美国稳定资产估值的举措及对全球金融风险再分配的影响

金殿臣

内容提要：资产估值不稳定是引发美国多次金融危机的重要原因。美国历史上每次金融危机发生的外在表现与具体危机的演变历程不尽相同，但资产估值剧烈波动总是不断在危机中出现。而稳定资产估值则是美国化解金融风险、应对金融危机的重要手段。其中，通过政府部门资产负债表的扩张修复企业和居民部门的资产负债表，是美国稳定资产估值的主要途径；财政货币政策一体化实施则是美国稳定资产估值的主要举措。同时，依托美元、美债在全球经济金融体系中的超然地位，美国稳定自身资产估值的举措会对美元、美债等产生直接影响，进而对全球资产估值稳定带来外溢效应，并影响全球金融风险再分配。鉴于此，我国既要在防范化解金融风险中树牢风险思维，把稳定资产估值摆到更加重要的位置，也要从资产负债表关联的角度去观察资产估值风险会不会演变为金融风险和公共风险，并积极增强金融风险全球再分配能力，降低美国稳定自身资产估值的举措给我国带来的风险外溢。

一、资产估值不稳是引发美国多次金融危机的重要原因

在经济金融化背景下，资产估值不稳定是引发金融风险甚至金融危机的重要诱因。美国历史上每次金融危机发生的外在表现与具体危机的演变历程不尽相同，但资产估值剧烈波动总是不断在危机中出现。同时，金融全球化不仅使得各国金融市场更加紧密相连，也导致各国金融风险更易交叉传染。在高度全球化的金融体系中，美国的金融风险可以迅速转化为全球风险。

（一）资产估值不稳定引发次贷危机，并爆发波及全球的金融危机

2007 年以前，美国许多金融机构发放高风险的次级抵押贷款，让本不应该获得贷款的人过度负债，这导致住房市场的投机活动增加，地产泡沫、居民债务规模快速膨胀。2007 年爆发的次贷危机，首先从美国的房地产泡沫破裂开始。彼时的美国房地产市场遭遇重创。从联邦住房企业监督办公室（OFHEO）发布的房屋价格指数可以发现（见图1），2007 年一季度美国房价达到21 世纪以来的峰值，在金融危机爆发后直转而下，到2012 年二季度时跌至谷底，直到2016 年三季度房价才恢复到危机前的水平。

图1 2005—2016 年美国房价指数

同时，自次级抵押贷款危机爆发后，美国投资者开始对按揭证券的价值失去信心，这引发了流动性危机。之后危机迅速从房地产领域波及整个金融体系，导致大量金融机构破产、金融资产大幅度缩水。具体来说，2007 年2 月开始，美国大量次级按揭贷款违约，引发了大型金融机构的资产巨额减值，汇丰控股为此增加了18 亿美元的坏账拨备。短短几周后，美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司宣告濒临破产，美股开始大跌，投资者的恐慌情绪迅速蔓延开来。2008 年9 月15 日，有着150 多年历史的华尔街第四大投行雷曼兄弟公司宣告破产。当日，道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数跌幅创2001 年“9·11”恐怖袭击事件以来最大的单日跌幅。手握千百万美国人养老金、退休金的美国第一大保险公司AIG（美国国际集团），在危机中几乎耗尽所有资产。由于美国在全球金融体系中的核心地位以及全球金融市场的高度互联，2007 年次贷危机迅速从美国蔓延至全球，不仅造成全球金融市场动荡，最终还引发了全球金融危机和经济衰退。

（二）新冠疫情冲击导致资产估值波动加剧，金融风险大幅上升

2020 年暴发的新冠疫情，给美国经济金融稳定运行带来了较大冲击。一方面，疫情导致企业生产经营停滞，家庭收入和支出下滑，现金流断裂风险上升。另一方面，疫情冲击导致资产估值大幅波动，金融机构风险偏好下降，金融市场波动加剧。2020 年2—3 月，美股出现大幅下跌，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500 指数最大回撤分别达到37%、30%、34%。尤其是2020 年3 月，美股月内发生了4 次暴跌并触及熔断，其中，3 月9 日，道琼斯指数狂泻了2000 多点；3 月23 日，标普500 指数更是跌至2016 年底以来的新低2192 点。

