对金融衍生品在市场新态势下发展的思考

孟德州

摘   要：在当前以银行业为主导的金融行业中，金融机构和非金融机构的流动性状况占据了金融公司经营生命线的主导地位，因此，对监管机构面对流动性风险及危机时的应对及处置提出了更新、更高的要求。在目前世界上较为前沿的证券交易平台上，金融衍生品的交易体量越来越大，而新型衍生品交易多点式的分散化金融理念则替代了中央对手方机制，并被逐渐运用到具体证券的登记、发行、交易和流通中。这种能够横穿标准化和场外非标准化合约的技术理念及其具体标的合约，对于整个金融和证券市场法律法规的制定和实行、全过程的风险管理（尤其是流动性风险的管理）以及对手方敞口的核准和最终交易等多方面都带来了众多的机遇与挑战。

关键词：巴塞尔协议；金融监管；金融风险管理；衍生品交易；流动性风险管理

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）02-0083-03

一、后危机时代的衍生品市场流动性风险概况

经济的不断发展推动了科技的进步，而科技的进步又反作用于经济运行的模式、逻辑和工具。在当前市场经济环境下，各式各样的市场主体诞生出不同的利率、波动率和资产相关性提纯或对冲需求，因而也催生出越来越多种类的金融工具。而作为以底层标的资产或实体随行就市情况为运行价值逻辑的金融衍生工具而出现，虽然一定程度上能够转移风险、降低波动率，但是其对市场风险的推波助澜、对信用风险的敞口扩大以及操作风险的复杂计量都会很大程度上放大流动性风险。

广义金融流动性通常表现在金融资产的市场需求度和转手度上，如会为银行或者政策性金融机构作为流动性护垫/缓冲（Liquidity-Cushion）所持有作短期可提取、可获得性较高的资产来应急使用。而次贷危机之后的衍生工具面临的主要风险则是由于地区和市场不平衡所带来的流动性差异对于资产数量和类别、市场宏观趋势性价格的重大影响，这种影响对于金融衍生工具的期初定价以及期间估值行为形成了较为严重的影响，因此流动性风险在市场变动过程中往往会成为信用风险和市场风险较为显著的放大器、扩散器。

从广义的市场活动角度来看，基于中央对手方机制的信用衍生品的市场运作所产生的流动性风险在合约价值中的体现主要为资金使用不确定性风险和市场宏观环境风险。流动性风险通常以特定资产交易不活跃为表现。在市场极端情况下，流动性风险会因为流动性黑洞（即单边市场、单买单卖行为）所导致，金融工具的持有者无法在市场上快速、足额地变现或完成转手交易、调仓换股等活动[1]。而通常意义上的金融衍生工具是基于市场广阔的体量以及对手方彼此（或通过CCP-中央对手方）赋予的创造信用，通常来说这些创造出来的信用可以凭借中心化的交易机制来促进流通，从而在所有市场参入者之间形成赖以信任的逻辑桥梁，可以形成较为内生性的交易需求和內生性流动性扩张，而且值得注意的是，这种内生性流动性扩张和流动性需求甚至比广义货币流量M2的市场占比还要多约80%。

而从市场历史角度来看，流动性风险的产生和扩散很大程度上是因为宏观经济变动形成的单边市场，从而使得交易活动中不可避免地出现无法人为对冲掉的风险因子（但是值得注意的是，对于诸如此类的极端尾部风险事件，也有越来越多的衍生工具可以进行风险转移与规避，或进行对冲敞口的操作）。这是交易内容日渐标准化和系统化的当下所面临的一个较为巨大的难题。

从企业金融资产或者市场流动资金的角度来看，流动性风险通常来源于企业所自然面对的对手方信用风险，即资产负债期限错配这种特定的投资模式所带来的资金流动性风险。这种潜在危机往往会以企业账上现金流的亏欠而使得企业在衍生工具合约约定的到期日或者固定派发日无法按期足额地进行资金或者抵押品（通常是证券）的交付。而若企业无法履行按期交付的义务，则会出现极大的信誉风险和对手方信用风险[2]。这时候对手方或者产品线上其他企业将会以较低的价格抛售库存或者增加自身所持有资产的要求收益率（增加利差spreads）。此举将会进一步放大流动性风险，甚至带来市场情绪的恐慌和相关指标VIX指数的崩盘，放大市场风险与基差风险，给合约双方都造成巨大的潜在损失。

二、传统银行金融体系中流动性危机的原因

传统市场上的流动性风险主要是两种：融资流动性风险（也称资产负债表流动性危机）和交易流动性风险。金融衍生工具市场上通常所用的抵押品往往缺乏最终的信用管控和准备金约束，因而会导致市场主体在盲目进行金融资产操作过程中扩大信用敞口，其信用的扩张往往也并不合规、并不符合中央银行的保证金机制要求，同时扩张期间的高杠杆行为也会加剧资产或者抵押品持有者的融资流动性风险，以及交易流动性风险的互相转化与敞口放大。

