英国资产购买工具分析与启示

李 欣

内容提要：2008 年全球金融危机后，英国为刺激经济和就业、维持降通胀目标，利用央行储备金购买其他机构所持政府债券。文中分析了英国该措施实施的背景、原理、过程等等，并得到启示：资产购买工具是特定情形下的重要政策选项，可以起到财政政策和货币政策协同的作用；同时，须接受制约和监督。

资产购买工具（APF，Asset Purchase Facility）是英国量化宽松（QE）政策的组成部分，是英国央行英格兰银行为实现货币政策和金融稳定目标所使用的一种市场操作工具，主要操作模式是通过英格兰银行全资子公司——英格兰银行资产购买工具基金有限公司（BEAPFF，下文简称“APF 基金”）购买市值数千亿英镑的英国政府债券（金边债券）①英文为British Government Stock（Gilts），指英国中央政府发行的债券，是英国中央政府总债务的组成部分之一。。因此，虽然英格兰银行直接持有的英国政府债券规模很小，但是APF 基金持有的英国政府债券按赎回价值计算超过所有英国政府未到期债券总额的30%。

一、资产购买工具是英国为应对危机而创设的货币政策工具

（一）资产购买工具的创设源自全球金融危机

2008 年全球金融危机之前，英格兰银行主要通过调整“银行利率”（Bank Rate）②银行利率是英国唯一重要的利率，也被称作英格兰银行基础利率（Base Rate），它由英格兰银行“货币政策委员会”（MPC）制定，是英国货币政策的重要组成部分，英格兰银行按照该利率向商业银行在英格兰银行存款准备金账户的存款支付利息。，将通货膨胀维持在目标值。当全球金融危机发生时，为了帮助英国经济实现复苏，英格兰银行不断下调银行利率，2008 年10 月8 日到2009 年3 月5 日，银行利率从5%降至0.5%③资料来源：“The Bank of England.Official Bank Rate History Data”，https：//www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/monetary-policy/baserate.xls。。但是，当银行利率接近0 时，存款利率不能低于0，否则就吸纳不到存款，因此通过调整银行利率拉动经济的作用就十分有限。为此，英格兰银行亟需其他工具降低商业银行的利率水平、刺激经济以达成通货膨胀目标，所以开始采用QE 政策，也被称为资产购买。英国实施QE 的目的是促进增长和就业，以及有助于实现通货膨胀目标。虽然QE 也会降低政府借款的成本，但这不是英格兰银行实施QE 的原因①The Bank of England，“What is Quantitative Easing？”，https：//www.bankofengland.co.uk/monetary-policy/quantitativeeasing.。

2009 年1 月30 日，财政大臣授权英格兰银行全资设立子公司——APF 基金，并宣布APF 成为英格兰银行货币政策委员会（MPC）的另一个工具。APF 操作所需资金不是来自政府的税收收入或借款，而是英格兰银行创设的储备金。英格兰银行将储备金贷款给APF 基金，资金用于购买其他机构持有的英国政府债券和企业债券，其中绝大部分购买了英国政府债券。因此，APF 是英国QE 的组成部分，是英格兰银行为实现货币政策和金融稳定目标所使用的一项市场操作工具，而英国货币政策决策机构MPC 是APF 基金购买或出售行为的决策机构。截至2023 年2 月28 日，英格兰银行向APF 基金提供贷款（不包括应计利息）8437.36 亿英镑②The Bank of England，“Bank of England Annual Report and Accounts-2023”，https：//www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/annual-report/2023/boe-2023.pdf，pp199.。

APF 基金的首要任务是实现货币政策目标，同时也支持英格兰银行实现金融稳定的目标。APF基金的全部损失由财政部承担，全部收益也归属财政部，并在与财政部商定的管控框架内运作。截至2023 年2 月28 日，APF 基金总资产达8462.35 亿英镑，包括证券6372.72 亿英镑（国债6308.21亿英镑和企业债券64.51 亿英镑）③既包括为实现货币政策目标也包括为实现金融稳定目标而实施的资产购买。、现金178.06 亿英镑、应收财政部补偿金1911.13 亿英镑、其他资产（应计利息）0.44 亿英镑；总负债8462.35 亿英镑，其中来自英格兰银行的贷款8462.33 亿英镑、其他负债0.02 亿英镑④The Bank of England，“Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited Annual Report and Accounts”，https：//www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/asset-purchase-facility/2023/afp-annual-report-2023.pdf.。