（三）激进加息导致银行投资组合估值不稳，引发区域性银行危机

2022 年3 月以来，美联储采取激进加息政策对抗通货膨胀、缓解物价水平。美联储加息缩表步伐太快，使得银行持有的投资组合估值不稳定，产生损失，进而导致银行面临浮亏增加、流动性趋紧、资金期限错配加剧等风险，从而推升全球金融系统风险。实际上，美联储激进加息引发了美国区域性银行业危机。自2023 年3 月以来，美国已经有硅谷银行、签名银行、第一共和银行等多家区域性银行倒闭。其中，第一共和银行是自2008 年华盛顿互惠银行倒闭后，美国历史上第二大银行倒闭案。2023 年7 月26 日，美国地区银行西太平洋合众银行为避免倒闭，提前宣布将与加州银行合并，这两家地区银行的自救表明美国银行业危机仍在蔓延。2023 年8 月，穆迪和标普又下调美国多家地区性银行的信用评级，提示美国银行系统正面临区域性银行倒闭风险加剧的局面。2023 年9 月，位于美国堪萨斯州的三州银行因资不抵债被其所在州的监管机构勒令关闭，成为美国2023 年发生银行危机以来的第五起银行破产案。

二、美国稳定资产估值防范化解金融风险的主要举措

资产估值不稳定往往伴生金融危机，稳定资产估值是美国化解金融风险、应对金融危机的重要手段。通过政府部门资产负债表的扩张修复企业和居民部门的资产负债表，是美国稳定资产估值的主要途径。财政货币政策一体化实施则是美国稳定资产估值的主要举措。

（一）通过政府部门资产负债表的扩张修复企业和居民部门资产负债表，是美国稳定资产估值的主要途径

1.美联储资产扩张可以直接带动企业和居民部门资产扩张

由于长期的经济金融化进程，金融部门在美国经济中的地位异常重要，堪比国民经济的大动脉和发动机。美国一旦遇到金融风险，宽松的货币政策是美联储的首选，通过美联储降息和购债向金融市场注入大量货币成为美国化解金融风险、纾解金融危机的重要手段。美联储实施量化宽松（Quantitative Easing，QE）政策的一个直观后果是其资产负债表规模的快速膨胀。截至2023 年底，美联储总资产超过7.7 万亿美元（见表1）。历史上美联储主要经历了两轮QE，第一轮是次贷危机冲击下的QE，美联储总资产由2007 年底的约9000 亿美元提升至2014 年底的约4.5 万亿美元。第二轮是疫情冲击下的QE，美联储总资产由2019 年底的约4.2 万亿美元大幅扩张到2022 年底的8.6万亿美元。

表1 2008 年以来部分年份美联储资产总量与结构 单位：亿美元

在危机期间，居民和企业的资产负债表受损，导致其很难在短期内承担修复经济的主动力角色；在此情况下，可以让资产负债表更为健康的政府部门通过扩表来推动经济修复。因为在宽松的货币政策作用下，美国金融机构获得流动性后，就能够将流动性注入实体经济，进而促进投资和生产，并产生推动经济增长、改善收入分配和增加就业的良效。正因如此，美联储资产扩张对居民和企业部门资产扩张的影响，在2008 年金融危机和2020 年新冠疫情引发的经济金融危机中表现得尤为明显。具体来看，受2008 年金融危机影响，美国居民部门、非金融企业部门、金融部门资产规模出现大幅收缩，此时美联储通过扩表，运用自身资产规模的扩张来对冲上述三部门资产规模的收缩。在2008年至2016 年期间，受美联储资产规模扩张影响，美国居民部门、非金融企业部门、金融部门资产规模开始同步扩张。接着，受2017 年美联储缩表影响，美国金融部门资产规模出现收缩，居民部门、非金融企业部门的资产规模增长态势开始放缓。但随着2019 年美联储的再次扩表，美国居民部门、非金融企业部门、金融部门资产规模再次出现扩张。到了2022 年，受美联储缩表影响，美国居民部门、非金融企业部门、金融部门资产规模又出现同步收缩。

