行权业绩考核、企业生命周期与股权激励效应

陈文强，周荣真，毛孝南，王晓婷

(1.浙江财经大学会计学院，浙江 杭州 310018；2.浙江财经大学经济学院，浙江 杭州 310018；3.浙江工商大学工商管理学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

作为上市公司一种制度化、常态化的激励工具，股权激励已经成为现代企业薪酬激励体系的重要组成部分。行权业绩考核是我国上市公司股权激励的核心制度安排，激励对象最终能否行权获益，取决于企业绩效能否在考核期内达到预设的业绩考核目标。为更好地发挥业绩考核的“指挥棒”作用，监管部门近年来频繁地对股权激励的管理制度进行修订。其中，证监会于2016年发布了《上市公司股权激励管理办法》，在方案设计上赋予了上市公司较大的灵活性和自主权，允许企业根据自身经营管理的核心命题制定合理的绩效考核规则。为更好地服务企业实践，证监会又于2020年制定了《上市公司实施股权激励工作指引》，指出上市公司应结合自身经营趋势和发展周期科学设置业绩考核目标，以体现股东对公司经营发展的业绩要求和考核导向。在此背景下，深入考察行权业绩考核的治理效应和作用边界，对于评估股权激励契约设置的合理适用性、挖掘当前监管政策改革的逻辑思路具有重要意义。

科学的业绩考核是有效激励的前提，直接塑造了激励对象的行为动机和决策方式，是影响激励契约实施效果的基础性因素[1][2]。我国上市公司实施的是基于业绩考核的股权激励计划，只有企业绩效达到考核目标，激励对象才能行权获益。基于此，行权业绩考核也被称为我国上市公司股权激励的核心制度安排和重要约束条款[3][4]。然而，关于行权业绩考核如何影响股权激励效应，目前的文献仍存在着明显的观点分歧和意见冲突。其中，“利益协同假说”认为，行权业绩考核提高了激励对象薪酬与企业绩效之间的敏感性，有利于强化代理双方的利益捆绑机制，降低代理成本，实现激励相容，进而强化股权激励的实施效果[1][5][6]。“风险规避假说”则认为，行权业绩考核使激励对象面临着过大的业绩交付压力，容易导致其过度关注于企业的短期业绩表现，降低其风险承担，进而降低股权激励的实施效果[4][7][8]。

生命周期理论指出，处于不同发展阶段的企业在代理问题和治理重心上均存在明显差异[9][10]。Williamson(1979)强调，治理机制由交易特征决定[11]。在组织发展和演化的进程中，交易特征各不相同，这就要求治理机制具有动态适应性，以达成与组织各发展阶段特定交易特征的匹配。在企业不同的发展阶段，股东对管理层的业绩要求和考核导向不同，激励对象对业绩考核的行为反应和敏感程度也存在差异。因此，可能并不存在适用于所有企业的业绩考核模式，只有根据组织特定发展阶段的具体特质和需求，差异化地设置业绩考核目标，才能实现股权激励效应的最大化。然而，目前的研究多局限在同一时间截面特征下，从静态的视角考察行权业绩考核的经济后果，忽略了企业生命周期这一时间维度上的动态异质性。

结合委托代理理论与生命周期理论的观点，本文重点考察了股权激励行权业绩考核在不同发展阶段企业中的异质性影响效应和作用机制。基于上市公司2006—2020年数据的实证结果显示：行权业绩考核总体上强化了股权激励对企业价值的提升作用，支持了“利益协同假说”的观点；行权业绩考核的作用效果存在明显的生命周期异质性。其中，成长期企业更适宜设置适中的业绩目标，成熟期企业更适宜设置严格的业绩目标，衰退期企业更适宜设置较为宽松的业绩目标。进一步的机制检验发现，严格的行权业绩考核主要通过利益协同效应驱动成熟期企业的价值增长，宽松的行权业绩考核则是通过风险承担效应驱动衰退期企业的价值增长，适度的行权业绩考核可同时通过利益协同和风险承担效应驱动成长期企业的价值增长。

