基于财务战略矩阵的某典型企业股利分配政策研究

周 让 蔡岩松

（黑龙江大学经济与工商管理学院,黑龙江 哈尔滨 150006）

我国资本市场起步较晚、发展快，存在上市公司股利分配政策不合理等问题。上市公司的股利分配政策不能仅依靠监管部门的监督，还需要公司自身结合其财务战略科学制定。财务战略矩阵不同象限对应着所实施的不同财务战略，可以为股利分配政策的制定起到一定的指导性作用[1]。目前，国内焦距于将财务战略矩阵应用于股利分配政策的研究相对较少，大多是结合了企业生命周期理论，或在研究企业整体财务战略中涵盖了股利分配政策。本文基于财务战略矩阵视角对海澜之家股利分配政策进行研究，分析海澜之家股利分配政策是否与其财务战略矩阵相契合，为公司优化股利分配政策提供参考。

1 海澜之家股利分配政策现状

1.1 海澜之家简介

海澜之家集团股份有限公司是多品牌服饰生活零售集团，以“男人的衣柜”称号为国民所熟知，2014年借壳上市成为A股最大服装企业。公司在2017年后相继推出了潮流男装黑鲸、女装OVV，同时收购婴童装品牌男生女生、英式，代理运动品牌海德，构建服装品牌矩阵，逐步从“男人的衣柜”拓展成为“全家人的衣柜”。海澜之家官网数据显示，截至2022年，海澜之家旗下品牌门店总数达到了8 219家，市场占有率不断扩大。但值得注意的是海澜之家近5年总资产平均增长率小于10%，成长性一般，净利润增长速度变缓；收购的两大品牌连年亏损，却在宏观经济受到冲击的背景下仍大量分红。同时，海澜之家采取的是轻资产商业模式，从股利分配角度来看轻资产模式为了保证内源性筹资需求，通常需要尽量降低股利分配金额，然而海澜之家股利支付率一直处于波动状态且数额较高。

1.2 海澜之家股利分配政策

自2014年上市后，海澜之家一直采取积极的股利政策，且分配方式均以现金股利的形式派发。根据海澜之家历年财务报告可知，截至2022年末公司累计共分红22次，累计分红金额已超过166亿元，将海澜之家的股利支付率与同行业进行对比可以得出2012—2022年海澜之家支付率均高于同行业平均水平，股利支付率年均更是高达62.23%。截至2023年6月16日，海澜之家分红排名行业第5，股利支付率排在行业第6。在分析海澜之家股利分配具体情况后，还需要验证海澜之家股利分配政策是否合理，以及是否存在优化空间。比如在快速扩张公司规模的同时，股利支付率过高且均以现金形式派发是否与公司现金情况以及发展战略契合[2]。

2 财务战略矩阵在股利分配政策中的应用

财务战略矩阵模型根据可持续增长理论和价值创造理论构建，其中，以销售增长率和可持续增长率差额衡量企业资金状况作为矩阵横轴，以经济增加值（EVA）衡量企业价值创造情况作为矩阵纵轴。EVA是在企业制度以及企业组织形式发展变迁的过程中，演化产生的一种用于评价企业价值创造能力的有效指标，在计算企业经济增加值之前要先从会计稳健性、防止盈余管理等角度调整企业经营利润，然后计算债务资本与权益资本的加权平均资本，最后用调整后的税后经营净利润减去投入资本的差得到EVA值。EVA数值为正代表企业实现价值创造，为负代表企业造成价值损失，有助于管理层进行日常决策。以下将从资金余缺和价值创造两方面对公司当前状态进行衡量分析[3]。

表1 海澜之家2012—2022年普通股现金分红情况

股利分配政策是公司战略范畴中的一环，在公司成长和发展过程中也同样扮演着不可低估的重要角色[4]。作为财务战略的分支，财务战略对股利分配政策起到一定的指导作用。财务战略矩阵通过可视化可衡量指标清晰地展现了公司所处财务状况，有助于公司制定与执行更加切合自身情况的财务战略[5]。因此，在研究公司股利分配政策时，基于财务战略矩阵研究得出的结论较为合理，并根据公司所处象限分析其应该采取什么样的股利分配政策。

如图1所示，第一象限为增值型现金短缺，当公司处于此象限时，其销售增长率高于可持续增长率，表明当前现金流不足以满足公司实际增长所需要的现金而造成现金短缺。同时EVA值为正，能够为股东创造价值。此时公司通常处于生长期，但增长速度受制于现金短缺状态，故而股利分配政策表现为选择混合股利政策或发行股票、降低股利支付率从而减少现金支出，将资金留存公司创造更多的价值。