实际上，为了应对2008 年全球金融危机，美联储在将基准利率降至近零区间的基础上，发起了三次量化宽松，通过购买长期国债、机构证券等金融产品，美联储的资产负债表从危机前的0.9 万亿美元增加至危机后4.5 万亿美元的水平。这本质上就是通过扩大中央银行资产负债表的方式，稳定债券、股市、房地产等各类资产估值。例如，2008 年之前美联储资产端并不持有抵押贷款支持债券（MBS），但到2009 年，美联储持有的抵押贷款支持债券（MBS）达到9083 亿美元，占美联储总资产的比重达到创纪录的41%。受美联储政策影响，美国债券、股市、房地产等各类资产估值逐步企稳，美国居民和企业部门的资产大幅增值，居民和企业部门的资产负债表得到快速修复，资产价格上升带来的财富效应，又反过来促进居民消费和企业投资，并带动经济快速复苏。而在面对2020 年新冠疫情冲击的过程中，这一机制表现得更加清晰。疫情期间，美联储应对疫情的政策逻辑主线为：快速为金融机构、实体企业、家庭居民提供融资支持，防止疫情的外生冲击恶化其资产负债表，从而引发经济的趋势性下行。即美联储通过自身资产负债表的扩张，带动居民和企业部门资产负债表的扩张，防止出现难以逆转的系统性风险。

2.通过政府部门加杠杆改善居民和企业部门的资产负债表状况

面对2008 年金融危机和2020 年疫情冲击，美国还运用扩张性财政政策，通过政府部门加杠杆的方式帮助居民和企业部门去杠杆，从而改善居民和企业部门的资产负债表状况，以更好应对危机事件（见图2）。从2008 年底到2015 年一季度，美国居民部门和企业部门杠杆率分别下降了18.2 个百分点和3.3 个百分点，而政府部门杠杆率上升了28.8 个百分点。从2020 年一季度到2023 年二季度，美国居民部门和企业部门杠杆率分别下降了1.1 个百分点和2.2 个百分点，而政府部门杠杆率则上升9.9 个百分点。从消费角度看，美国政府扩张性财政政策对居民部门资产负债表状况的改善，体现在疫情期间居民部门形成庞大的超额储蓄。截至2021 年9 月，美国居民部门积累起2.1 万亿美元的超额储蓄，相当于居民部门2022 年总支出的9.5%。2021 年9 月以来，由于疫情救助计划终止以及服务消费逐渐恢复，美国居民部门逐步消耗超额储蓄，但截至2023 年9 月，居民部门超额储蓄还有0.76 万亿美元。鉴于私人消费在美国经济结构中的主导地位，庞大的超额储蓄对于居民部门购买力的提振，是美国经济在疫后展现出韧性的关键因素。

图2 2006—2023 年以来美国政府、企业和居民部门杠杆率

（二）财政货币政策一体化实施是美国稳定资产估值的主要举措

1.2008 年金融危机爆发后美国财政货币一体化特征渐显

2008 年金融危机爆发后，美国实施的财政货币一体化政策看似异常，但不仅使美国经济快速恢复，还创造了美国战后历时最久的一次经济复苏。从金融危机期间财政政策与货币政策协同的角度看，美联储的扩表和货币存量规模快速增长，通过稳定资产估值带动了美国经济复苏和居民收入增加。具体来说，面对2008 年金融危机，美国通过实施一体化的财政货币政策对处在危机中的金融业进行了救助（见表2）。2008 年7 月起，美国政府先后宣布以优先股、认股权证为交换，向房利美和房地美、美国国际集团、花旗集团、美国银行等大型企业注资。从政策效果看，美国实施的财政货币一体化政策，通过稳定资产估值，不仅稳定了资本市场，还加速了居民和企业部门资产负债表的修复，进而推动经济快速复苏。从资本市场来看，美国股市很快从萧条中走了出来。2009 年3 月起美股就再次焕发活力，美股指数不断攀升，2013 年就恢复到危机前水平，2020 年道琼斯指数收盘价达到三万多点，比危机时期增长了近三倍。这说明美国股市在2008 年金融危机之后迎来了超过十年的长牛。从美国居民、企业、金融机构三部门的资产数据情况看，2008 年金融危机后美国居民、企业、金融机构三部门的资产很快就恢复了增长态势。具体来说，受金融危机影响，2008 年美国居民、企业、金融机构的资产规模陷入负增长，三部门资产规模增速分别为-10.52%、-9.48%、-3.82%；但到了2010 年，美国居民、企业、金融机构的资产增速就已经恢复正增长，分别为5.59%、1.70%、2.58%。从资产规模绝对数来看，居民部门资产规模在2012 年就恢复到危机前水平，企业、金融机构的资产规模则在2013 年恢复到危机前水平。