本文的贡献主要体现在两个方面：在理论方面，本文立足企业生命周期异质性这一崭新的视角，发现股权激励行权业绩考核的作用效果和影响机制在处于不同发展阶段的企业中存在明显差异，不仅有效弥合了目前“利益协同假说”和“风险规避假说”两派的观点分歧，拓展了股权激励行权业绩考核作用边界的研究，还进一步丰富了企业生命周期这一组织基本情境对企业激励考核机制实施效果影响的文献。在实践方面，本文发现不存在普适性的行权业绩考核模式，只有设置与组织特定发展阶段相匹配的考核目标，才能实现股权激励效应最大化，支持了证监会在制定《上市公司股权激励管理办法》时关于“允许企业根据自身经营管理核心命题制定合理的绩效考核指标”的起草原则，不仅对企业设计与发展阶段相匹配的业绩考核目标具有重要参考，也为监管部门完善股权激励相关的管理制度提供了微观依据。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

行权业绩考核是我国上市公司股权激励设计和实施过程中的重要环节，关于其经济后果和作用机制，目前学界主要存在“利益协同假说”和“风险规避假说”两派不同的观点。

股东与管理层在利益诉求上存在冲突，在信息不对称的情况下，股东难以有效评估管理层的努力程度，从而导致管理层的道德风险和自利行为。基于此，“利益协同假说”认为，行权业绩考核通过将代理人薪酬与企业绩效挂钩，强化了代理双方的利益捆绑机制，进而通过利益协同机制强化股权激励效应。相关实证研究也发现，行权业绩考核能够提高企业经营效率[5]、提升长期绩效表现[12]、改进内部控制[13]、降低债务融资成本[6]、促进企业创新[14]。

相较于股东，管理层的个人财富和人力资本与其所供职的企业高度绑定，资产专用性和职业风险难以有效分散，导致其在管理决策时存在风险规避倾向。基于此，“风险规避假说”认为，行权业绩考核会使激励对象面临过大的业绩交付压力，导致其过度关注企业的短期业绩表现，通过风险规避机制降低股权激励效应。相关实证研究也发现，行权业绩考核弱化了股权激励的风险承担效应，容易诱发管理层为满足行权业绩条件而进行盈余管理[4]，降低企业绩效和股价收益[2]，抑制风险承担[8]，对企业创新投入及产出产生不利影响[3][15]。

从上述文献可以看出，关于行权业绩考核是通过利益协同效应强化了股权激励效应还是通过风险规避效应弱化了股权激励效应，现有文献仍存在较大的理论分歧和实证争议。基于生命周期理论，学者们发现处于不同发展阶段企业的代理问题不同，激励目标也存在明显差异[9][10][16]。然而，目前的研究多局限在同一时间截面特征下，从静态的视角考察行权业绩考核的经济后果，鲜有文献基于生命周期演化的动态视角，检验组织不同发展阶段行权业绩考核异质性的作用效果，行权业绩考核的经济后果和依存条件仍是一个有待打开的“黑箱”。

(二)研究假设

结合上述理论分析和实证文献，行权业绩考核存在着利益协同和风险规避两种不同的功能。同时，处于不同发展阶段企业代理问题的性质和程度各异，激励目标和治理重心也存在差异。根据权变理论的观点，不存在“放之四海而皆准”标准业绩考核模式，只有根据组织特定发展阶段的特质和需求，差异化地设置业绩考核目标，才能实现激励效应最大化。因此，随着企业生命周期的演化，行权业绩考核的作用效果可能会呈现出生命周期异质性。

