在线音乐平台价值评估——以WYY 音乐为例

王思涵

（作者单位：河北经贸大学）

随着科技的进步，人们越来越喜欢通过数字设备欣赏音乐，这推动了在线音乐平台的流行，也催生了许多音乐类在线平台及新的互联网企业。处于初创期的互联网企业投入成本较高，创造利润的能力并不稳定，存在不确定性。鉴于此，本文针对这种类型的企业构建适当的评估模型，根据其特点进行价值评估。

一、互联网企业价值评估的相关研究

（一）传统评估方法改进

对于互联网企业来说，其预期现金流的不确定性较大，使用收益法较难准确估计；可比的同类型企业较少，使用市场法也很难得到合理估值；互联网企业又属于轻资产型企业，其资产大多为无形资产，使用成本法中的资产基础法也难以确定真正价值。因此，对于互联网企业来说，传统的评估方法并不适用，多数学者针对互联网企业的特点对传统评估方法进行了一定改进。例如，胡雯镟和任政亮[1]基于收益法，使用经济增加值（Economic Value Added, EVA）模型和现金流折现估值（Discounted Cash Flow, DCF）模型，分别对阿里巴巴过去三年兼并收购期间的企业价值变化和未来三年的企业价值变化进行评估和预测，探究收益法在互联网企业中的适用性。部分学者提出了改进后的实物期权法、模糊实物期权法等多种评估方法。于磊和王淑珍[2]指出，实物期权法更能体现出企业的决策在未来带来的价值，而技术性较强的企业具备一定的实物期权特征，更适用此种方法。宋叶微等人[3]以某泛娱乐类平台型企业为例，综合考量各类因素的影响，通过层次分析法（Analytic Hierarchy Process, AHP）确定关键因素的影响权重，为了更精确地评估企业的价值，提出了基于模糊实物期权的价值评估方法。

（二）基于用户价值的评估方法

互联网平台是为客户提供服务的网络平台，客户是其最重要的价值，也会影响到平台的财务状况，这也证明了客户估值模型用于平台价值评估的可操作性。客户价值是互联网服务平台重要的影响因素，基于客户价值视角，不少新的评估模型和方法被提出和应用。1973 年，梅特卡夫（Metcalfe）提出了用户价值的基础定律——梅特卡夫定律，他论述了网络节点的相关概念，提出网络价值与用户数量的平方成正比，并构建了相应模型：V=K×N2。玛 丽·米 克 尔（Mary Meeker）[4]在1995 年将梅特卡夫定律应用于实际案例，并在此基础上提出了DEVA 估值模型，该模型在评估企业价值时只考虑用户数量和投入成本两个方面的因素，即将梅特卡夫定律中的K定义为单位推广成本，将N定义为单位用户价值。张雪梅和马心怡[5]基于梅特卡夫定律和齐普夫定律，构建了新的DEVA 修正模型，主要对模型参数进行了修正，采取了市场占有率、单位用户贡献值、付费渗透率等指标，并通过实证分析检验了模型的准确性。

2015 年，国泰君安证券公司对梅特卡夫定律进行了改进，构建了新的评估模型，该模型相较于前期理论，新提出了变现因子K、溢价率系数P、节点距离R，认为这些是影响互联网企业价值的关键因素。当年就有学者借鉴了国泰君安证券公司构建的估值模型，并通过可比公司的价值对模型中具体参数的计算，对社交网站企业的价值进行了评估。

二、模型修正

（一）模型介绍

本文在国泰君安证券公司对梅特卡夫定律改进模型的基础上进行适当修正，改进的模型如下：

V=K×P×N2/R2（1）

式（1）中，V为企业价值；K为变现因子，代表着企业的变现能力，变现因子越大，企业价值越大；P为溢价率系数，取决于企业在市场中的地位；N为用户规模，用户数越多，企业价值越大；R为节点间的距离，也称网络节点之间的距离，由各种外生因素和网络的内容、商业模式等内生因素共同决定，是企业获取用户所付出的成本代价。

（二）国泰君安模型的要素修正

1.变现因子K

变现因子K代表着企业的变现能力，这种变现能力需要量化才能够进行最终计算，原模型中的公式属于定性方法，未对该系数进行定义。企业变现能力是企业把资产变现为现金或偿还负债的能力，在财务指标中，反映企业变现能力的指标主要有流动比率、速动比率、投资回报率、资本回报率、净现值等。本文将变现因子K确认为经营现金活动产生的现金流与总资产之间的比重。