图1 财务战略矩阵状态及其对应股利分配政策

第二象限为增值型现金剩余，公司当前的经营效率和财务政策能够满足其发展所需现金，并且能够为股东和公司创造价值，是较为理想的状态。从现金股利政策角度看，可以将剩余资金用于分配现金股利，此时能够传递出公司经营良好、现金流充沛的信息，还可以将现金回报股东，促进资金合理分配。

第三象限为减损型现金剩余，在满足公司当前发展所需外仍有现金剩余；同时，EVA值为负说明公司当前不能为股东创造价值，故而建议此时应以分配剩余资金为主。

第四象限为减损型现金短缺，此时公司通常处于衰退期，生产经营已经无法创造价值，同时面临着严重的现金短缺危机，是比较糟糕的状态。此时，公司应停止发放股利，将仅有的资金投资用于新的发展项目。

3 构建海澜之家财务战略矩阵

从可持续增长能力与价值创造能力两个维度对海澜之家2012—2022年资金状态与价值状况进行分析，以对应数据作为横纵坐标建立财务战略矩阵模型。通过计算得出海澜之家每年在财务战略矩阵所对应的象限，而不同象限对利润分配有着不同的指导意见，进而对海澜之家财务战略矩阵状态下应该实行的股利政策与其实际股利分配进行匹配性分析。

3.1 x轴-资金余缺情况

在了解了财务战略矩阵构建方法及过程后，首先计算海澜之家2012-2022年销售增长率与可持续增长率的差值，作为财务战略矩阵横轴指标，具体计算过程见表2。

表2 海澜之家2012—2022年资金余缺情况

营业收入增长率=本年营业收入/上年营业收入-1

可持续增长率=销售净利率×留存收益率×权益乘数×总资产周转率

3.2 Y轴-价值增减情况

在得出海澜之家历年资金余缺情况后，从价值创造能力维度分析计算经济增加值作为财务战略矩阵的纵轴指标，具体数值见表3。

表3 海澜之家2012—2022年价值状况

经济增加值（EVA）=投资资本回报率（ROIC）-加权平均资本成本率（WACC）

ROIC＝税后净营业利润（NOPAT）/投资成本

NOPAT=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项+营业外收入）×（1-企业所得税）

WACC=（Ke×We）＋[Kd×（1-t）×Wd]

其中，Ke：权益资本成本；We：股权占比；Kd：债券资本成本；t：所得税率；Wd：债务占比。

3.3 海澜之家财务战略矩阵状态与实际股利政策对比

根据资金余缺、价值增减相关数据构建的海澜之家财务战略矩阵，如图2所示。从财务战略角度对海澜之家财务战略矩阵状态下适用的股利分配政策和其实际实施的股利分配政策进行对比，具体如表4所示。基于对海澜之家财务战略矩阵的构建与分析，发现海澜之家股利分配存在着以下问题。

图2 海澜之家2012—2022年财务战略矩阵状态分布图

表4 海澜之家实际股利政策和财务战略矩阵状态股利政策对比

3.3.1 股利分配与财务战略矩阵不匹配

通过对比分析后可以看出，仅2016年和2019年，海澜之家的股利政策制定与财务战略矩阵相吻合，而其余年份均处于相悖的状态，例如，在2013年，海澜之家处于财务战略矩阵的第四象限，此时公司处于资金短缺且价值减损的状态，应该采取停止发放现金股利的股利政策，将更多的资金留在公司以满足其发展需求、扭转发展局面；而海澜之家并没有停止发放股利，仍按每10股发放1.9元，致使公司缺少资金影响正常运营。在2014年和2021年，海澜之家处于资金短缺状态，应该停发或者降低股利支付，采用股票股利、混合股利政策，将现有利润留存在公司内部；但海澜之家不仅提高了股利支付率，在2021年股利支付率更是达到了91.75%。这不仅会加重公司目前所处的不利局面，还会影响公司的日常运营，消耗有限的财务资源。

3.3.2 股利支付形式单一，与资金余缺状况不匹配

海澜之家在2000—2022年间持续发放现金股利，期间共进行了一次送股、三次转增分配，但结合公司历年所处财务战略象限来看，海澜之家在2014年、2015年、2019年、2021年均处在资金短缺状态，基于自身能够创造价值的前提下，海澜之家可以选择股票股利等分配方式，且其所应用的轻资产模式为了保证内源性融资需求，日常经营对现金流的需求较大，通常较少进行高比例现金股利分配以确保公司资金储备。而此时仍保持高派现的分配政策与自身经营情况不符。现金股利虽然能够满足投资者的现金收益预期，但也会降低上市公司的现金流。股票股利虽然不能够给公司带来直接的现金收入，但从传递的信号上看，发放股票股利可向外界透露公司会有进一步发展的信号，有利于股票价格稳定甚至上升。因此，海澜之家可以灵活采用适当的股利支付方式，以更好地兼顾资金需求和市场反应。