1.行权业绩考核对成长期企业股权激励效应的影响。成长期是企业成长性最强的阶段，若设置的业绩条件过于宽松，激励对象不需要付出努力就能轻松行权。相反，设置具有一定挑战性的业绩考核目标有利于激发管理层更加勤勉尽职地工作，同时彰显公司对未来发展的信心，向市场传递更加积极的信号[5]。此外，不同于组织结构简单的初创期企业，成长期企业的组织结构开始复杂化，经理人的自利动机开始显现[17]。在此情境下，设置一定难度的业绩目标能将管理层的薪酬与企业绩效挂钩，通过利益协同效应降低对代理人的监督成本和难度，促使其根据股东利益最大化原则行事[3]。

成长期企业的业绩考核目标也并非越高越好。首先，成长期企业面临着激烈的市场竞争，为了建立差异化的竞争优势，要求管理者具备很强的风险承担意愿和冒险精神[18]。然而，业绩达标是业绩型股权激励成功行权的必要条件，业绩目标越难完成，行权失效的可能性越大，这将削弱风险与收益的相关性，降低股权激励的风险承担效应[2]。此外，过于严格的业绩考核还增加了管理者的业绩交付压力，容易使其过度关注于公司的短期业绩表现，诱发削减研发投资等短视行为[15]。相反，适度的业绩考核能够给予激励对象必要的投资失败容忍度和试错空间，管理者风险决策的后顾之忧较少，能有效激励其承担风险[19]。可见，适度的行权业绩考核能对成长期企业的激励对象形成有效约束，同时又有利于引导管理层积极承担风险，推动成长期企业激励目标的落地。基于上述分析，提出文章的第一个研究假设：

假设H1：对于成长期企业，适度的行权业绩考核更有利于强化股权激励效应。

2.行权业绩考核对成熟期企业股权激励效应的影响。作为综合盈利能力最强的发展阶段，成熟期企业的市场竞争力强、占有率高，且经过前期的经营积累，资金储备丰厚、获利能力达到巅峰[16]。此时，如果业绩考核过于宽松，激励对象不需要付出多大努力即可轻松达到行权条件[5]。因此，只有设置更具挑战性的业绩目标，才能避免股权激励成为成熟期企业高管“坐地收租”式的福利工具。此外，成熟期企业的组织结构复杂，管理层拥有了更多的经营决策权，内部人控制和管理层权力寻租等代理问题十分严重[18]。为了改善内部治理，有效发挥股权激励的监督和约束作用，进而抑制管理层的自利动机和倾向，避免股权激励方案成为高管权力寻租的工具，成熟期企业也需要设置严格的业绩考核目标[13]。最后，成熟期企业的发展路径较为清晰，经营战略由成长期的“险中求存”调整为“稳中求胜”，创新等风险投资的活跃度降低，对管理层风险承担的要求降低，激励制度的重点在于改善经营管理、强化既定战略实施和提升资产运作效率[20]。此外，成熟期企业的经营风险较低、盈余稳定，会计业绩与企业实际盈利能力的相关性高，业绩指标能有效地反映管理层的业绩贡献，更好地体现业绩付酬原则。此时，设置严格的业绩考核目标能通过利益协同效应强化代理双方的利益捆绑机制，实现降低监督成本、提高经营效率的目标，更加契合成熟期企业的激励目标。基于上述分析，提出文章的第二个研究假设：