2.溢价率系数P

溢价率是市场价格高于其内在价值的程度，企业的溢价率越高，企业价值越大。溢价率系数的计算可以用评估基准日的当日收盘价作为市场价格，由于互联网企业具有较强的马太效应，市场占有率更高的企业也会拥有更大的企业价值。考虑到互联网企业的马太效应及音乐平台对用户的依赖，本文将溢价率系数定义为平台活跃用户的市场占有率，即市场占有率为平台月活跃用户量除以行业前三平台月活跃用户量之和。

3.用户规模N

互联网平台的用户规模是指平台的用户数量，在线音乐平台中一般是注册用户，包含长时间未使用的用户和使用次数较多的常用用户。对于在线音乐平台来说，为其带来价值和各类收入的往往是使用平台频率较高的用户，因此本文将用户规模N定为月活跃用户数，此处的月活跃用户指在特定月使用平台至少一次的用户。

4.节点间距离R

在计算机网络中，网络节点指的是一台电脑或其他设备，它与一个有独立地址并具备发送或接收数据功能的网络相连。这个节点可以是工作站、客户、网络用户或个人计算机，还可以是服务器、打印机和其他网络连接的设备，只要是拥有自己唯一网络地址的设备，都属于网络节点。网络节点之间的距离越小，信息及数据的传输速度就越快，用户会更多使用这类传输速度更快的网络平台，因此网络节点之间的距离越小，平台的价值就会越大。

对于节点间距离，一般通过投入大量研发费用进行技术方面的开发及加强，同时需要进行宣传，这类投入能够带来用户规模的扩大。因此，本文通过月活跃用户数量的提升量衡量节点间距离，具体表示为研发及推广相关费用与月活跃用户数增加额的比值。

（三）模型适用性分析

本模型是基于用户视角对互联网平台的价值评估。修正后的模型以用户价值为核心，多项参数的调整过程都涉及平台的月活跃用户数，适用于成长型的互联网企业，同时考虑了企业变现能力与市场占有率等方面的影响。另外，模型以用户价值为主，对财务因素关注较少，更关注非财务因素，可以应用于不同盈利情况的各类企业。成长型的互联网平台型企业盈利状况存在较大的不确定性，但其用户量成长速度较快，能够为平台带来大量价值，因此本模型更适用于成长型的互联网企业。

三、修正模型的案例应用

（一）WYY 音乐概况

WYY音乐平台属于云音乐股份有限公司（简称云音乐），云音乐成立于2016 年2 月，并于2021 年底在中国港交所上市，上市之前WYY 音乐平台一直归属于美国纳斯达克上市的网易公司。云音乐通过标志性重点产品“WYY 音乐”，打造了一系列附属的社交娱乐产品，以“社交”属性出名。

（二）WYY 音乐收入来源

WYY 音乐的收入主要来源于两大板块：在线音乐服务、社交娱乐服务及其他板块，整体收入水平由2021 年的69.98 亿元增加至2022 年的89.92 亿元，并在2022 年实现了毛利率14.4%，较前几年有大幅度提升，这得益于企业整体盈利能力的提高、内容优化以及版权结构的优化。

1.在线音乐服务

WYY 音乐的网络音乐服务包括四大部分：一是会员订阅。即为用户提供按月或按年订阅的服务，每月或每年支付费用。二是广告服务。即通过向广告客户提供其平台上的广告机会而收取费用。三是数字专辑和单曲的销售。即为用户提供数字专辑和单曲的销售，并从与该歌曲相关的歌曲购买收入中获得分成。四是版权的重新授权。

2.社交娱乐服务及其他板块

WYY 音乐社交娱乐服务板块的收入在2022 年为52.93 亿元，较2021 年增长了42.8%，主要业务为直播服务，平台主要通过在直播服务中销售虚拟物品产生收入，这种虚拟物品是用户购买后用来打赏直播表演者的。从2018 年下半年推出直播服务开始，直播业务的发展速度非常快，主要体现在每月付费用户数量呈现出爆炸性的增长，由最开始的5 800 人增长至2022 年的133.23 万人，每月每付费用户收入也达到了326 元，远高于在线音乐板块。