表2 2008 年金融危机期间美国主要的财政货币政策

2.新冠疫情期间美国财政货币政策一体化特征更为明显

为了应对疫情冲击，美国实施财政货币一体化政策快速为金融机构、实体企业、居民部门提供融资支持，利用美联储资产负债表的扩张，对冲金融机构、实体企业、居民部门资产负债表的收缩。具体来说，2020 年疫情期间，美国采取二战以来最具扩张性的财政政策，出台了多轮财政应对举措，用于支持家庭收入、企业纾困与失业救济等（见表3）。与此同时，美联储积极进行政策干预，包括两次紧急降息至零利率、零准备金率、无限制量化宽松和公开市场操作，向金融市场投放大量流动性，稳定资产估值、防止金融机构破产。在此过程中，美联储不仅重启了2008 年金融危机时创设的信用工具，还扩大了资产购买范围。

表3 2020—2021 年疫情期间美国主要的财政货币政策

（1）美联储支持金融机构的政策。美联储重启了2008 年金融危机时创设的一级交易商信用工具（PDCF），向金融机构提供90 天期限的流动性；为帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求，美联储推出了货币市场共同基金流动性便利工具（MMLF），该工具与金融危机期间出台的资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）类似，但购买的资产范围更广。

（2）美联储支持企业和居民部门的政策。疫情之下，企业生产经营停滞，居民收入下滑，企业和居民现金流断裂风险加大。疫情还导致金融机构风险偏好下降，中介功能暂时失灵。因此，美联储承担起最后贷款人的角色，经财政部批准，根据《联邦储备法》第13（3）条授权创设了多个货币政策工具，直接为信用市场提供资金支持，帮助修复企业和居民的资产负债表。疫情期间美联储出台的信用支持工具，包括应对2008 年金融危机时使用过的商业票据融资机制（CPFF）和定期资产支持证券贷款工具（TALF）；以及新创设的一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）、薪资保护计划便利工具（PPPLF）和大众借贷计划（MSLP）。

（3）美联储支持地方政府的政策。经受疫情冲击的美国各州政府面临庞大的预算缺口，因此，美联储创设市政流动性便利（MLF），直接向各州以及市政当局购买短期票据。

需指出的是，尽管美联储在应对疫情冲击过程中，创设了多项工具用以支持信用市场，但并未突破《联邦储备法》的相关规定。换言之，美联储创设工具的背后，均有财政兜底和担保，因而美联储并不承担信用风险。在此过程中，美联储资产负债表规模迅速扩大。受益于这些举措，美国有效地维护了疫情期间金融机构、企业和居民部门资产负债表的相对健康，从而让美国经济在受到疫情冲击后能快速复苏。实际上，在虚拟经济高度发展的当下，美国经济呈现高度金融化的特征，美联储增发的货币会变成资产，根据风险结构与其他资产进行替换组合，从而较好地稳定了各类资产估值。所以，在2020 年经济遭受重创的情况下，美国通过实施财政货币一体化政策稳定资产估值，进而产生财富效应，助推美国经济快速复苏。

三、美国稳定资产估值的举措对全球金融风险再分配的影响

美元是美国发行的信用货币，也是事实上的世界货币，在国际金融体系中处于核心地位。在牙买加体系下，美元不再与黄金挂钩，成为纯粹的信用货币。这使得整个世界对美元供给都没有约束，或者说这一制度给美国政府发行过多美元、向全球征收铸币税提供了条件。美债是美国依托国家信用发行的政府债券，也是全球资产定价之锚，可以影响全球其他资产价格。依托美元、美债在全球经济金融体系中的超然地位，美国稳定自身资产估值的举措会对美元、美债产生直接影响，进而会对全球资产估值带来外溢效应，并影响全球经济金融的稳定。这为美国实施金融风险全球再分配，实现利益本国化和风险全球化提供了条件。