假设H2：对于成熟期企业，严格的行权业绩考核更有利于强化股权激励效应。

3.行权业绩考核对衰退期企业股权激励效应的影响。在外部经营风险高的情境下，更低的约束性条款能降低激励合约的实施风险。衰退期企业的发展方向很不明朗，经营风险高，各界对企业的发展前景通常持消极态度。此时，过于严格的业绩考核可能使激励对象望而却步，缺乏业绩达标进而获得行权权力的信心，可能使股权激励沦为“鸡肋”，起不到实质性的激励效果。此外，根据信息含量原则，有效的业绩考核指标应能反映与代理人努力程度相关的增量信息，将不可控的风险和噪声因素排除在外[1][2]。衰退期是企业经营风险最高、盈余最不稳定的阶段，会计业绩表现与实际盈利能力间的相关性很低，业绩信息具有很高的噪声性和模糊性[21]，导致业绩考核指标无法有效反映衰退期企业激励对象的努力程度和业绩贡献，难以体现业绩付酬原则。最后，衰退期企业最重要的战略目标是寻求新的业务领域和发展机会，以帮助企业扭转颓势，重塑竞争能力[22]。为激发经理人重新创业的积极性，需要激励契约具有足够的失败容忍度，尽可能的激发其风险承担意愿。此时，严苛的业绩考核会增加管理层因业绩不佳而被撤换的雇佣风险，进一步加剧其风险规避倾向[8]。相反，宽松的业绩考核能够营造相对宽容的考核环境，有利于缓解衰退期企业经理人的业绩交付压力和职业防御忧虑，激励管理层“放手一搏”，积极承担风险，以帮助衰退期企业扭转颓势，重获新生。基于上述分析，提出本文的第三个研究假设：

假设H3：对于衰退期企业，宽松的行权业绩考核更有利于强化股权激励效应。

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取2006—2020年A股上市公司公布的股权激励方案为原始样本，剔除金融保险类公司的方案，剔除ST和*ST类，剔除尚未实施、延期实施和终止实施的方案，再剔除数据缺失的方案。为全面捕捉行权业绩考核的影响，参照陈文强等(2021)[3]的做法，选择了股权激励实施后的五年为观察期，最终得到2320个有效的股权激励方案共7878条观测值。股权激励行权业绩考核的数据来自万得数据终端，其他数据来自国泰安数据库。为缓解极端值对实证结果的影响，文章对所有连续变量均按照前后1%的标准进行了缩尾处理。

(二)模型设定

为缓解样本选择偏误问题，我们首先基于倾向得分匹配法，采用“一配一，无放回”的最近邻匹配法，为实施股权激励的企业匹配了基本特征最接近的对照企业(1)利用Logit模型逐年估计企业实施股权激励的可能性。具体选择实施前一年的公司规模、负债率、盈利能力、高管薪酬、高管持股、两职合一、董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、股权集中度、股权性质、行业等作为匹配变量。。在此基础上，为检验行权业绩考核的作用效果是否存在生命周期异质性，本文构建了下述模型：

Perfit+1=β0+β1EIit+β2Controlit+IndFE+YearFE+εit

(1)

(2)

其中，Perf为企业价值，用于衡量股权激励效应。EI为企业是否实施股权激励的虚拟变量，取1表示企业实施了股权激励，取0表示与处理组相配对的非激励公司。Control为控制变量集合。此外，在模型中还控制了行业固定效应(IndFE)和年份固定效应(YearFE)。为识别不同难度行权业绩考核的作用效果，参照陈文强等(2020)[19]的做法，在模型(1)的基础上引入了行权业绩考核难度的分类指标变量EI_Hurdlej，构建了模型(2)。EI_Hurdlej(j=1，2，3)表示不同业绩考核难度的股权激励虚拟变量，对照组公司为参照基准。具体而言，我们根据业绩考核目标(Hurdle)由低到高对样本进行排序，若Hurdle小于前三分位数(即排名位于前33%)，说明业绩考核难度较宽松，EI_Hurdle1赋值为1；若处于前后三分位数之间，则表示业绩考核难度较为适中，EI_Hurdle2赋值为1；若Hurdle大于后三分位数(即排名位于后66%)，则EI_Hurdle3赋值为1，表明行权业绩考核难度较严格。最后，参照梁上坤等(2019)[23]、刘诗源等(2020)[20]的做法，根据样本企业所处的发展阶段进行分组，再根据模型(2)进行分组回归，通过观察组间系数的差异来检验行权业绩考核对股权激励效应的作用效果是否存在生命周期异质性。为控制行权业绩考核与企业价值间可能存在的反向因果问题，模型均采用当期业绩目标对未来一期的企业价值进行回归。