（三）在线音乐平台现状

2016 年，腾讯音乐占据了约30%的音乐市场，中国音乐公司占据了约40%的音乐市场。腾讯音乐公司通过合并竞争对手的方式占据了较大的市场份额，包括QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大音乐平台，占据了80%以上的独家音乐资源，这对其竞争对手WYY 音乐造成了很大的冲击。在2022 年1 月，国家版权局对主要唱片公司、词曲版权公司和数字音乐平台等进行了约谈，并要求除一些特殊情况之外，各公司及平台不得签订独家版权协议，这促进了网络音乐版权秩序的进一步规范。

（四）模型在WYY 音乐价值评估中的适用性分析

在线音乐平台已经发展良久，随着近几年社交、短视频与直播行业的兴起与快速发展，音乐平台也进行了业务板块的创新与整合，与此同时，活跃用户数量也大幅增长，基本形成了以用户为中心的发展模式。但是大部分在线音乐平台并没有形成成熟的商业模式，实现盈利的音乐平台并不多。WYY 音乐近年来的净利润一直处于良好的增长态势，但整体仍处于亏损状态，因此相较于传统的估值方式，更多考虑用户价值、较少关注财务因素的价值评估模型更适合处于成长期的WYY 音乐平台。

（五）模型在WYY 音乐中的应用

1.模型参数的确定

本文中的变现因子K可定义为营业收入与总资产之间的比重，具体计算公式如下：

K=营业收入/总资产

依据此计算公式，通过查阅WYY 音乐平台所属公司2021 年上市后两年的年报数据进行计算，其近两年的变现因子K如表1 所示：

表1 WYY 音乐2021 年和2022 年变现因子K

关于溢价率系数P，本文从用户价值的角度出发，将其定义为平台活跃用户的市场占有率，体现为本平台的月活跃用户数在行业前三音乐平台月平均活跃用户数均值中的比重，计算公式如下：

P=平台月活跃用户数/行业前三平台月活跃用户数均值

在国内的在线音乐平台中，WYY 音乐起步较晚，近两年发展态势良好，以其独特的理念吸引了大量用户使用。本文结合各应用商店中音乐应用软件的排名以及这些在线音乐平台在2022 年12 月的月活跃用户数，将行业前三的平台定为QQ 音乐、WYY 音乐和酷狗音乐，三者在2022 年12 月的月活跃用户数分别为2.83 亿人、1.85 亿人和1.02 亿人。最后得出WYY 音乐在2022 年的溢价率系数P为0.32。

本文的用户规模N 指平台的月活跃用户数。月活跃用户指在某特定期间的某特定月通过移动设备或个人电脑设备（视情况而定）使用“WYY 音乐”应用软件最少一次的月用户数。该数据可从平台所属公司云音乐的年报中得到。查询可知，WYY 音乐在2021 年和2022 年的用户规模分别为1.83 亿人、1.89 亿人。

对于节点间距离R，本文结合网易云音乐的年报披露及实际情况，将技术费用整体定为年报披露的技术成本、雇员的福利费用、推广及福利费用以及支付渠道费四项。由于云音乐2021 年上市，还有一笔上市费用也需计入当年参数额，计算公式如下：

R=（技术成本+雇员的福利费用+推广及福利费用+支付渠道费）/（今年月活跃用户数-上一年月活跃用户数）

通过查询相关数据，WYY 音乐近两年的节点间距离R如表2 所示：

表2 WYY 音乐2021 年和2022 年节点间距离R

2.模型计算结果

将上述参数的具体数据带入修正后的模型，可以得到WYY 音乐2021 年与2022 年在年末的价值，分别为62.17 亿元和643.85 亿元（见表3）。

表3 WYY 音乐2021 年和2022 年价值

四、研究结论

本文从用户价值的视角出发，基于梅特卡夫定律对模型进行适当修正，对WYY 音乐平台2021 年与2022 年两年的价值进行评估。WYY音乐所属的公司于2021年上市，其市值不稳定，但从其上市以来市值的增长趋势来看，本文的估值结果增长趋势比较符合其市值增长幅度，但也存在高估的可能。根据本文研究内容及结果，提出以下建议。

（1）互联网平台型企业的价值大部分依赖用户价值的变现，对于此类型企业来说，提升用户使用量、保持用户黏性，能够实现大部分企业价值的增长。

（2）互联网平台型企业与传统企业不同，使用传统的评估方法和模型难以准确估算出企业价值，因此，要针对其依赖用户的特性进行评估。鉴于此，基于用户价值的模型能够帮助处于初创期、盈利能力不确定的企业获取真实的价值。