而传统场外工具往往很多都是非标准化合约、非集中完成的交易，在此过程中市场主体难以根据实际需求和实际流动性状况来进行资金的动态调整或者现有头寸的调仓换股，从而引发流动性危机和金融风险扩大器。

而对于金融市场的核心中枢——银行业来说，其流动性产生的根本原因在于资金来源的不确定性、存款提取的随机性以及广义上银行营利性的矛盾性。长期以来，我国商业银行领域的流动性危机和问题通常被缓和，但是，由于金融市场的彼此交互，其核心中枢——商业银行和政策性银行的问题亟须暴露出来，从而得到妥善解决[3]。商业银行作为市场经济体系下独立运行的市场主体，其生存和发展模式应该自我经营、自我发展，而根据巴塞尔委员会的具体阐释，银行的实质实际上是一种利用市场流动性获利、在此期间能够提供流动性的一种金融主体，而在此期间银行在资产和负债之间的转换过程中，也能给无数市场主体提供满足其需求的短期流动性和资金的补充。因此，由于银行业自身独特的运作模式和基于中国特色社会主义市场经济体系下的监管要求，银行所面临的最大风险往往也是来源于其自身运作的模式，即只要银行参与市场运作，其自带的流动性和资产负债管理方式就必然会带来不可预期的流动性风险。

与此同时，银行的流动性风险除了给自身带来潜在收益的损失以及操作风险的联动效果之外，也会给市场诱发挤兑风险的可能性，从而带来整体市场的负反馈效应，带来掠夺性提款和短期内流动性覆盖能力的缺失，在增加整体市场融资难度的同时，也会对中小型银行产生致命打击（由于信誉风险和另类金融企业的出现和发展）。

而目前我国商业银行流动性风险的主要成因则是在于营利性与自有流动性之间的矛盾。一方面，如果银行将当前所拥有的流动性储存（包含储蓄和流动性金融资产）进行出售或贷出，在增加潜在收益的同时就会对预期占有的流动性产生较大的冲击，就会较大地影响现有头寸的调整以及流动性准备金的预制；而另一方面，如果不将自由资产或者存量货币进行贷出，则会失去其核心资本的再升值能力，降低其对于自有的各种短期负债的偿还能力，增加系统性金融风险。进一步来讲，影响银行表内资产流动性的因素主要包括存贷款利率和接收的存款准备金率，以及实际上缴的存贷款准备金；过多的监管资本金需求则会很大程度上降低银行获得潜在收益的能力，也会加大对偿还现有短期负债的压力；银行自有资产的流动性下降，由于对手方信用风险和市场不可抗力所导致的信贷资金周转缓慢，顺周期性地进一步导致不良贷款比例上升、企业信用暴雷事件频发等，有害于整体市场流动性的尾部事件。

三、衍生工具面临的监管风险及解决措施

作为我国近20年来新兴的金融投资类别，金融衍生工具的发展几乎仅限于场内交易的标准化期货合约和期权合约，而对于掉期和另类奇异期权等，我国市场体量较小、监管较为严格，难以对其进行分析和判断。因此，我国本土的场内衍生工具交易主要集中在金融期货和外汇掉期、外汇期货等领域，同时证监会等政府机构的立法也主要集中在这些方面。

因此，目前所有在衍生工具监管和立法领域中表现出来的问题主要有：金融衍生品变化繁多、层级之间设计更为复杂和多变，传统线性监管体系难以横穿衍生品的始终；对于具有较大市场调节意义的场外衍生品当下立法和监管较为缺乏（当下更多是从市场准入角度来监管），同时场外衍生品市场因为其必然存在结构复杂、品种多样、流通基础设施不健全等问题，导致的监管困难或权责不清等情况；我国目前的信用评级机构一定程度上的委托代理问题（即出资人往往也是接受评价的主体），以及评级机构整体专业度不够高、未能形成有针对性的第三方评级报告等问题。

（一）金融衍生品复杂，造成较大判定困难

衍生工具在设计之初的目的，就是为了能够最大程度上发掘底层资产的价值，通过市场上随行就市的合约价格变动形成对现有头寸的对冲与风险缓释，也存在诸如采用CLN（信用连接票据）等方式来同时转移风险和获取收益的设计思路。因此，从设计初期场外衍生品便具有了对冲和投机双重特殊性，甚至部分衍生工具的复杂程度和交互效果超出了设计者的设计预期。这些复杂衍生工具往往也会增加市场波动、增加由市场波动所带来的保证金需求，从而会产生系统性市场风险因子和非对称风险承受效果，并带来短期剧烈的单边流动性黑洞现象。