3.3.3 股利支付率与x轴指标可持续增长率呈反方向变动

根据数据可知，大多数年份海澜之家股利支付率和可持续增长率恰好呈现相反趋势，可持续增长率较高代表此时公司可以拿出更多的资金用来发放现金股利，并且基于财务战略理论与可持续增长理论，可持续增长率处于高水平时，公司的股利支付率相应也应该处于相对等的水平上，两者应保持平衡的变化趋势[6]。但海澜之家的实际股利支付情况恰好相反。在2018年、2019年海澜之家可持续增长率快速增长到14.59%，而股利支付率从2017年的64.79%降低到38.35%；在2021年可持续增长率降低到了1.39%时，股利支付率又达到了峰值91.75%。在可持续增长率降低时，应当把资金留存公司用于发展，以免影响下一年的资金状况。

4 股利分配优化建议

4.1 制定股利分配政策时参考财务战略矩阵

公司如果想在资本市场上长足发展必须要充分考虑制定出符合其实际的股利分配政策，通过财务战略矩阵对海澜之家的财务状况进行分析，结合资金余缺维度以及价值增减值状况、可持续增长率等指标变动作为判断参考依据来制定不同的财务战略以适应公司发展，并对股利发放数额、发放形式进行调整。例如，海澜之家近年来大多处于财务战略矩阵第二象限，资金充足且能够满足公司的发展需求，是比较理想的状态。在这个阶段海澜之家可以适当增加现金股利，利用剩余资金回购股东股份。

4.2 采用多种股利支付方式，改善资金压力

通过前文可知海澜之家在上市后均通过现金股利的形式发放股利，而对于处于成熟期且可持续创造价值的海澜之家而言，可以考虑在股利分配时适当结合股票股利或混合发放的形式。选择多元化的股利支付方式可以很大程度上规避单一股利发放形式所带来的不确定性风险，同时发放股票股利能够更好地向投资者表明其具有较好的发展前景，也可以降低公司发放现金股利后，投资资金不足进而给公司带来再次筹资费用风险的增加。因此，当海澜之家处于资金短缺的状态时，可以选择暂停现金股利分配，适当结合股票股利形式进行分红。既可以降低财务风险，又能够满足股东需求，从而获取更多资金来支持公司的发展。

4.3 结合自身盈余情况制定股利分配政策

公司在股利分配政策制定时要综合考虑不同利益相关者的利益诉求，平衡股东对投资回报的需求与公司发展需要之间的矛盾，进而为其创造良好的战略环境。较高数额的现金股利虽然可以传递公司势头较好的信号，然而海澜之家前五大股东占股已经达到74.65%，该类利益群体往往更注重长期利益，增加内部积累以实现公司价值增值。为了公司可持续发展，稳定经营，海澜之家可以考虑采用低正常股利加额外股利的分配政策。在公司盈利出现较大增长后，视实际情况分配部分额外股利给股东，这样的弹性分配政策可以更好地兼顾公司与股东的共同利益。

4.4 持续提升运营能力保证公司稳健发展

公司的财务活动不是相互孤立的，相互之间具有关联性。通过查阅财务报告数据可知海澜之家在最近几年各种营运能力指标增长率都呈现出下降的趋势，且间歇性地出现资金短缺问题。因此，要想优化股利分配政策、保持股利支付稳定需要公司增强运营能力来提供保障。可以通过优化存货管理、提高库存周转率以解决库存积压问题，同时公司还必须留出足够的盈余以应对日常经营活动的大量资金需求，包括公司自身发展所需资金的投入、项目收购等。

5 结语

本文基于财务战略矩阵视角对海澜之家2012—2022年股利分配政策进行了分析，发现其存在与财务战略矩阵不契合的问题，如在资金短缺年份中股利支付率水平较高且分发形式单一。海澜之家应对其股利分配政策进行优化与完善，可以在制定股利分配政策时参考财务战略矩阵状态，在资金短缺年份应适当降低股利支付率，保持股利支付率稳定；同时，考虑实行低正常股加额外股利分配制度，有助于公司更好地运营发展。根据财务战略矩阵对股利分配政策的指导作用，将其应用于公司股利分配政策的制定具有研究意义。