(三)变量定义

借鉴梁上坤等(2019)[23]的做法，采用Tobin’sQ衡量企业价值。行权业绩考核指上市公司就股权激励对象获授权益所设置的公司业绩考核要求，本文采用股权激励合约中设置的业绩考核目标来衡量。参考吕长江等(2009)[5]、石琦等(2020)[24]的做法，采用股权激励授予前三年样本企业对应业绩考核指标的表现均值对其进行了调整。具体而言，我们计算了样本企业各指标业绩考核目标值与该企业前三年对应指标表现均值的差值。为捕捉行权业绩考核的所有指标信息，对各个指标的难度水平采用离差法进行了标准化处理，再用标准化后所有指标的加权平均难度作为行权业绩考核的综合代理测度(2)标准化处理的计算公式为(X-Min)/(Max-Min)，其中，X为经过样本公司前三年相应指标表现均值调整后的各行权业绩考核指标的难度水平，Min和Max分别为调整后的最小值和最大值。。

目前学界对企业生命周期的划分主要包括单变量分析法、综合指标得分法和现金流模式法。现金流模式法使用经营、投资、筹资活动现金流净额的正负组合来划分企业发展阶段，不仅能够克服行业固有差异的干扰，而且避免了对生命周期在不同公司的样本分布进行假设，主观性较低，可操作性强[16][22]。基于此，本文参考Hasan(2018)[25]、刘诗源等(2020)[20]的做法，采用现金流模式法对企业生命周期进行划分。其中，根据沪深两市上市公司的特征以及以往文献的惯常做法，本文将初创期并入成长期，将动荡期并入衰退期，最终将样本公司的生命周期划分为成长期(Growth)、成熟期(Mature)和衰退期(Decline)三个阶段。

控制变量包括企业前期财务绩效(LgROA，净利润与期末总资产之比)、资产规模(Lnasset，总资产的自然对数)、负债率(Lev，负债总额与资产总额之比)、现金流(Cashflow，经营活动现金流量净额与期末总资产的比值)、收入增长率(Growsale，营业收入较期初的增长率)、高管现金薪酬(Lnpay，管理层现金薪酬总额的自然对数)、高管持股水平(Msr，高管持有股数与企业总股本股数之比)、股权集中度(Topone，第一大股东持股与总股份之比)、领导权结构(Dual，总经理和董事长兼任取值为1，否则为0)、董事会规模(Lnboard，董事会人数的自然对数)、独立董事占比(Indboard，独立董事占董事会人数之比)、产权性质(State，最终控制人为国有主体取值为1，否则为0)、是否为高科技行业(Hitech，处于高科技行业取值为1，否则为0)、企业年龄(Firmage，样本年份与企业成立年份之差的自然对数)。为控制行业和年度效应，还进一步加入了行业(Ind)和年度(Year)虚拟变量。

四、实证结果

(一)描述性统计

表1汇报了股权激励实施企业主要变量的描述性统计(3)限于篇幅，控制变量描述性统计结果略，作者备索。。Tobin’sQ的均值和中位数分别为2.753和2.261。Hurdle的均值为0.104，说明我国上市公司股权激励的行权业绩考核整体上高于授予前三年样本公司的平均业绩表现，业绩考核目标与历史业绩水平相比具有一定的挑战性。此外，Hurdle的标准差高达0.089，说明不同企业行权业绩考核目标的设置存在很大的个体差异。最后，Growth和Mature的均值分别为0.396和0.421，表明在实施股权激励的样本中，约39.6%和42.1%的公司处于发展的成长和成熟期，而衰退期企业的比例仅为18.3%，这与中国资本市场的基本特征相符，也和上市公司股权激励的实践大体一致。

表1 主要变量的描述性统计

(二)研究假设检验

表2呈现了经PSM匹配后的回归结果。EI显著为正，说明股权激励存在激励效应。此外，EI_Hurdle1，EI_Hurdle2，EI_Hurdle3等业绩考核难度分类变量均显著为正，且绝对值呈现出了逐渐增大的特征，证明行权业绩考核总体上有利于强化股权激励的价值提升效应。

