进行了耦合，有望引导国企重视经营质量，在关注账面利润基础上，更加关注利润产生的现金流与投资能力的可持续性，从而达到关注国企现金流安全，降低风险的目的。

3.4 提升国有企业的估值

股息贴现模型（DDM）通过把未来将取得的股息进行贴现来对公司进行估值，其计算方法如下，其中P为股价，D为股息，r为股票折现率，EPS为每股盈利，d为分红率，B为净资产，ROE为净资产收益率，假设股利与盈利的增速一致，此时g为每股盈利增长率且其公式为ROE*（1-d）：

P=Dr-g=EPS*dr-g=EPS*dr-ROE*1-d=ROE*B*dr-ROE*1-d

从上述DDM估值模型出发进行推导，可得市盈率和市净率的公式分别如下：

PE=PEPS=dr-g=dr-ROE*1-d，PB=ROE*dr-ROE*1-d=ROE*dr-g

因此可明确得出每股盈利增长率、净资产收益率与市盈率、市净率是同向变动的关系，两者的提升都能使市盈率和市净率有效上行。当市净率>1时，说明此时市场认为留存收益能创造更多的价值，这种情况下如果提高分红率对市值不但没有帮助，反而会有负面影响；反之，当市净率<1时，分红较留存收益更能得到市场的认可，此时加大分红比例会提高估值。

综上所述，对于一些目前普遍估值较低，特别是市净率<1，处于破净资产状态的国有企业来说，无论是提高利润增速、净资产收益率还是分红率，都可以提升企业的估值水平，而这些指标都在目前国资委“一利五率”的考核指标里面，这就代表着如果国企能够达到“一增一稳四提升”的考核要求，必然会对估值提升起到较大的促进作用，对应的绝对估值相比于过去一定会有所提升，并且这种提升不是简单地因为市场情绪驱动所形成的，而是有基本面支撑的可持续的，基于中国特色的估值重塑。

4 考核标准变化对国有企业的影响

4.1 加大分红比例

“一利五率”的考核要求和国资委明确提出要“有针对性地抓好提质增效稳增长”，意味着目前对国有企业价值创造能力的考核是重中之重。要满足考核的要求，达到提高净资产收益率的目的，要么通过精细化管理，从源头上对项目加强管控，压降成本，释放利润，从而增加分子端的净利润；要么在提升净利润，给国家贡献税收的同时，降低留存收益的比例，从而减少分母端的净资产。

分红率是企业所支付的股利在当年净利润中所占的比例，加大分红比例，将税后利润进行派发，可以给投资者创造更高的价值。对于现金流充裕的国企，如果加大分红比例，给予股东回报的现金股利金额增加后，转化为净资产的税后利润就会相应减少，那么净资产收益率自然会提升。所以新增对净资产收益率和营业现金比率的考核，前者会降低国企持有现金及各种金融资产的意愿，对提升分红有正向促进作用；后者会强化利润的质量，增加企业的现金流，为增强分红的能力提供条件。再加上对国企利润总额的增长水平不低于宏觀经济增速的“一增”要求，对分红的持续度和增长性也给予了保障。

4.2 支持股权激励

国有企业是我国经济发展的基石，新考核标准的目的是希望通过督促企业提高经营效率，从而改善净资产收益率，加强企业自身盈利质量和现金创造能力，解决国企估值较低、价值实现与价值创造不匹配的问题。净资产收益率主要受营业收入利润率、资产周转率和权益乘数三个因素影响。对于资产负债率，国资委考核的方向从“控”负债转为“稳”负债，这代表要达到提升净资产收益率的考核标准，在稳杠杆的前提下，要么通过自身向内挖掘，提升盈利能力和周转能力，要么向外寻求高投入产出比的项目，而不管是选择向内深耕还是向外发展，都必须解决委托代理问题，充分调动企业核心管理和技术人员的积极性和主动性。

执行股权激励的企业，其薪酬分配机制通过市场化运作，与公司业绩相挂钩，国有企业通过实行股票期权、限制性股票等多种股权激励方式，可有效地改善治理问题，引导企业提高其资本使用效率，提升产品的竞争力和增强企业的运营效率，从而增加净资产收益率和研发创新能力。

4.3 有选择进行并购

在对考核标准进行改革前，国有企业的并购主要是对外进行横向合并，走的是外延式扩张的路线，主要考虑对利润的影响，对于项目的现金流不太重视。国资委将净资产收益率加入考核指标体系后，国有企业在扩张时将更注重投资效率，在选择并购和整合对象时会更加谨慎。如果项目的投入产出比较低，即使有利润，对营业收入利润率有正向作用，但也会拖累净资产收益率，企业宁可放弃。具体来说就是在新考核体系下，并购的标的公司必须有充裕的现金流，至少不比目前主业低的净资产收益率，而且市净率还要低于1，否则会产生大额商誉，有可能因减值造成国有资产流失的风险。所以“一利五率”主要是为了从根本上遏制盲目地对外扩张，通过鼓励国有企业聚焦核心业务，大力淘汰落后产能，剥离清退非主业、非优势的“两非”项目和低效、无效的“两资”资产，以市场化的方式对存量资产进行盘活，从而达到增加国有资产的价值，让企业更具市场竞争力的目的。

在这个背景下，选择并购对象时，考虑的重点应该是并购是否能消化国有企业目前过剩的产能，是否能产生协同效应以及是否能提高行业集中度，从而降低过度竞争。一方面国有企业可以围绕链主思路，通过结构调整进行战略性重组，加快推进国有资本布局，利用自身优势快速整合和做大整条产业链，促进上下游企业的融通和协同，在增强产业链安全性、稳定性和可靠性的同时以获取核心技术、关键资源和著名品牌等为重点推进战略性产业发展；另一方面，国有企业可进行专业化整合，通过积极的资本运作剥离与主业发展方向不符、不具有竞争优势并且经营状况不佳的子公司，达到“一业一企，一企一业”的管理目标，同时通过强强联合，从供给侧解决同业竞争的问题，从而达到有效控制产能，规避恶性竞争，降低费用使盈利能力提升，增强企业的实力，达到“做强做优做大”的目的。

参考文献

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