（二）资产购买工具操作传导机制

APF 基金向其他金融机构和养老基金购买其持有的政府债券和企业债券。购买行为导致这些债券的价格上升，意味着持有这些债券可以获得的收益下降，传导到商业银行的存贷款利率，导致其随之下降。因此APF 的购买行为可以导致利率下降，有助于促进消费；同时增加商品和服务价格上升的压力，在经济下行时有利于保持通货膨胀目标；进而导致其他资产价格上涨，如股票和不动产。举例来说，如果APF 基金从养老基金购买市值100 万英镑的政府债券，那么养老基金获得100 万英镑现金，通常来说它不会持有现金而是会投资其他金融资产，而其他金融资产（如股票）的收益和风险高于政府债券，继而会推高该金融资产价格，则其持有者的财富增值，推动消费和投资。同时，企业债券和股票价格的上升将降低企业融资成本，企业可能会增加投资。这样可以刺激经济、增进经济增长和就业以及保持通货膨胀目标。根据APF 实际数据分析，英格兰银行2009 年2000 亿英镑资产购买对本国GDP 的贡献约为1.5—2 个百分点，CPI 上涨0.75—1.5 个百分点，其后若干批次的资产购买对GDP、CPI 的贡献也遵循此规律⑤陈静：《量化宽松货币政策的传导机制与政策效果研究——基于央行资产负债表的跨国分析》，《国际金融研究》2013 年第2 期，第16—25 页。。

二、资产购买工具的操作要点

（一）政策目标制定灵活

2009 年到2021 年间，APF 基金按照市场价格总计购入8950 亿英镑（买入价值）债券，其中8750亿英镑购买了英国政府债券，占比接近98%。2009 年出台QE 的目标是在全球金融危机中刺激经济，2012 年的QE 政策意图是在中期实现通货膨胀目标，2016 年的QE 政策目标是刺激公投脱欧后的经济增长，2020 年之后的QE 政策目标是在新冠疫情期间刺激经济。2020 年11 月，英格兰银行宣布了最后一轮资产购买计划，该计划于2021 年12 月到期。2022 年2 月，MPC 决定减少APF 资产的存量，不再以到期的政府和企业债券的投资收入继续购买政府和企业债券，并出售持有的企业债券①The Bank of England，“Bank of England Market Operations Guide：Our Tools”，https：//www.bankofengland.co.uk/markets/bank-of-england-market-operations-guide/our-tools#APF.。到2022 年3 月，部分政府债券到期清偿后，APF 持有的政府债券的赎回价值②指债券到期后持有人即投资人可以获得的报酬。为7349 亿英镑③Office for National Statistics，“Public sector finances，UK：April 2022”，https：//www.ons.gov.uk/economy/governmentpublicsectorandtaxes/publicsectorfinance/bulletins/publicsectorfinances/april2022/pdf.。

2022 年11 月，英格兰银行首次采用了QE 的反向操作，这被称为量化紧缩（QT），即主动出售持有的政府债券。QT 会产生提高利率和降低通货膨胀率的作用④Silvana Tenreyro，“Quantitative Easing and Quantitative Tightening-Speech by Silvana Tenreyro”，https：//www.bankofengland.co.uk/speech/2023/april/quantitative-easing-quantitative-tightening-speech-silvana-tenreyro.。2022 年9 月21 日，MPC 投票决定为履行其货币政策职责开始出售持有的国债，国债拍卖从2022 年11 月1 日开始实施⑤The Bank of England，“Bank of England Market Operations Guide：Our Tools”，https：//www.bankofengland.co.uk/markets/bank-of-england-market-operations-guide/our-tools#APF.。由于QE的结束和QT 的实施，截至2023 年3 月底，以实施货币政策为目的持有的政府债券的买入价值从最高时的8750 亿英镑下降到8172 亿英镑。鉴于QT 的节奏和总量，QT 对货币政策的收紧和通货膨胀的走势没有影响。在实施QE 时通常会准备在条件适合时出售买入的债券，因此，QT 不能被看作一项积极主动的货币政策工具⑥Silvana Tenreyro，“Quantitative Easing and Quantitative Tightening-Speech by Silvana Tenreyro”，https：//www.bankofengland.co.uk/speech/2023/april/quantitative-easing-quantitative-tightening-speech-silvana-tenreyro.。

（二）持有大量政府债券

APF 基金以购买政府债券为主。APF 基金购买政府债券和企业债券，但在实际操作时以购买政府债券为主。截至2023 年3 月底，APF 基金持有债券的买入价值共计8242.18 亿英镑，其中政府债券8171.51 亿英镑（赎回价值7069.05 亿英镑），占比超过99%；英镑非金融投资级别企业债券仅70.67 亿英镑；出于金融稳定的原因以短期持有为目的买入的国债存量为0⑦The Bank of England，“Asset Purchase Facility Quarterly Report—2023 Q1”，https：//www.bankofengland.co.uk/assetpurchase-facility/2023/2023-q1.。