表2 实证检验结果

为检验行权业绩考核作用效果的生命周期异质性，我们根据企业所处发展阶段对样本进行了分组，然后根据模型(2)再次进行回归，结果如表2后三列所示。在成长期样本中，EI_Hurdle2显著为正，且绝对值远高于EI_Hurdle1和EI_Hurdle3，表明适度的行权业绩考核更有利于提升成长期企业的业绩表现，假设1得到验证。在成熟期样本中，EI_Hurdle3在1%的水平上显著为正，且远高于EI_Hurdle2的水平，而EI_Hurdle1在5%的水平上显著为负，表明高难度的行权业绩考核更能提升成熟期企业股权激励的实施效果，假设2得到数据支持。在衰退期样本组中，EI_Hurdle1显著为正，且绝对值远高于EI_Hurdle2的水平，而EI_Hurdle3在5%的水平上显著为负，表明较低的行权业绩考核更能强化衰退期企业股权激励的实施效果，高难度的行权业绩考核反而降低了其业绩表现，假设3也得到了验证。

(三)内生性检验

上文发现行权业绩考核具有业绩提升作用，但可能存在反向因果问题。Kim等(2023)[26]发现，业绩表现越好的企业倾向于设置更高的业绩目标，即企业的业绩表现会反过来影响业绩考核目标的设置。为此，参照现有文献的做法[3][27]，以样本企业同年度同行业其他企业股权激励业绩考核目标的均值构建工具变量(Ind_Hurdle)，进一步进行了工具变量两阶段回归。为了应对同行业间的劳动力竞争，企业在设置行权业绩考核目标时会模仿同行业其他企业的设置情况[23]。此外，证监会也鼓励上市公司以同行业可比公司相关指标作为业绩考核的对照依据。可见，企业的业绩考核目标可能和同行业其他企业的平均水平存在很强的相关性，而同行业其他企业行权业绩考核的设置行为一般不会直接影响样本企业的绩效和价值。

表3报告了工具变量两阶段回归的实证结果。其中，工具变量(Ind_Hurdle)对内生变量(Hurdle)的回归系数显著为正。使用第一阶段的拟合值作为第二阶段的解释变量(Predict_Hurdle)对企业价值进行回归。结果如列(2)所示，Predict_Hurdle在1%的水平上显著为正，表明行权业绩考核的价值提升效应依然显著存在。分组检验结果显示，在成长期企业中，Predict_Hurdle的一次项系数显著为正，二次项系数显著为负，业绩考核难度与企业价值表现出了显著的倒U形关系，说明适度的业绩考核最有利于成长期企业价值的提升。在成熟期企业中，Predict_Hurdle显著为正，说明行权业绩考核的目标设置得越高，越有利于成熟期企业的价值增长。在衰退期企业中，Predict_Hurdle的系数显著为负，说明业绩考核难度的提高反而降低了衰退期企业的价值。可见，在使用工具变量两阶段法控制了反向因果问题的影响后，行权业绩考核对企业价值作用效果的生命周期异质性依旧显著存在。