除此以外，场外衍生工具的复杂性决定了它在设计并投入使用的期初就不能按照标准化的金融工具合约进行针对性监督。在我国对此的监管和立法较少的同时，整个市场对复杂衍生品的需求却日益高涨；同时，区别于以美国为首的发达金融市场，我国的衍生工具交易平台并没有一个明确的中央对手方，这也给市场交易主体的信用敞口新增加了不必要的风险。因而，对于复杂衍生工具，从设计初期就要从设计目的、层级情况、风险和损失主体承受顺序等多个方面对其进行监管和限定，以防复杂衍生品对金融市场造成杠杆风险的扩大效应，危害整体经济运行。

（二）我国对于场外衍生工具缺乏合适的监管机构和监督办法

当前，我国的金融监管体系中针对衍生品的金融监管主要集中在场内标准化的合约，诸如远期（及其外汇远期、股票远期和债券远期）并且多为对初始或者裸头寸的衍生品合约进行定价和层级划分，同时多集中在银行间的交易市场。而对于利率类衍生工具的监管则相对较少，同时利率互换（或者交叉货币互换）的敞口波动率较高，对于整体市场的保证金震荡和交易频率影响较大，因此，敞口期限判别以及保证金往来通常难以完全交由中国外汇管理中心等平台进行监管或备案。对于场外交易的衍生品（含复杂衍生工具），应该对比国外成熟的金融市场来设置统一的电子交易平台，并在分布式系统未能完全满足金融业务往来需求的当下设置统一的中央对手方的交易机制，最后对其设置合理的资本金充足率（参考巴塞尔协议或偿二代的设置），以防止由于中央对手方本身缺乏流动性或由于短期买卖价差的放大而导致的市场波动及次生威胁（如流动性缺失造成企业融资断裂等）。

对于场外金融衍生工具监管，也要从证券发行方入手。对证券发行机构、企业或者个人进行充足的尽职调查，其内容包含且不仅限于发行方的市场准入情况、业务开展中的信用事件问题、公司治理能力和治理架构、董监高的任职资格与专业能力、公司过往较长期限内的业绩情况等多方面因素。

虽然我国场外衍生品市场交易体量较小，但是由于其复杂的层级和结构以及巨大的潜在投机行为，场外衍生品往往会成为金融投机的“重灾区”，因而对其监管必须要有切实可行的、一体化的ERM风控流程。

（三）评级机构水平差异较大，对衍生品交易产生负面影响

目前我国大陆地区配合衍生品登记、流通与发行的评级机构和评级办法较为欠缺。改革开放以来，我国信用评级立法工作较衍生品（场内衍生品）日益壮大的交易体量明显存在滞后。当前所拥有的评级办法主要由两部分构成。一是1992年的《债券信用评级办法》和中国人民银行于2006年也即次贷危机爆发前夕、国际市场中CDO交易体量最大时候颁布的《信贷和银行间债券市场信用评级规范》两份文件，对于因为CDS（信用违约互换）和相关性过度误判所导致次贷危机的扩散影响并未充分考虑。与此同时，全国各地方的监管部门和中国人民银行也尚未对具体衍生品交易中的动态估值给予相应的说明和规范，因此对于评级机构的资质、审批方式和专业度等要求存在较大的不确定性，使得衍生工具交易过程中会无形放大信用风险和人为导致的内部损失或者外部窃取和篡改等的操作风险。

目前，针对评级机构资质混乱的改善方式可以从以下几个方面入手。首先是理清国家和地方、金融和非金融等不同主体的金融监管的权限和监管指标，针对特定的金融交易采用权责分明、权力下放等方式来进行监管主体的确定。由于金融衍生工具天然具备跨周期、跨行业、跨地区等多个特点，因此我国的金融监管应该跟随分业管理、分业经营的发展方式，由中央金融机构进行基础定调，同时整合现有的监督管理资源，从而使得监管当局出具的压力测试和情景分析具备地方特色，以便个性化分析和风险管理档案的有机整合。與此同时，监管部门还应定期进行监管工作的汇报，避免出现层级不清、监管重叠等情况的发生，提高监管能力和监管水平。

四、结束语

基于巴塞尔协议Ⅲ的新监管框架下的我国衍生品市场，存在着诸如流动性风险和金融监管方面的挑战和困难。因此，银行流动性管理办法和敞口的确定需要根据市场而动态更新，同时金融市场的核心——银行业和缺乏监管的场外衍生品市场面临诸多挑战。但是，可以从权责分明、动态调整和评级机构的全面提升等方面入手，提高衍生品金融监管水平，实现以资本为核心的多维监管。

参考文献：

[1]   邓建鹏.区块链金融的风险与应对思路新探[J].网域新探，2020（8）：45-46.

[2]   赵旭.区块链技术对证券业发展的挑战及路径策略分析[J].武汉金融，2018（12）：4-6.

[3]   仲甜甜.资本市场促进新兴产业成长的方法研究[J].经营管理者，2020（10）：75-76.

[责任编辑   柯   黎]