APF 基金持有的政府债券超过其总量的30%。2022/2023 财年末，政府总债务中的英国政府债券为21448.26 亿英镑，约占一般政府总债务25369.08 亿英镑的85%，其中APF 持有政府债券7069.05 亿英镑（赎回价值），英格兰银行的银行部和发行部持有208.25 亿英镑（赎回价值），分别占政府债券总量的33.0%和1.0%，占一般政府总债务的27.9%和0.8%。

（三）资产购买工具基金的损益均转移给财政

APF 基金的资金来自英格兰银行的贷款，利率遵照银行利率，资金主要用于购买政府债券并享有债券收益，因此可能有净利息收入。2009 年QE 实施以来，APF 基金积累了不少净利息收入。2012年英格兰银行和财政部达成协议，将APF 基金得到的债券清偿资金、净利息收益或损失及其他费用转移给国库，目的是提高公共部门现金管理的整体效率①The Governor of the Bank of England，“Letter from the Governor of the Bank of England to the Chancellor of the Exchequer 03/02/2022”，https：//assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/1052335/governor-apf-letter-february-2022.pdf.。该转移机制于2013 年1 月正式建立。截至2022 年4 月，APF 基金向中央政府转移的总资金达1228 亿英镑，同年7 月再次转移10.47 亿英镑②Office for National Statistics，“Public sector finances，UK：April 2022”，https：//www.ons.gov.uk/economy/governmentpublicsectorandtaxes/publicsectorfinance/bulletins/publicsectorfinances/april2022/pdf.。

2022/2023 财年，随着银行利率的上调，APF 基金借款利息支出明显上升，从上一财年的18.41 亿英镑升至203.94 亿英镑，净利息收入为负，APF 基金开始接受来自英国财政部的现金补偿。2022 年10 月，财政部首次向APF 基金拨付补偿金8.28 亿英镑。2023 年1 月，第二次拨付41.82 亿英镑。截至2023 年3 月底，经过上述两次转移，财政部一共向APF 基金拨付补偿金50.10 亿英镑（见表1）。

表1 资产购买工具（APF）基金：利息和红利 单位：百万英镑

（四）资产购买工具对公共部门净债务的影响

APF 会导致公共部门净债务的变化，其中购买的政府债券的买入价值与赎回价值的差额计入公共部门净债务的增加。举例来说，2022 年3 月，APF 基金持有的政府债券的赎回价值为7348.98亿英镑。但计入公共部门净债务的是1121.08 亿英镑，即为购买政府债券创造的储备金（或称政府债券的买入价值）8470.06 亿英镑和购买的政府债券的赎回价值7348.98 亿英镑之间的差额（见表2）①Office for National Statistics，“Public sector finances，UK：April 2022”，https：//www.ons.gov.uk/economy/governmentpublicsectorandtaxes/publicsectorfinance/bulletins/publicsectorfinances/april2022/pdf.。

表2 英格兰银行对公共部门净债务的影响 单位：百万英镑

（五）财政和央行的权责配置

在QE 的实施、监督和风险管控方面，QE 政策由英格兰银行和财政部共同商定；APF 基金的决策由英格兰银行的三大委员会之一、英国货币政策的决策机构MPC 做出，但是需要取得财政大臣的同意；MPC 主席即英格兰银行的行长需要向财政大臣说明APF 将采取的行动；财政部和英格兰银行共同参与APF 基金的监督和风险管理；APF 基金的最终风险由财政承担②。

三、相关启示

（一）通过APF 基金实施QE 的条件

在2008 年全球金融危机的不利形势下，2009 年到2021 年底，英国银行利率极低，通货膨胀率长期在2%的低水平左右徘徊①英国政府为货币政策设定的目标是将通货膨胀保持在低且稳定的水平，为通货膨胀设定的目标值是消费者价格指数（CPI）12 个月的增长率为2%。。英国财政部联合英格兰银行推出QE 是在银行利率效果十分有限、脱欧、新冠疫情、能源和粮食危机等多重挑战叠加局面下的无奈之举。2022 年通货膨胀明显上升后，APF 基金的运作就发生了转向。由此可见，英国实施QE 有以下三个条件：（1）亟需刺激消费和拉动经济；（2）银行利率在1%以下并接近0，通过银行利率推动商业银行存贷款利率下降，从而刺激消费和拉动经济的作用有限，无法达到预期效果；（3）停止实施QE 后，通货膨胀在短期和中期内仍然可以保持在目标值附近。

（二）资产购买工具对财政政策和货币政策的协同有一定效用

英格兰银行调整利率的最主要工具银行利率有其局限性，因此英国在财政部和央行的共同商讨下，出台了APF 基金、定期资助计划（TFS）贷款及定期资助计划中小企业贷款，为市场提供更多的流动性。APF 购买政府债券可以导致利率下降，刺激经济和就业，保障通货膨胀目标的实现。这是该工具出台的原因。APF 基金购买中央政府债券所用资金占其全部资产购买的比重约98%—99%，APF 基金持有的中央政府债券按赎回价值计算占政府债券总量的比重超过30%，APF 基金的净收入转移给财政以及损失由财政承担。财政政策和货币政策通过APF 基金购买政府债券的行为实现了联动，共同推动了财政政策和货币政策目标的实现。