表3 内生性检验

(四)稳健性检验

为保证结论的稳健性，我们还进一步进行了更换实证模型和匹配方法、替换行权业绩考核的代理变量以及企业生命周期的划分方法等一系列稳健性检验，研究结论依旧不变。

首先，以成功实施股权激励的公司为样本，参照梁上坤等(2019)[23]的做法，以成长期为比较基准设置了成熟期和衰退期两个企业生命周期的虚拟变量，引入行权业绩考核及其与企业生命周期的交乘项，进一步通过构建调节效应模型进行稳健性检验。结果显示，行权业绩考核与成熟期的交乘项显著为正，与衰退期的交乘项显著为负，表明行权业绩考核的作用效果依旧呈现出了稳健的生命周期异质性。为克服倾向得分匹配法的局限，我们还替换了匹配方法，采用马氏距离匹配法重新进行样本配对，更换了匹配方法的研究结论依旧稳健。此外，我们参照石琦等(2020)[24]的做法，运用综合评分法从指标数量、行业比较和历史比较三个维度重新构造了行权业绩考核难度的代理变量，进一步进行了稳健性检验。最后，参照李云鹤等(2011)[9]、梁上坤等(2019)[23]的做法，选择销售收入增长率、留存收益率、资本支出率和企业年龄等四个指标，采用综合指标得分法重新对企业生命周期进行划分。替换了行权业绩考核的代理变量和企业生命周期的划分方法后，文章的研究结论依旧稳健。(4)限于篇幅，稳健性检验结果略，作者备索。

五、进一步检验

上文发现在企业不同的发展阶段，行权业绩考核的作用效果存在显著的差异，但并未清晰地还原这一生命周期异质性背后的具体作用机制。根据“利益协同假说”的观点，行权业绩考核提高了代理人薪酬与企业未来绩效间的相关性，进而通过利益协同效应提高股权激励效应。“风险规避假说”则指出，行权业绩考核使激励对象面临着过大的业绩达标压力，进而通过风险规避效应降低股权激励效应。为厘清企业不同生命周期情境下行权业绩考核影响股权激励效应的内在机制，本文进一步根据模型(2)—(4)进行了分阶段的中介机制检验。

(2)

(3)

(4)

模型(2)为企业价值对行权业绩考核分类变量EI_Hurdlej的回归，模型(3)为中介变量对行权业绩考核分类变量EI_Hurdlej的回归。为检验中介作用机制，在模型(2)的基础上进一步加入了中介变量(Mediator)，构建了模型(4)。借鉴陈文强和王成方(2021)[22]的思路，利益协同意味着代理冲突缓解，体现为第一类代理成本降低，本文采用管理费用率(MFR)来衡量，值越小代表利益协同效应越强。风险承担最终会体现在企业的业绩波动上，采用企业近三年ROA的标准差(CRT)来度量，值越大表明风险承担效应越强。

表4中的Panel A呈现了成长期企业的检验结果。其中，EI_Hurdle1对MFR和CRT的系数均显著为正，而EI_Hurdle3的系数均显著为负，说明宽松的行权业绩考核虽然能提高企业风险承担，但也加剧了代理冲突，而严格的行权业绩考核虽能降低企业的代理冲突，但也加剧了企业风险规避。最终，两种效应相互抵消，对成长期企业没有表现出显著的业绩提升作用。相反，EI_Hurdle2对MFR的系数显著为负，对CRT的系数显著为正，加入中介变量后，EI_Hurdle2对Tobin’sQ回归系数的绝对值和显著性水平均明显下降。可见，当成长期企业设置了适度的业绩目标时，股权激励可同时发挥利益协同和风险承担效应，进而促进企业价值增长。换言之，适度的业绩考核能对激励对象形成有效约束，同时又有利于引导其积极承担风险，进而同时通过强化利益协同和提高风险承担的机制提高成长期企业股权激励的实施效果。

表4 不同生命周期下的机制检验结果

表4中Panel B呈现了成熟期企业的检验结果。EI_Hurdle1对MFR的回归系数显著为正，加入MFR后，EI_Hurdle1对Tobin’sQ回归系数的绝对值出现了明显下降。说明在宽松的行权业绩考核下，股权激励的实施显著提高了企业的管理费用率，并通过加剧代理冲突的途径显著降低了成熟期企业的业绩表现。相反，EI_Hurdle3对MFR的回归系数显著为负，说明对于成熟期企业，严格的行权业绩考核显著地降低了企业的代理成本，表现出了十分显著的利益协同效应。此外，加入MFR后，EI_Hurdle3对Tobin’sQ的回归系数出现了显著下降，说明缓解代理冲突，实现利益协同是严格的行权业绩考核提升成熟期企业股权激励效应的潜在机制。换言之，严格的行权业绩考核增加了薪酬-业绩敏感度，能强化代理双方的利益捆绑机制，进而通过利益协同效应驱动衰退期企业价值增长。