（一）美国构建“美元—美债”循环体系，影响全球金融稳定

美国利用美元全球货币地位，通过长期维持对外贸易赤字，向全球输出美元。同时，美国又是全球最大的债务国，通过大量发行美债的方式，在全球构建起“美元—美债”循环体系。在此背景下，美国旨在稳定自身资产估值的财政货币政策，不仅会对本国经济、金融稳定造成影响，还会通过影响美元、美债的方式对全球资产估值和金融稳定产生巨大的外溢效应。例如，美联储资产负债表的扩张和收缩会引发美元流动性大放大收，进而推动全球物价、资产估值大涨大跌，加剧全球经济金融动荡。同时，由于新兴市场国家在全球金融市场上的弱势和被动地位，美联储资产负债表的扩张和收缩给新兴市场国家带来的风险更大、成本更高。

2013 年5 月，美联储主席在国会做出可能缩减购买国债和机构债券的声明，释放出货币政策转向信号，不仅给市场情绪带来巨大冲击，还给新兴市场国家造成“紧缩恐慌”，引发基本面偏弱国家的经济金融动荡。因为美国缩表预期会引发资本流动转向。在缩表信号释放的初始阶段，剧烈和系统性的市场波动给资本流动带来较大冲击。从2013 年5 月到2014 年初，新兴市场和发展中经济体资产价格急剧波动，资本流向出现反转。2013 年，新兴市场和发展中经济体金融账户结束了连续13 年的资本净流入，开始出现资本净流出，当年净流出276 亿美元。

（二）美元币值大幅波动，引发新兴市场和发展中国家本币危机

2022 年以来，美联储激进加息导致美元急剧升值，美元指数维持高位，非美货币普遍承压。这在全球范围产生严重后果，引发新兴市场和发展中国家本币危机。2022 年，土耳其里拉贬值约30%，阿根廷比索贬值约42%。2023 年，阿根廷比索按美元计算的价值下跌78%，是2023 年全球贬值第二严重的货币。土耳其里拉在2023 年同样贬值近50%。

（三）美国运用大国财政影响全球风险分配，实现利益本国化和风险全球化

在全球经济金融化的背景下，由债权人直接或间接持有的主权债券成为债务国开展融资的主要工具，并取代了大部分主权银行贷款。这样一来，包括债券融资在内的主权借贷均需通过国际债券市场才能完成，从而确立了国际金融市场在主权借贷中的中心地位。这不仅强化了美国在全球债务治理中的主导权，还让美国可以主导全球风险分配。因为美债不仅是全球金融市场的基础设施，还是全球资产定价之锚。这可以让美国将发展中国家纳入美债主导的主权债务风险分配体系。同时，美元霸权赋予了美国可以不受他国和国际机制制衡与约束而自由发行美元和美债的权力，这使得美国可以运用大国财政影响全球风险分配，实现利益本国化和风险全球化。

对美国自身来说，其实施的旨在稳定自身资产估值的财政货币政策，虽然可能会引起美债收益率波动加大，但有利于更好防范化解金融风险。而对于其他国家，尤其是对于抵御风险能力较弱的发展中国家来说，作为全球无风险利率基准的美债收益率波动加大，可能会加大发展中国家的金融风险。因为美债收益率是全球无风险利率，其上升会引发主权债务利率上升，进而导致发展中国家债务负担增加、资产负债表状况恶化。世界银行发布的《国际债务报告（2023）》显示，受利率水平上升影响，2022 年，发展中国家用于偿还政府债务和政府担保债务的支出达到创纪录的4435 亿美元。全部发展中国家的偿债支出（包括本金和利息）比上一年增加了5%。这导致发展中国家的债务脆弱性进一步加剧。在过去3 年内，已经有10 个国家发生了18 起主权债务违约事件，这一数字超过了过去20 年的总和。约60%的低收入国家面临极高的债务风险或已经陷入债务困境。在2012 年至2022 年的10 年间，不少发展中国家的外债增长了134%，远超其53%的国民总收入增幅。