此外，APF 购买政府债券有助于政府融资。债券融资是英国政府债务融资的最重要手段，约占英国一般政府债务的85%，让政府能够为家庭和企业提供更多援助，有助于刺激经济增长和扩大就业；同时，APF 损益转移给财政，可能会增加财政收入。但是在英国，以上这些并不是实施APF 的理由。

（三）资产购买工具必须接受制约和监督

从流程来看，QE 的出台由英格兰银行和财政部共同决定，能否继续实施需要遵从财政大臣的指示，实施过程受财政和英格兰银行的监督。从结果看，APF 的盈亏由财政承担。因此，虽然APF 是英国实施QE 的工具，APF 基金执行货币政策委员会的决定，但货币政策委员会的决定必须符合财政部的指示并及时向财政大臣汇报，接受财政部的监督，其风险也受到财政部的管控。因此，APF 基金并不是独立的货币政策工具，必须接受财政的制约和监督，注重风险防范。

（四）资产购买工具在我国应用的可行性

在我国，法定准备金存款利率经2008 年11 月27 日调整后，2015 年10 月24 日为1.62%，超额准备金存款利率为0.72%①中国人民银行货币政策司：《人民币现行利率表（2015 年10 月24 日）》，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/125885/125896/2968988/index.html。；2020 年4 月7 日起，超额存款准备金利率从0.72%降至0.35%②中国人民银行货币政策司：《中国人民银行决定于2020 年4 月对中小银行定向降准，并下调金融机构在央行超额存款准备金利率》，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125434/125798/4002587/index.html。。我国法定准备金存款利率虽然很低，但是准备金存款利率在我国的地位与银行利率在英国的地位并不相同。英国有两个主要的货币政策工具，一是银行利率，二是APF，另外还有一些结构性货币政策工具如定期资助计划（TFS）。在货币政策工具方面，我国拥有利率、存款准备金率和公开市场操作等多种政策工具提振经济。当前人民银行存贷款指导利率水平远高于零利率区间，最重要的是，相对于世界其他主要经济体，我国经济增速较快。综合来看，我国目前通过央行创造储备金购买政府债券的迫切性并不强，但世界经济发展的不确定性持续增强，对资产购买工具的研究和制定仍然需要重视并提前规划。

财政方面，中央政府债券是APF 的主要购买对象，是财政政策和货币政策实现的有效工具，有利于推动财政政策和货币政策目标的实现，但同时也受制于政府可投资项目和财政可承受能力。2022年，我国中央政府债务余额接近25.87 万亿人民币，地方政府一般债务余额接近14.40 万亿人民币③财政部：《2022 年全国财政决算》，http：//yss.mof.gov.cn/2022zyjs/。，占当年GDP（120.47 万亿人民币）④数据来源：国家统计局，https：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=C01。的比重分别为21%和12%，债务率明显低于英国；但是，我国财政收入占GDP 的比重也明显低于英国。英国政府经常性收入占GDP 的比重约35%，而2022 年我国全国一般公共预算收入决算数20.37 万亿人民币⑤财政部：《2022 年全国财政决算》，http：//yss.mof.gov.cn/2022zyjs/。，占当年GDP 的17%，因此政府债务的偿还能力明显低于英国。我国债务率不算高，但是财政收入占比也较低，因此也需要考虑财政可承受能力。

从英国的经验来看，APF 购买低风险、低收益的中央政府债券，推高了国债价格，使得原来持有该类资产的机构为追求目标收益而转向投资风险更高的资产，间接推高了投资机构的风险偏好和其他资产价格。此外，国外实践数据表明，由于APF 使得资本市场过于宽松，资金可能会流向非实体经济或者使得那些应该破产的企业继续得以生存，降低市场效率，拉低潜在产出，增加市场风险⑥张文婷、徐瑞慧、熊文涛：《量化宽松对实体经济的影响：回顾与反思》，《金融市场研究》2022 年第7 期，第1—11 页。。

我国货币政策的独立性并不排斥国家监督和约束。对于不同的货币政策工具，政府介入的方式可能存在差异，在工具设计、运作、监督、报告的不同过程发挥不同的作用。APF 作为货币政策的工具之一，从设计到报告的整个过程中，财政将不同程度地参与、决策、监督和享有知情权等等，以实现权责匹配、信息共享和政策决策，与我国国情与中国特色财政货币政策协同体系的适配性较好。