表4中Panel C呈现了衰退期企业的检验结果。可以看出，EI_Hurdle1对CRT的回归系数显著为正，且加入中介变量CRT后，EI_Hurdle1对Tobin’sQ回归系数的绝对值和显著性水平出现了明显下降。说明对于衰退期企业，宽松的业绩考核存在显著的风险承担效应，且风险承担发挥着显著的中介作用，即宽松的行权业绩考核主要通过风险承担效应提升衰退期企业价值。此外，EI_Hurdle3对CRT的回归系数显著为负，且加入中介变量CRT后，EI_Hurdle3对Tobin’sQ回归系数的绝对值出现了明显下降。说明在严格的行权业绩考核下，股权激励存在显著的风险规避效应，并通过降低企业风险承担的途径降低了衰退期企业价值。换言之，业绩考核较为宽松的股权激励合约有利于强化激励对象的冒险意识，进而通过风险承担效应促进衰退期企业的价值增长。

六、研究结论

如何在股权激励合约中设置科学有效的业绩考核目标，更好地发挥行权业绩考核的“指挥棒”作用，一直是学术界、企业界和监管层关注的热点议题。然而，关于行权业绩考核如何影响股权激励效应，目前学界存在着“利益协同假说”和“风险规避假说”两派观点，最优业绩目标的设置存在着明显的观点分歧和冲突。本文纳入了企业生命周期这一基础性的组织情境因素，重点考察了行权业绩考核对不同发展阶段企业股权激励实施效果的异质性影响效应和作用机制。实证结果发现：行权业绩考核有利于提高股权激励效应，总体上支持了“利益协同假说”。在企业不同的发展阶段，行权业绩考核的作用效应存在显著差异：对于生长期企业，适度的行权业绩考核更能提升企业价值；对于成熟期企业，严格的行权业绩考核更能强化股权激励效果；对于衰退期企业，宽松的行权业绩考核更能有效提升企业价值。中介机制检验发现，严格的行权业绩考核主要是通过利益协同效应驱动成熟期企业的价值增长，宽松的行权业绩考核主要通过风险承担效应驱动衰退期企业的价值增长，适度的行权业绩考核可同时通过利益协同和风险承担效应驱动成长期企业的价值增长。

本文研究结论对上市公司股权激励行权业绩考核的优化设置具有重要的实践指导意义。总体而言，企业要避免 “一刀切”的契约安排，应根据具体发展阶段的异质性需求有针对性地设置业绩考核目标。对于成长期企业，应设置相对适中的行权业绩目标，保证行权条件具有一定挑战性的同时，避免一味的业绩加码，防止因业绩条件过高引起的管理层风险规避；对于成熟期企业，应强化行权业绩考核，通过设置严格的业绩目标来提高激励对象收益与公司业绩之间的相关性，防止股权激励沦为成熟期经理人权力寻租的工具；对于衰退期企业，应适度降低行权时的业绩考核门槛，为激励对象构建相对宽容的业绩考核环境，以充分发挥股权激励的风险承担效应，促进企业扭转颓势，尽快完成发展阶段的蜕变。

本文也为监管部门健全股权激励业绩考核的相关管理制度提供了理论参考。首先，科学的业绩考核应体现不同发展阶段股东对管理层的业绩要求和考核导向。为此，在评估股权激励方案的科学适用性时，监管部门除了统筹考虑公司的行业特点和业务模式外，还应将行权业绩考核与企业生命周期的匹配程度作为重要的判断依据。此外，目前的监管政策对股权激励业绩考核的要求仍较为刚性，企业难以发挥市场主体作用。为此，监管部门在坚持长期激励和约束的原则上，应进一步打开政策空间、放松监管限制，赋予上市公司更大的灵活性和决策权，允许其根据发展阶段设置合理的业绩考核规则，以建立高效灵活的业绩考核制度。