四、相关启示

在经济金融化背景下，资产估值不稳定是引发金融风险甚至金融危机的重要诱因。同时，金融全球化不仅使得各国金融市场更加紧密相连，也导致各国金融风险更易交叉传染。因此，既要在防范化解金融风险中树牢风险思维，把稳定资产估值摆到更加重要的位置，也要从资产负债表关联的角度去观察资产估值风险会不会演变为系统性金融风险，并进一步发展成公共风险。

（一）资产估值不稳定是引发金融风险的重要原因

在经济金融化背景下，金融与风险始终相伴，资产估值不稳定则是引发金融风险甚至金融危机的重要诱因，会对金融安全产生直接影响。虽然美国历史上每次金融危机发生的外在表现与具体危机的演变历程不尽相同，但资产估值剧烈波动总是不断在危机中出现。同时，金融全球化使得各国金融市场更加紧密相连，也使各国金融风险更易交叉传染。故而，要高度重视稳定资产估值在防范化解金融风险、应对金融危机中的作用。为此，一是要在防范化解金融风险中树牢风险思维，把稳定资产估值摆到更加重要的位置。防范风险永远是金融业的底线思维，唯有牢固树立风险底线思维，才能筑牢金融安全屏障。资产估值不稳定会给金融稳定带来风险，因此，要充分认识稳定资产估值在防范化解金融风险中的作用，并把稳定资产估值放到更加重要的位置。二是加快金融供给侧结构性改革，为更好稳定资产估值提供制度支撑。要坚持社会主义市场经济改革方向，不断完善金融市场基础制度，加快转变金融业发展方式。健全金融机构法人治理，矫正大股东操纵和内部人控制等不良倾向，为更好稳定资产估值提供制度支撑。

（二）从资产负债表关联的角度去观察资产估值风险会不会演变为公共风险

无论是从国际角度还是从部门角度看，资产负债表都是互相关联的。从国际角度看，正是因为各个国家的资产负债表是相互关联的，美国爆发的次贷危机才会演变为全球金融危机。从部门角度看，某个头部企业资产负债表状况的恶化，也可能影响整个行业，并引发系统性风险。通过这种关联，风险就会相互交叉传染。因此，需要从资产负债表关联的角度去观察资产估值风险会不会演变为系统性金融风险，进而演化为公共风险。例如，对某个头部企业资产负债表的问题，要从宏观和整体的视角出发，从公共风险管理的角度切入，观察其资产负债表状况的恶化会不会引发连锁反应，并引发系统性金融风险和公共风险。一个现实例子就是，2008 年金融危机期间，美国头部企业雷曼公司倒闭后，美国迅速动用财政资金进行救援，及时遏制了金融风险的蔓延和公共化，从而为后续经济金融的快速复苏奠定了基础。

（三）进一步增强我国金融风险全球再分配能力

美国稳定资产估值的实践表明，大国财政不能只局限于国内，而是要着眼于全球。从全球的角度看，大国财政的一大实质是金融问题。大国宏观经济政策的变化会通过资产负债表的关联，影响全球金融风险再分配的结果，从而实现利益本国化和风险全球化。对于小国和金融风险全球再分配能力不强的防守型国家来说，则只能被动接受大国的全球金融风险再分配结果。例如，美国通过加息政策，对其他国家特别是高负债国家的资产负债表产生影响，不仅可以影响其资产估值，还可能加重其债务负担，从而实现金融风险的全球再分配。为此，要进一步增强我国金融风险全球再分配能力，更好抵御美国金融风险外溢影响。一是要积极参与国际金融治理和监管规则制定。全方位、多层次、务实灵活地开展金融对外交流与合作，全面参与国际经济金融政策协调，积极加强区域金融合作，共同维护全球金融稳定。大力推动国际金融监管体系改革，支持发展中国家平等参与全球金融治理，提高包括我国在内的发展中国家在全球金融治理中的制度性话语权。二是稳步扩大金融业对外开放，提高金融风险管控能力。按照自主、有序、平等、安全的方针，在确保金融主权的前提下，实现更高层次的金融开放，并加强对全球和区域系统性金融风险的监测和预防，通过提高开放条件下的金融风险管控能力，有效阻隔外部风险向国内扩散蔓延。